2023年年报点评：水泥盈利继续承压，产业链延伸贡献新增量

事件：公司披露2023年年报，全年实现营业总收入1409.99亿元，同比+6.8%，实现归母净利润104.30亿元，同比-33.4%。其中2023Q4单季度实现营业总收入419.56亿元，同比-10.1%，实现归母净利润17.58亿元，同比-45.8%，公司拟派发现金红利0.96元（含税），分红比例48.6%。 需求疲软致水泥主业盈利继续承压，但表现优于行业，彰显龙头竞争力。 2023年公司水泥及熟料自产品销量2.85亿吨，同比+0.7%，增速好于全国整体水平，反映份额稳步提升。我们测算自产品单吨销售均价273元，同比下降48元，单吨毛利68元，同比下降23元。其中得益于煤价下行和煤耗压缩，公司自产品单吨成本同比-25元。测算Q4销量在低基数下同比增幅转正，Q4自产品吨均价和吨毛利环比Q3稳中略降，同比约下降25元。 骨料、商混业务：产能稳步扩张，加速贡献新增量。2023年末公司骨料、商混年产能扩张至1.49亿吨/3980万方，较上年末新增4070万吨/1430万方；产能释放带动营收快速增长，2023年公司骨料及机制砂业务实现营业收入38.64亿元，同比+73.3%；商混业务实现营业收入22.54亿元，同比+24.7%，测算水泥熟料外业务毛利贡献达到16.5%。 费用端基本稳定，单吨净利已接近2015年的历史前低。公司2023年对应单吨自产品的期间费用为34.4元，同比+1.8元。公司2023年归母净利率为7.4%，同比-4.5pct，单吨自产品对应净利润为38元，同比-19元，略好于2015年的历史前低值。 资产结构优化推动经营性现金流显著改善，资本性支出持续压缩。（1）全年经营活动产生的现金流量净额同比增加108.4%至201.06亿元，得益于公司优化资产结构，提高资产流动性水平，应收票据、应收账款、存货、预付款项等科目余额减少；（2）全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为141.67亿元，同比-46.8%，2024年公司计划资本性支出152亿元，较2023年实际完成值195.10亿元减少22.1%，将主要用于项目建设、节能环保技改及并购项目支出等。预计全年新增熟料产能390万吨、水泥产能840万吨、骨料产能2550万吨、商品混凝土产能720万立方米，骨料商混产能维持稳步扩张的态势。（3）2023年末公司资产负债率为19.6%，同比-0.1pct，带息债务余额231.57亿元，同比+10.22亿元。 盈利预测与投资评级：中期财政工具和准财政工具有望进一步发力，财政前置下基建投资增速有望维持高位，但仍需观察基建实物需求的释放和地产投资的企稳情况。需求趋稳有望改变行业预期，加速竞合秩序修复。水泥企业市净率估值处于历史底部，双碳、环保政策利好中长期供给侧出清。公司作为水泥龙头在行业下行期彰显成本领先等综合竞争优势，且产业链上下游的业务扩张为公司提供新增长点，估值有望迎来修复。基于地产投资超预期下行、基建实物需求落地偏缓等因素，我们下调公司2024-2026年归母净利润至90/112/129亿元（2024-2025年预测前值为138/157亿元），3月20日收盘价对应市盈率13.3/10.7/9.3倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求恢复不及预期；产业链上下游扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。 1.事件 公司披露2023年年报，全年实现营业总收入1409.99亿元，同比+6.8%，实现归母净利润104.30亿元，同比-33.4%。其中2023Q4单季度实现营业总收入419.56亿元，同比-10.1%，实现归母净利润17.58亿元，同比-45.8%。2023年度公司拟向全体股东股派发现金红利0.96元（含税）。 2.点评 需求疲软致水泥主业盈利继续承压，但表现优于行业，彰显龙头竞争力。受国内房地产投资继续下行、地方债务风险防范化解力度加大，2023年全国水泥需求表现疲软，全国水泥产量同比减少0.7%。（1）2023年公司水泥及熟料自产品销量2.85亿吨，同比+0.7%，销量好于全国整体水平，反映市场份额稳步提升，下行期彰显龙头竞争力。