长城策略周论市场：红利策略在当下的可行性与优化

周专题：红利策略在当下的可行性与优化 A股2024年首个交易周，上证指数下跌1.54%，沪深两市成交额再次落回7500亿以下的低位，主要原因可能是去年几个关键内因和外因导致的较低情绪的延续。地缘政治不确定性对全球股市造成的影响进一步加剧，以美国为代表的全球市场同样进入了偏防御的态势。 我们曾在去年首次探讨了稳健多因子的构建方式，构建的组合自8月以来收益率为6.34%，相对上证指数与中证红利指数的超额分别达到17.34%与9.74%。回顾组合构建方式，我们以CPI同比负增为出发点找寻历史上的可比区间。复盘发现在通胀低位运行且经济增长引擎期间始末，市场表现明显呈现“稳中求胜”的态势。从行业口径观察，当时国家的中流砥柱以及政策重点发力的汽车、钢铁、公用事业、石油石化、医药生物以及交通运输在负增始末均能跑出超额收益。从风险因子口径来看，大市值、低波动率、营收增速以及ROE因子均能提供显著超额，体现当时市场给予稳定性以及业绩确定性的溢价。两种口径均能体现市场在负增始末时间段对“稳定”的偏好。 从当前时点来看，国内CPI数据在四季度仍旧在低位徘徊。且从对CPI同比影响最大的生猪价格来看，12月生猪价格仍然未有明显回升，虽相较于11月而言基数有所下降，但仍有可能拖累CPI数据维持低位。而从经济增长动能来看，当前我国房地产仍然处于阵痛期，且新的经济增长动能仍处在萌芽阶段，整体状况与去年下半年三四季度相类似。从外部环境来看，虽然美债收益率自11月以来快速走低，但我们构造的以红利为基础的稳健多因子模型同样在11月开始相对大盘跑出了超额收益。由此来看，我们的稳健多因子依然有望在1月跑出超额收益。 从2024年的首个交易周来看，虽然传统高股息行业明显占优，但内部同样出现了轮动。以煤炭与银行为例，二者在四个交易日的涨跌幅呈现明显反向关系，当前市场可能已开始找寻尚未被充分挖掘的低估高股息标的。从这个角度看，我们加入PE分位数因子来增加模型的估值维度。与此同时，我们改进了原有指标的计算方式，构造出新的稳健多因子模型。 一周市场观点：预期扭转需等待更多信号，红利+科技仍是优选 开年第一周市场出现调整，行情表现为继续抱团红利策略，煤炭、公用事业等防守板块有所上涨。经济数据显示内需仍待进一步修复，预期及信心的扭转需要等待更多信号。政策定调更加积极进取，后续货币政策和财政政策空间进一步打开，年初可能是政策密集出台的时间窗口。一线城市房地产政策释放积极信号，或将进一步带动其他地区，有助于稳定房地产信心和预期，需要密切观察Q1地产数据情况。海外来看，联邦公开市场委员会委员们预计，美联储2024年可能降息75bp，但是3月降息的预期有所降温，海外市场风险偏好有所扰动。随着美债利率进一步下降，国内货币政策空间有所打开。结合股债性价比等核心指标，我们认为当前可以相对积极一些，等待市场重拾信心。在此阶段，仍可将“红利板块”作为安全边际的底仓配置，市场反弹可能仍沿着科技成长的方向。重点推荐： （1）医药：行业位置较低，诸多利空逐渐消失，未来创新研发发展空间巨大。 建议关注人口老龄化下具有中长期投资价值的医药细分赛道等，包括创新药出海、医疗器械的国产替代、银发经济等。 （2）AI算力及应用：以AI为代表的人工智能方向具有产业变革的长期确定性，前期调整充分、业绩未来有望逐渐兑现。AI应用逐渐落地仍可能带来板块估值提升的机会。 （3）中特估+红利板块：一些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率正在提高。“政策扶持行业+高市值+红利”在大盘筑底反弹时期是安全边际的投资优选。我们筛选的股票所在的主要行业为煤炭、电子、通信、钢铁、汽车、石油石化、公用事业以及交通运输等。 量化情绪指标：情绪持续走弱，市场仍聚焦小盘 以上市超过60个交易日的全部A股作为样本池构建强势股占比指标，可以看到上周强势股占比再次回落。截至2024.1.5，强势股占比为36.14%。