公司首次覆盖报告：聚焦多肽全产业链，新产能落地打开成长空间

聚焦多肽全产业链，多业务协同发展 圣诺生物聚焦多肽药物领域，重点布局多肽原料药、多肽制剂与多肽CDMO业务。三大核心板块近年来稳健发展，多款多肽原料药产品获得海内外备案，多肽制剂产品注射用生长抑素与醋酸阿托西班注射液已中标全国第八批集采，CDMO在研管线项目持续向后期推进，不断打开成长空间。同时，公司加快多肽产能建设，技改项目与募投项目产能将陆续落地，为未来主营业务发展提供产能支撑。 我们看好公司的长期发展，预计2023-2025年公司的归母净利润为0.70/1.41/1.76亿元，EPS为0.63/1.26/1.57元，当前股价对应PE为49.5/24.7/19.8倍，公司2024与2025年估值低于可比公司平均估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 GLP-1重磅单品频出，催化多肽产业链蓬勃发展 近年来GLP-1药物发展方兴未艾，以司美格鲁肽、替尔泊肽为代表的重磅单品频出，重点布局2型糖尿病、肥胖等患者基数较大的慢性病领域，全球年销售额快速攀升，也吸引更多企业布局GLP-1药物管线。目前已上市及在研阶段的GLP-1产品大部分为多肽类药物，随着下游市场的快速放量以及管线向后期推进，药企对上游多肽产能的需求大幅提升，国内多肽产业链相关的头部企业有望凭借自身较强的开发能力以及高性能产品获得更多订单，将进入快速发展期。 新产能落地突破供给端瓶颈，三大核心子业务发展势头强劲 公司持续推进多肽产能建设，技改项目与募投项目预计将于2024年陆续落地，多肽产能预计将提升至1200+kg。随着国内多肽药物研发热情高涨以及客户项目逐步向后期临床推进，公司多肽CDMO业务快速发展，已先后为40+个项目提供药学研究及定制生产服务。公司多肽原料药品类丰富，截至2023年6月底已拥有16个自主研发的多肽类原料药品种，产品已远销海外。多肽制剂业务近年来受集采影响波动较大，“光脚”品系醋酸阿托西班注射液与注射用生长抑素中标全国第八批集采，预计将为制剂业务的未来发展贡献新增量。 风险提示：医药政策变动、项目进度不及预期、多肽药物研发需求下降。 财务摘要和估值指标 1、圣诺生物：全产业链布局的多肽赛道领军企业 圣诺生物是一家拥有多肽合成与修饰技术的高新技术企业，自成立以来始终聚焦多肽领域，已具备先进、高效的多肽类药物工艺研发和规模化生产能力。公司主营业务包括自主研发、销售多肽原料药和制剂产品以及多肽创新药CDMO服务，近年来多款多肽原料药产品获得海内外备案，多肽制剂产品注射用生长抑素与醋酸阿托西班注射液已中标全国第八批集采。公司持续推进多肽产能建设，技改项目与募投项目产能将陆续落地，为未来主营业务发展提供有力支撑。 表1：公司拥有多肽合成和修饰技术，聚焦多肽工艺研发与生产 1.1、聚焦多肽全产业链，多业务协同发展 公司聚焦多肽领域，重点布局多肽原料药、多肽制剂与多肽CDMO服务业务。 公司以多肽创新药CRO/CDMO起家，凭借强劲的研发技术优势，逐步拓展至多肽原料药与多肽制剂业务，目前已形成3大核心业务协同发展的格局。在小分子化学药物领域，公司提供左西孟旦制剂代加工及左西孟旦原料药生产与出口服务。目前公司业务已辐射全国，并凭借高质量的产品与服务，不断拓展海外市场。 表2：公司聚焦多肽领域，多业务协同发展 公司股权结构清晰，董事长为公司实控人。截至2023年9月底，成都赛诺持有圣诺生物37.5%的股份，系公司控股股东；公司实际控制人为文永均与马兰文夫妇，合计持有公司约38.29%的股份。同时，公司旗下拥有多家子公司，业务涉及多肽制剂和医药中间体的研发、生产、销售（进出口）、技术咨询和技术转让、多肽化妆品等；各子公司协同发展，为圣诺生物布局多肽全产业链奠定基础。 图1：公司股权结构清晰，董事长为公司实控人 表3：公司旗下拥有多家子公司，布局多肽全产业链 已搭建员工持股平台并发布2023年限制性股票激励计划，助力公司长远发展。 