业绩符合预期，盈利能力稳步提升，看好军民业务中长期稳健发展

买入（维持） 股价（2024年03月22日）16.13元 业绩符合预期，盈利能力稳步提升，看好军民业务中长期稳健发展 公司研究|年报点评中航重机600765.SH 目标价格18.90元 52周最高价/最低价27.78/12.38元 总股本/流通A股（万股）148,155/146,868 A股市值（百万元）23,897 事件：公司发布2023年年报，2023年全年实现营收105.77亿元（+0.07%），剔除卓 越出表和税收影响同口径+12.77%，实现归母净利润13.29亿元（+10.70%）。单季度 看，23Q4实现营收26.09亿元（-8.49%），归母净利润3.01亿元（+5.80%）。 锻铸业务同比增长6%（剔除合并口径影响），海外市场增速快。2023全年公司实现营收105.77亿元（+0.07%），其中，锻铸业务营收同比增长6.22%（剔除报表合并范围影响因素），液压环控业务营收同比增长1.54%。2023年，公司全面满足 重点型号装备配套需求，持续开发新客户和市场；外贸转包业务持续增长，海外市场同比增长48%，国产大飞机业务，与上飞建立“大飞机锻铸联合创新平台”，实现与商飞公司数据交互。 持续推进降本增效提升毛利率水平，加大新项目研制导致研发费用提升明显。2023年公司实现归母净利润13.29亿元（+10.70%），利润增速显著高于营收。净利率为13.21%（+0.62pct），其中：毛利率提升至31.28%（+2.04pct），公司持续加强成 本费用控制，着力提升降本增效能力和精益管理水平；期间费用率提升至14.46% （+2.67pct），主要由于研制项目增加导致研发费用率同比增长+2.14pct。 公司初步形成大型锻件研制生产能力，24年营收预算目标119亿（+12.51%），利润总额预算目标18.6亿（+15.86%）。公司通过收购和定增等方式，补足在大型和先进锻造业务的设备短板，19年定增募投设备逐步释放产能，安大智能环锻生产线 盈利预测与投资建议 与宏远365MN模锻压机产出均超6亿元。23年公司完成宏山锻造80%股权的收购，取得500MN大型锻造设备，初步形成大型锻件研制生产能力。随着新产品开发验证等逐步完成，公司大型锻造设备产能有望逐步释放，宏山锻造有望逐步减亏并扭亏为盈（宏山锻造23年亏损0.76亿元）。基于前所未有的军民共同发展机遇，国产大飞机需求增加，关键锻件双流水进入新发展阶段，海外市场也呈上升趋势，主业市场需求充足，公司24年营收和利润总额预算目标分别为增长13%和16%。 根据23年年报调整营收增速，下调24、25年EPS为1.05、1.25元（前值为1.16、 1.46元），新增26年EPS为1.50元，参考可比公司24年18倍PE，给予目标价 18.90元，维持买入评级。 风险提示 军工订单和收入确认进度不及预期；信用和资产减值数额比预期高 国家/地区中国 行业国防军工 核心观点 报告发布日期2024年03月22日 1周1月3月12月 绝对表现% -2.77 5.56 -13.56 -34.36 相对表现% -2.07 3.89 -19.79 -23 沪深300% -0.7 1.67 6.23 -11.36 王天一021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 罗楠021-63325888*4036 luonan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518100001 冯函021-63325888*2900 fenghan@orientsec.com.cn 多因素影响短期业绩表现，股权激励彰显 2023-10-30 中长期发展信心多因素影响短期业绩表现，看好公司长期 2023-10-17 稳健增长业绩超预期，航空与防务业务营收同比增 2023-08-29 长19.75% 执业证书编号：S0860520070002 宁小涵ningxiaohan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 10,570 10,577 12,112 14,236 17,016 同比增长(%) 20.2% 0.1% 14.5% 17.5% 19.5% 营业利润(百万元) 1,536 1,598 1,910 2,344 2,833 同比增长(%) 34.7% 4.0% 19.5% 22.7% 20.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,200 1,329 1,553 1,845 2,218 同比增长(%) 34.8% 10.7% 16.9% 18.8% 20.2% 每股收益（元） 0.81 0.90 1.05 1.25 1.50 毛利率(%) 29.2% 31.3% 31.6% 31.9% 31.8% 净利率(%) 11.4% 12.6% 12.8% 13.0% 13.0% 净资产收益率(%) 12.2% 12.1% 12.7% 13.2% 13.9% 市盈率 19.9 18.0 15.4 13.0 10.8 市净率 2.3 2.1 1.8 1.6 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附录 表1：中航重机可比公司估值 公司 代码 最新价格 (元)2024/03/22 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 三角防务 300775 24.95 1.14 1.52 1.98 2.44 21.98 16.43 12.63 10.21 航宇科技 688239 36.67 1.24 1.30 2.58 3.69 29.51 28.21 14.24 9.95 