风险因子中，上周具备明显优势的因子为小市值因子、反转因子、低波动率因子、低成交额因子以及高股息因子。股债性价比方面，当前万得全A、沪深300、中证500的股债性价比指标分位数均位于95%以上。其中沪深300的股债性价比分位数超过了99%，当前A股大盘蓝筹处于绝对高性价比区间。 风险提示：股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形势影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险等。 红利策略在当下的可行性与优化 A股开年表现欠佳的原因或是内忧外患拐点未现 A股2024年首个交易周，上证指数下跌1.54%，沪深两市成交额再次落回7500亿以下的低位，主要原因可能是去年几个关键内因和外因导致的较低情绪的延续。 自2023年11月以来，胡塞武装力量开始攻击红海的集装箱船只。这些袭击显著地干扰了全球贸易，尤其是在关键的曼德海峡附近。为了保护航道，美国与其他北约国家及地区盟友建立了海军特遣队。这场冲突的升级导致了航运成本的增加、船只的改道，以及对全球经济更广泛影响的担忧。到了2024年1月，紧张局势持续上升，这进一步加剧了地缘政治不确定性对全球股市造成的影响，美国纳斯达克指数在开年首个交易周连续下跌，单周下跌幅度达到3.25%，结束了自去年11月开始的连续9周的上涨势头。 相较之下，风格更偏向价值的道琼斯工业指数仅下跌0.59%，自去年11月以来整体涨幅已经超过纳斯达克指数，代表美国股市虽然表现优异，但在风格上同样进入了偏防御的态势。 图表1：美国主要股指11月以来走势 以红利低波为主的稳健策略自去年8月以来表现优异 我们曾在去年首次探讨了稳健多因子的构建方式，构建的组合自8月以来收益率为6.34%，相对上证指数与中证红利指数的超额分别达到17.34%与9.74%。 图表2：稳健多因子组合8月以来净值走势 图表3：稳健多因子组合8月以来统计数据 回顾报告中的组合构建方式，我们以CPI同比负增为出发点找寻历史上的可比区间。复盘发现在通胀低位运行且经济增长引擎期间始末，市场表现明显呈现“稳中求胜”的态势。从行业口径观察，当时国家的中流砥柱以及政策重点发力的汽车、钢铁、公用事业、石油石化、医药生物以及交通运输在负增始末均能跑出超额收益。从风险因子口径来看，大市值、低波动率、营收增速以及ROE因子均能提供显著超额，体现当时市场给予稳定性以及业绩确定性的溢价。两种口径均能体现市场在负增始末时间段对“稳定”的偏好。 从当前时点来看，国内CPI数据在四季度仍旧在低位徘徊。且从对CPI同比影响最大的生猪价格来看，12月生猪价格仍然未有明显回升，虽相较于11月而言基数有所下降，但仍有可能拖累CPI数据维持低位。而从经济增长动能来看，当前我国房地产仍然处于阵痛期，且新的经济增长动能仍处在萌芽阶段，整体状况与去年下半年三四季度相类似。 从外部环境来看，虽然美债收益率自11月以来快速走低，但我们构造的以红利为基础的稳健多因子模型同样在11月开始相对大盘跑出了超额收益。由此来看，我们的稳健多因子依然有望在1月跑出超额收益。 图表4：2023年CPI当月同比 图表5：生猪价格走势 当前时点如何对红利策略模型进行改进 从2024年的首个交易周来看，虽然传统高股息行业明显占优，但内部同样出现了轮动。 以煤炭与银行为例，二者在四个交易日的涨跌幅呈现明显反向关系，当前市场可能已开始找寻尚未被充分挖掘的低估高股息标的。从这个角度看，我们加入PE分位数因子来增加模型的估值维度。 图表6：2024年以来部分高股息行业指数涨跌幅（%） 除此之外，我们进一步优化了其余因子的计算方法，根据以下步骤根据新的稳健多因子模型： 1.股票池选择：上市满3年，沪深两市，可交易 2.限制极端值: -股息率：计算每个股息率因子中非0数据的均值及标准差，并将因子值限制在该均值+-3倍标准差范围内。