策略周评：再论红利和成长

策略周评20240317 证券研究报告·策略报告·策略周评 再论红利和成长2024年03月17日 近期，似乎投资人又开始讨论风格的问题了，毕竟，根据我们的成长—红 利轮动指标，在2019年以后，相较于此前，无论是60个交易日级别还是 20个交易日级别，风格对超额收益的影响远大于2019年之前。 从短期来看，此轮成长指数的轮动始于今年的2月初，但从2月初以来，中国十年期国债（后简称“十债”）从2.43%附近继续下行11个BP左右至3月15日的2.32%，似乎解释不了这一轮2月初以来的成长风格的相对走强。但，A股往往在定价预期层面强有效，因此，如果从20个交易日级别的视角来看，去年年初至今年1月底，红利风格的走强几乎和十债的 滚动变化强相关。换句话说，红利股票交易的是阶段性十年期国债变动幅度的斜率与该斜率的未来预期，即十债到期收益率的二阶导。按照这样的思维，不难解释为何2月以来成长指数相对跑赢：十债到期收益率的二阶导触底。 从这个视角来看，反应出的市场预期是：大多数交易人很可能认为，当前按照每20个交易日下行10BP的速度，十债下行的时间和空间均已经十分 有限。因此，若此前红利风格反映的是十债到期收益率的二阶导，那么，红利作为一种风格，其风格溢价可能已经较为有限。 我们此前已经从多篇报告中讨论过风格的问题，核心推论是：成长股的锚是美债，红利的锚是中债，利差决定了成长和红利的相对收益率。并且如我们前述，2019年以来由于风格溢价大幅攀升，风格的超额收益率取决于 风格锚的二阶导而非一阶导。因此，对应到经济预期层面，若投资人不再调整当前经济预期的斜率，则红利的溢价可能已经较为有限。 投资人在过去两年持有红利股的时候，一方面交易的是股息率本身，另一方面交易的是红利股的估值溢价。很明显，过去两年红利股的估值溢价给投资人带来了更为可观的收益，但随着估值溢价的攀升，股息率对应下降， 交易股息率本身的投资者则可能重新审视风险溢价，即如何衡量红利股本身的风险溢价，一方面，从股息率本身的角度来看，理财收益率可能是一个重要参考，当前，一年期理财产品收益率为2.9%，1-2年期非证券类投资信托年化收益率为4.4%（2023年年底），保险产品收益率目前在3%-3.5%之间，结合管理费率，可以作为一个重要参考；另一方面，由于股息率只在上市公司永续存续和永续现金流估值假设下可以和通常意义下的理财对比收益率，并且在该假设下，估值可以获得溢价，但这样的估值溢价基于的假设可能是脆弱的，毕竟在2021年核心资产顶点的时候，永续 DCF成为了高位加仓的信仰来源之一。 总结而言，中短期而言，从风格的角度来看，近期成长风格重新占优可能意味着投资人认为利率下行的空间已十分有限，红利作为一种风格，其风格溢价可能已经不大。此外，从股息率本身来看，由于股息率只在上市公 司永续存续和永续现金流估值假设下可以和通常意义下的理财对比收益率，并且在该假设下，估值可以获得溢价，但这样的估值溢价基于的假设可能是脆弱的。中短期风格的平衡可能已经打破。 中长期而言，我们认为，一方面，基于股息率本身，随着十年期国债到期收益率的下行，理财收益率、信托、保险等收益率均处于下行趋势，投资人对中长期预期收益率中枢也会下行，意味着红利股的门槛可能会随着无风险利率中枢的下行而下行，例如从此前的5%以上下行至3.5%附近。此外，另一方面，红利投资的范围可能在扩大，例如，随着经济中枢的切换，很多行业供求逐渐趋于稳定，因此会有越来越多的行业进入了稳定ROE的阶段，可能从过去传统意义上的红利投资行业例如石油石化、通信、煤炭 等扩大到一部分消费股、甚至制造业等领域。从全球投资者的视角来看，中国资产可能逐步从此前的成长型资产向价值型资产切换。 具体交易方向来看，中短期风格轮动的视角，延续此前在《美债利率下行周期中，寻找低渗透率的方向》、《核心资产估值修复的三个方向》等报告中提出的观点，看好“老成长”的估值修复和“新成长”的崛起。对于“新成长”而言，随着科技革命的不断演进、产业趋势的持续发展以及降息周 期的打开，相关领域及个股估值所受阻力将得已缓解、具备提升潜力，AI+ 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《【东吴研究】低空蓝海，成长可期— —低空经济主题研究系列（一）【勘误版】》 2024-03-13 1/5 东吴证券研究所 相关板块有望明显受益，此外，主题投资层面，低空经济等产业政策加持的产业投资主题机会可能贯穿全年。 风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治黑天鹅 2/5 图1：成长相对红利的风格强度指标（60个交易日级别）（单位：%） 成长相对红利的风格强度指标（60个交易日级别） 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：成长风格T个交易日强度指标=成长指数（T个交易日滚动收益率）-红利指数（T个交易日滚动收益率，成长指数=大盘成长（399372.SZ）和小盘成长（399372.SZ）均值标准化，红利指数采用中证红利指数（000922.CSI），下同 图2：成长相对红利的风格强度指标（20个交易日级别）（单位：%） 成长相对红利的风格强度指标（20个交易日级别） 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/5 东吴证券研究所 图3：如果从20个交易日级别的视角来看，去年年初至今年1月底，红利风格的走强几乎和十债的滚动变化强相关（单位：bp；%） 红利风格和此轮十债利率下行的相关性 20 15 10 5 -5% -5 -10 -10% -15 -15% -20 -20% 0 15% 10% 5% 0% 中国十年期国债滚动20个交易日变动BP 成长相对红利的风格强度指标（20个交易日级别）右 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：一年期理财产品收益率及1-2年期非证券类投资信托年化收益率或为股息率的重要参考（单位：%） 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1年信托产品预期年收益率:贷款类信托:1-2年(含) 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/5 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身