为有效调动公司高管与核心业务骨干的积极性，将人才与公司长期稳定发展深度绑定，公司设置员工持股平台成都圣诺企业管理中心，截至2023年底共持有公司2.97%的股份。同时，公司于2023年发布限制性股票激励计划，对董事、高级管理人员以及核心技术人员等77人授予总计224万股的限制性股票，有助于充分调动授予对象的积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力。 表4：公司已发布2023年限制性股票激励计划，助力长远发展 核心技术人员背景雄厚，员工数量稳健增长。公司实控人兼首席科学家文永均是国内最早研究多肽药物领域的专家之一，曾主持开发了国内第一个经国家批准并取得新药证书的多肽药物胸腺五肽，并主持完成胸腺法新的国内首仿。公司其余核心技术人员均拥有15年以上多肽合成领域研究和实践经验，团队成员曾获得四川省高层次人才引进顶尖创新创业团队称号，核心技术人员稳定。公司员工数量稳健增长，2022年底达879人，同比增长29.3%；其中生产人员与技术研发人员分别为411/304人，占比约46.8%/34.6%。 表5：公司核心高管及技术人员背景雄厚 图2：2018-2022年公司员工数量稳健增长 图3：2022年生产与技术研发人员占比较大（单位：人） 聚焦多肽原料药及制剂与多肽CDMO业务，客户覆盖海内外多家知名药企。公司针对多种具有较大市场容量和较强市场竞争力的多肽仿制药品种进行研发，目前已经涉及免疫、消化道、抗病毒、妇产科、糖尿病、心脑血管、罕见病、骨科等多个领域，拥有二十余项发明专利。多肽制剂产品包括注射用恩夫韦肽和卡贝缩宫素注射液，多肽原料药包括比伐芦定、利拉鲁肽、胸腺法新、艾替班特、恩夫韦肽等，核心客户包括费森尤斯、Masung、上药第一生化、扬子江等。同时，公司为海内外多个知名药企提供CDMO业务，包括前沿生物、百奥泰、派格生物等，管线涵盖多个国内进度较快的GLP-1多肽创新药产品。 表6：聚焦多肽原料药、制剂与多肽CDMO服务，客户覆盖海内外多家知名药企 1.2、三大核心业务稳健发展，净利率持续提升 公司核心业务稳健发展，2022年实现营收3.96亿元，同比增长2.38%；扣非归母净利润0.57亿元，同比下滑2.59%，业绩承压主要系核心制剂产品受集采影响销售额有所下滑。2023年公司实现营收4.34亿元，同比增长9.73%；实现扣非归母净利润5932万元，同比增长4.81%，收入端稳健增长主要系CDMO业务增长以及制剂业务第八批集采中标产品放量。 图4：2018-2023年公司营收稳健增长 图5：2018-2023年公司扣非归母净利润稳健增长 公司核心业务主要包括制剂、原料药与CDMO服务，2022年3块业务营收分别为1.35/1.41/1.12亿元，占比分别约34.0%/35.5%/28.2%。自2019年起，原料药收入整体呈增长趋势，2022年同比增长约55.2%，主要系比伐卢定与左西孟旦原料药出口增加；制剂业务收入自2021年起呈现下滑趋势，主要系受一致性评价和国家集采影响所致。CDMO业务与项目临床推进节奏相关，近3年来增速整体稳健。 图6：原料药业务与CDMO业务稳健增长（百万元） 图7：2019年起制剂业务占比整体下滑 公司毛利率自2021年起略有下滑，主要系制剂业务受集采影响、CDMO服务部分项目未达到里程碑付款而相应成本已结转等，2022年毛利率达65.47%。随着公司制剂品种先后纳入集采，销售费用率大幅下降，从2019年的51.03%降低至2022年的28.62%；公司管理费用率、研发费用率与财务费用率整体较稳定。净利率整体向上，从2018年的10.74%稳健提升至2022年的16.30%，盈利能力逐渐增强。 图8：2018-2022年公司净利率整体向上 图9：2019-2022年公司销售费用率大幅下降 国内营收占主体，海外拓展正当时。国内业务目前贡献了公司主要营收，2022年中国大陆营收2.82亿元，占比约71.20%。