钢研高纳 300034 16.29 0.43 0.54 0.74 0.98 37.53 30.04 22.15 16.57 航发控制 000738 18.40 0.52 0.61 0.75 0.91 35.15 30.13 24.55 20.14 中航光电 002179 36.90 1.28 1.58 1.94 2.39 28.78 23.42 19.02 15.43 中简科技 300777 27.48 1.35 1.31 1.73 2.11 20.29 21.06 15.90 13.03 调整后 平均 26 18 14 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 军工订单和收入确认进度不及预期：军工行业的采购、生产和交付进度具有一定的不确定性，不及预期可能影响公司的营收及业绩表现。 信用和资产减值数额比预期高：公司22、23年资产减值数额分别为2.93亿、1.79亿，其波动对业绩存在一定影响，若其数额比预期高可能影响公司的营收及业绩表现。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 5,735 5,192 5,484 6,600 8,010 营业收入 10,570 10,577 12,112 14,236 17,016 应收票据、账款及款项融资 6,875 8,751 9,625 11,312 13,521 营业成本 7,479 7,268 8,283 9,693 11,604 预付账款 105 81 121 142 170 营业税金及附加 30 61 61 71 85 存货 3,316 3,721 4,141 4,847 5,802 销售费用 77 92 97 107 119 其他 27 90 295 295 350 管理费用及研发费用 1,191 1,425 1,562 1,794 2,110 流动资产合计 16,057 17,835 19,666 23,195 27,853 财务费用 (22) 12 86 79 66 长期股权投资 854 892 892 892 892 资产、信用减值损失 293 179 175 210 260 固定资产 2,404 4,641 5,083 5,323 5,384 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 729 811 1,070 857 645 投资净收益 (11) 22 25 25 25 无形资产 302 516 496 475 454 其他 25 37 36 36 36 其他 755 734 699 699 699 营业利润 1,536 1,598 1,910 2,344 2,833 非流动资产合计 5,043 7,594 8,241 8,246 8,075 营业外收入 4 8 5 5 5 资产总计 21,100 25,429 27,907 31,441 35,928 营业外支出 6 1 5 5 5 短期借款 272 1,147 1,147 1,147 1,147 利润总额 1,534 1,605 1,910 2,344 2,833 应付票据及应付账款 5,857 7,030 8,011 9,375 11,223 所得税 206 208 258 316 383 其他 3,401 2,446 2,549 2,692 2,880 净利润 1,328 1,397 1,652 2,027 2,451 流动负债合计 9,530 10,623 11,708 13,215 15,251 少数股东损益 128 69 99 182 233 长期借款 336 1,920 1,920 1,920 1,920 归属于母公司净利润 1,200 1,329 1,553 1,845 2,218 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.81 0.90 1.05 1.25 1.50 其他 442 631 382 382 382 非流动负债合计 778 2,551 2,302 2,302 2,302 主要财务比率 负债合计 10,309 13,174 14,010 15,517 17,553 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 401 767 866 1,049 1,281 成长能力 实收资本（或股本） 1,472 1,471 1,471 1,471 1,471 营业收入 20.2% 0.1% 14.5% 17.5% 19.5% 资本公积 4,425 4,444 4,425 4,425 4,425 营业利润 34.7% 4.0% 19.5% 22.7% 20.9% 留存收益 4,467 5,552 7,105 8,950 11,168 归属于母公司净利润 34.8% 10.7% 16.9% 18.8% 20.2% 其他 27 21 30 30 30 获利能力 股东权益合计 10,791 12,255 13,897 15,924 18,375 毛利率 29.2% 31.3% 31.6% 31.9% 31.8% 负债和股东权益总计 21,100 25,429 27,907 31,441 35,928 净利率 11.4% 12.6% 12.8% 13.0% 13.0% ROE 12.2% 12.1% 12.7% 13.2% 13.9% 现金流量表 ROIC 10.0% 9.7% 10.5% 11.5% 12.3% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,328 1,397 1,652 2,027 2,451 资产负债率 48.9% 51.8% 50.2% 49.4% 48.9% 折旧摊销 127 377 382 403