（2）我们测算自产品单吨销售均价273元，同比下降48元，单吨毛利68元，同比下降23元。其中得益于煤价下行和煤耗压缩，公司自产品单吨平均成本同比-25元。（2）分季度来看，我们测算Q4销量在同期低基数下同比增幅转正，Q4单季自产品吨均价和吨毛利环比Q3稳中略降，同比约下降25元。 骨料、商混业务：产能稳步扩张，加速贡献新增量。2023年末公司骨料、商混年产能扩张至1.49亿吨/3980万方，较上年末新增4070万吨/1430万方；产能释放带动营收快速增长，2023年公司骨料及机制砂业务实现营业收入38.64亿元，同比+73.3%；商混业务实现营业收入22.54亿元，同比+24.7%，我们测算水泥熟料外业务毛利贡献达到16.5%。 图1：水泥及熟料自产品销量及变动情况 图2：水泥及熟料自产品吨成本变动情况（元/吨） 费用端基本稳定，单吨净利润已接近2015年的历史前低。（1）公司2023年对应单吨自产品的期间费用为34.4元，同比+1.8元。（2）测算单吨自产品销售/管理/研发/财务费用分别为12.0/19.8/6.5/-3.9元，同比+0.3/+0.2/-0.6/+1.9元。单吨财务费用的上升主要是市场存款利率下行以及海外项目借款利息支出增加所致。（3）公司2023年归母净利率为7.4%，同比-4.5pct，单吨自产品对应净利润为38元，同比-19元，略好于2015年的历史前低值。 资产结构优化推动经营性现金流显著改善，资本性支出持续压缩。（1）公司2023年经营活动产生的现金流量净额同比增加108.4%至201.06亿元，主要系公司通过优化资产结构，提高资产流动性水平，应收票据、应收账款、存货、预付款项等科目较2022年年报下降所致；（2）2023年全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为141.67亿元，同比-46.8%，资本性支出主要用于项目建设；2024年公司计划资本性支出152亿元，较2023年实际完成值195.10亿元减少22.1%，将主要用于项目建设、节能环保技改及并购项目支出等。预计全年新增熟料产能390万吨、水泥产能840万吨、骨料产能2550万吨、商品混凝土产能720万立方米，骨料商混产能维持稳步扩张的态势。 （3）2023年末公司资产负债率为19.6%，同比-0.1pct，2023年末带息债务余额231.57亿元，同比+10.22亿元。 分红比例维持高位。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.96元人民币（含税），分红比例为48.6%，考虑股票回购资金后分红比例为51.8%，彰显公司对股东回报的高度重视。 图3：公司经营活动现金流及资本开支情况（亿元） 图4：公司分红比例维持高位 供需仍待再平衡，景气继续筑底，关注积极变化。3月中旬，国内水泥市场需求量继续恢复，全国重点地区企业出货率环比提升近15个百分点，农历同比下滑约8个百分点，反映节后开工需求弱于预期。区域稳价取决于错峰自律执行效果，南方部分市场存竞争加剧的情况，行业景气继续承压。但中长期来看，一方面财政和准财政工具发力下基建实物需求有望加快落地，另一方面全行业盈利回到2015年的历史前低之下，叠加碳市场政策有望逐步落地，利好低效、过剩产能出清和行业集中度进一步提升，景气有望迎来反弹。 图5：海螺水泥PB-band 3.盈利预测与投资建议 中期财政工具和准财政工具有望进一步发力，财政前置下基建投资增速有望维持高位，但仍需观察基建实物需求的释放和地产投资的企稳情况。需求趋稳有望改变行业预期，加速竞合秩序修复。水泥企业市净率估值处于历史底部，双碳、环保政策利好中长期供给侧出清。公司作为水泥龙头在行业下行期彰显成本领先等综合竞争优势，且产业链上下游的业务扩张为公司提供新增长点，估值有望迎来修复。基于地产投资超预期下行、基建实物需求落地偏缓等因素，我们下调公司2024-2026年归母净利润至90/112/129亿元（2024-2025年预测前值为138/157亿元），3月20日收盘价对应市盈率13.3/10.7/9.3倍，维持“增持”评级。 4.风险提示 水泥需求恢复不及预期；产业链上下游扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险； 市场竞争加剧的风险。