（因为无股息股票数量过多，将这些全部放入样本会影响统计数据） -流通市值：将流通市值因子上界定在5000亿元（超过5000亿元股票总共约20支） -波动率：均值+-3倍标准差 -营收增速& ROE：首先排除超过3倍标准差的值，对剩余数据计算新的均值以及标准差，将所有数据限制在该均值+-3倍标准差内 3.数据标准化: -使用`MinMaxScaler`对每个因子进行缩放，使其位于[0, 1]范围内。 4.计算平均因子: -过去三年股息率 -1年波动率与3年波动率 -过去3年营收增速 -过去3年ROE 5.计算得分: -为每支股票计算得分，除波动率以及PE分位数因子取负值外，其余因子均为因子得分相加。 图表7：稳健多因子模型新一期组合 一周市场观点：短期大小盘风格可能步入均衡状态，大盘持续 占优仍需验证 预期扭转仍需等待，市场抱团红利策略。开年第一周市场出现调整，行情表现为继续抱团红利策略，煤炭、公用事业等防守板块有所上涨。主要原因在于经济指标仍偏弱，市场预期及信心的扭转仍需等待更多信号。12月制造业PMI进一步小幅下跌，地产相关数据也未出现明显好转，经济内生动能仍然偏弱。预期以及信心的扭转可能需要等待更明确的经济指标改善信号、更明确的政策信号、以及盈利向上周期进一步夯实的信号出现。 随着预期的企稳，市场风格可能逐渐走向均衡。 “稳中求进、以进促稳、先立后破”，政策定调更加积极进取，年初可能是政策密集出台的时间窗口。扩大内需是2024年经济发力的重点，稳预期、稳增长、稳就业的各项政策均有望加码，政策空间进一步打开。房地产方面，中央经济工作会议再次强调一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”将继续成为发力重心。中央经济工作会议强调坚持安全底线，要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，坚决守住不发生系统性风险的底线。在年初的窗口期，房地产“三大工程”以及债务化解等方面的政策力度均有望提升。 美联储3月降息预期有所降温，海外市场风险偏好受扰动。美联储美联储公布12月会议纪要，联邦公开市场委员会委员们表示，预计到2024年底将降息四分之三个百分点，但是这种情况是否发生存在很大不确定性。此前市场对于美联储3月开始降息的预期较高，然而12月美联储会议纪要的表述偏谨慎，对此前降息的乐观预期进行了一定程度的纠偏。从美国经济数据实际表现来看，美国经济仍具有一定的韧性，降息节奏可能不会很快到来。近期10年前美债收益率降至3.9%以下，美元指数企稳，人民币汇率进一步回升。国内货币政策空间进一步打开，有助于股市风险偏好的提升，进而有利于A股估值的进一步修复。 一周行业观点：等待信心和估值的修复，科技仍可能是反攻优 选 国内来看，经济数据显示内需仍待进一步修复，后续货币政策和财政政策空间进一步打开。“稳中求进、以进促稳、先立后破”，政策定调更加积极进取，年初可能是政策密集出台的时间窗口。北京和上海地产政策进一步放松，一线城市释放积极信号或将进一步带动其他地区，有助于稳定房地产信心和预期，需要密切观察Q1地产数据情况。海外来看，联邦公开市场委员会委员们预计，美联储2024年可能降息75bp，但是3月降息的预期有所降温，海外市场风险偏好受扰动。随着美债利率进一步下降，国内货币政策空间有所打开。结合股债性价比等核心指标，我们认为当前可以相对积极一些，等待市场重拾信心。在此阶段，仍可将“红利板块”作为安全边际的底仓配置，市场反弹可能仍沿着科技成长的方向。重点推荐： （1）医药：行业位置较低，诸多利空逐渐消失，未来创新研发发展空间巨大。建议关注人口老龄化下具有中长期投资价值的医药细分赛道等，包括创新药出海、医疗器械的国产替代、银发经济等。 （2）AI算力及应用：以AI为代表的人工智能方向具有产业变革的长期确定性，前期调整充分、业绩未来有望逐渐兑现。AI应用逐渐落地仍可能带来板块估值提升的机会。 （3）中特估+红利板块：一些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率正在提高