立足国内市场，公司积极布局海外，比伐卢定与左西孟旦原料药出口持续增加，海外业务收入占比从2019年的8.52%快速提升至2022年的26.57%；2022年，海外营收约1.05亿元，同比增长76.90%，有望持续贡献业绩新增量。 图10：2021年起海外收入持续高增长 图11：2021年起海外收入占比持续提升 2、GLP-1重磅单品频出，催化多肽产业链蓬勃发展 多肽药物产业链主要分为上游原材料、中游CXO/原料药与下游药品。受司美格鲁肽、替尔泊肽等大单品影响，多肽药物市场快速扩容，也吸引了更多企业布局多肽药物管线，对多肽产能以及上游原材料的需求大幅提升。同时，为了增强药物的稳定性，现阶段设计的多肽药物多进行了非天然氨基酸、侧链等修饰，对原料药工艺开发与生产以及上游原材料质量与纯度的要求均较高，头部企业有望凭借自身较强的开发能力以及高性能产品获得更多订单，将迎来快速发展期。 图12：多肽药物快速放量，催化多肽上下游产业链蓬勃发展 2.1、多肽药物具有较大发展潜力，全球多肽药物市场稳健扩容 多肽药物历史发展悠久，近年来重磅单品频出。多肽是由多个氨基酸通过肽键连接而形成的一类化合物，分子量介于小分子与蛋白药物之间，具有稳定性好、特异性强、免疫原性低、安全性高等诸多优势。自1922年第一款多肽药物胰岛素问世以来，全球已有近百余种多肽药物获批上市，覆盖糖尿病、癌症、骨质疏松症、罕见病等各个疾病领域。随着新制备技术的不断发展，近年来有多款多肽药物获批上市，其中也不乏类似利拉鲁肽、司美格鲁肽等重磅品种，多肽药物领域的市场关注度正持续提升。 图13：多肽药物历史发展悠久，近几年有多款大单品获批上市 多肽药物兼具小分子与蛋白药物的优势，发展潜力较大。与抗体药物相比，多肽不仅具备抗体药物特异性强、疗效好等优点，而且空间结构更简单、稳定性更高、免疫原性更低；与小分子化药相比，多肽药物不仅具备小分子药物质量可控、结构易确证等优点，而且在生物活性、特异性以及解决复杂疾病方面更优。然而，多肽容易受到体内蛋白水解酶的降解，造成口服吸收差、代谢快、半衰期短等问题。目前，多个企业通过结构优化、pH调节、肠溶技术、SNEDDS技术及促吸收剂等方法对多肽药物进行改造，增加其稳定性并提高生物利用度。 表7：多肽药物兼具小分子与蛋白药物的优势 根据《Perspectives》数据显示，2019年在1.2万亿美元的全球药物市场中，小分子药物及大分子蛋白药物占主流，多肽药物市占率约5%，有较大的提升空间；另一方面，多肽药物可以用于治疗多种疾病，包括糖尿病、癌症、骨质疏松症、多发性硬化症、HIV感染和慢性疼痛等，其中肿瘤、内分泌疾病、代谢类疾病占比较高，分别占比约17%。 图14：2019年全球药物市场中多肽药物市占率达5% 图15：多肽药物能够用于治疗多种疾病 全球多肽药物市场稳健扩容，非胰岛素多肽药物发展潜力更大。根据Frost &Sullivan的数据显示，全球多肽药物市场稳健扩容，预计从2020年的628亿美元提升至2026年的1049亿美元，2020-2026 CAGR达8.93%；其中，非胰岛素肽类药物市场规模快速增加，预计从2020年的357亿美元（占比57.65%）提升至2026年的697亿美元（占比66.44%），2020-2026 CAGR达11.80%，非胰岛素多肽药物市场拥有更大的发展潜力。 图16：全球多肽药物市场有望稳健扩容，非胰岛素多肽药物潜力更大（十亿美元） 2.2、GLP-1药物研发方兴未艾，推动多肽药物市场下游需求快速释放 以司美格鲁肽、替尔泊肽为代表的GLP-1药物全球销售额快速放量，催化整个多肽药物行业高景气发展。诺和诺德的司美格鲁肽是新一代长效GLP-1受体激动剂，于2017年首次获FDA批准用于治疗2型糖尿病，目前已拓展肥胖、降低心血管风险等适应症；2023年司美格鲁肽全球销售额约184.5亿美元，同比增长97.7%。替尔泊肽是礼来开发用于治疗成人2型糖尿病的首个GIP/GLP-1双