4季度业绩大幅超预期，TEMU成熟地区有望在2024年盈亏平衡

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2024年 3月 21日 拼多多 (PDD US)4季度业绩大幅超预期；TEMU 成熟地区有望在2024年盈亏平衡 2023年4季度收入/利润超预期10%/53%。4季度公司总收入同比增 123%至 888.8亿元（人民币，下同），较我们及彭博一致预期高 10%/11%。调整后净利润同比增 110%至 254.8亿元，较我们及彭博一致预期高 53%。广告/佣金收入分别同比增 57%及 357%，较我们的预期高 9%/13%。我们估算4季度内地电商 GMV增 32%，广告货币化率同比提升 51个基点，受益于大促期间商家广告投入提升。双十一期间平台百亿补贴用户突破 6.2亿，百亿补贴订单量同比翻倍。我们估算 4季度 TEMU GMV达到 81亿美元，变现率提升至 42%，受益于加价率提升/成熟地区补贴减少，预计 TEMU亏损 80亿元人民币，亏损率（亏损/GMV）-14%，较年初大幅缩窄，预计 4季度内地业务（主站+买菜）运营利润率达到 51%。 2024年展望：我们预计 2024年内地主站 GMV/收入增 20%/25%，主要受频次提升（品类拓宽）及广告变现率的继续提升。内地平台价格竞争激烈，公司用户心智具备优势，仍将持续获取市占率并获取商户增量广告投入。预计 TEMU 2024年 GMV将增 183%达到 465亿美元（前为 330亿美元），变现率保持提升趋势，佣金收入占公司总收入比达到 37%，亏损率收窄至 8%。公司将通过加快发展其他地区降低单一地区风险，预计 2024年公司有望在美国地区实现盈亏平衡，并在 2025年实现平台整体盈利。 估值：基于 TEMU 增长及变现好于预期，我们上调 2024年公司总收入/利润20%/29%，预计2024年公司收入/利润增62%/54%。基于分部加总估值，我们维持目标价 180美元不变，其中主站/TEMU股价贡献分别调整为 161美元/19美元（前为 147/34），主要因主站盈利好于预期，而基于审慎原则及短期海外政策不确定性影响投资情绪，TEMU估值暂剔除美国业务贡献。预计内地业务经营杠杆效应将继续释放，TEMU盈利时间表有望好于市场预期，维持买入。 资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅美元132.17美元180.00+36.2%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入(百万人民币)130,558247,639400,644540,268706,678同比增长(%)39.089.761.834.830.8净利润(百万人民币)39,53067,899104,313150,638207,565每股盈利(人民币)27.4546.3670.33100.21136.26同比增长(%)187.068.951.742.536.0前EPS预测值(人民币)54.5571.7388.66调整幅度(%)28.939.753.7市盈率(倍)33.519.813.19.26.7每股账面净值(人民币)81.77136.62206.86305.97439.09市账率(倍)11.246.734.443.002.09个股评级买入3/237/2311/233/24-40%-20%0%20%40%60%80%100%PDD USMSCI中国指数股份资料52周高位(美元)151.3352周低位(美元)60.02市值(百万美元)169,634.37日均成交量(百万)45.30年初至今变化(%)(12.73)200天平均价(美元)122.31孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 2024年 3月 21日拼多多 (PDD US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表1: 2023年4季度业绩概览(百万人民币)年结12月31日4Q223Q234Q23环比(%)同比(%)交银国际预期差异(%)点评收入39,820 68,840 88,881 29 123 80,469 10 彭博一致预测79,874线上营销服务31,023 39,688 48,676 23 57 44,737 9 预计 GMV增 32%，货币化率+51个基点佣金8,797 29,153 40,205 38 357 35,732 13 TEMU GMV增长及变现率提升营业成本(8,927)(26,830)(35,078)31 293 (34,938)0 TEMU履约成本上升毛利30,893 42,010 53,803 28 74 45,531 18 毛利率 (%)78616157 运营开支(21,780)(25,354)(31,408)24 44 (30,368)3 营销(17,732)(21,748)(26,639)22 50 (26,310)1 海外促销和营销活动费用增加一般及行政(1,641)(758)(1,905)151 16 (867)120 研发(2,407)(2,847)(2,864)1 19 (3,191)-10 占收入比例 营销 (%)-45-32-30-33一般及行政 (%)-4-1-2-1研发 (%)-6-4-3-4运营利润9,114 16,656 22,395 34 146 15,163 48 经调整运营利润11,600 18,126 24,580 36 112 16,893 46 经调整运营利润率 (%)29262821 经调整普通股东应占利润12,106 17,027 25,476 50 110 16,681 53 经调整净利润率 (%)16,795 彭博一致预测30252921 经调整摊薄每股盈利 (元)8.3 11.6 17.3 49 108 11.4 52 彭博一致预测11.3资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 2024年 3月 21日拼多多 (PDD US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表2: 2024年1季度损益表预测(百万人民币)年结12月31日1Q234Q231Q24E环比 (%)同比 (%)20232024E2025E2026E收入37,637 88,881 71,015 -2089247,639 400,644 540,268 706,678 彭博一致预测68,908 337,967 430,850 529,821 线上营销服务27,244 48,676 33,657 -3124153,541 192,448 212,522 234,383 佣金10,393 40,205 37,358 -725994,099 208,196 327,746 472,296 营业成本(11,125)(35,078)(30,420)-13173(91,724)(147,805)(182,337)(218,604)毛利26,512 53,803 40,595 -2553155,916 252,839 357,931 488,074 毛利率 (%)706157 63636669运营开支(19,583)(31,408)(29,146)-749(97,217)(155,362)(209,704)(277,098)营销(16,260)(26,639)(25,558)-457(82,189)(139,088)(193,639)(260,517)一般及行政(816)(1,905)(800)-58-2(4,076)(4,241)(4,179)(4,283)研发(2,507)(2,864)(2,788)-311(10,952)(12,032)(11,886)(12,298)占收入比例 营销 (%)-43-30-36 -33-35-36-37一般及行政 (%)-2-2-1 -2-1-1-1研发 (%)-7-3-4 -4-3-2-2运营利润6,929 22,395 11,449 -496558,699 97,477 148,227 210,976 经调整运营利润8,462 24,580 12,975 -475365,778 106,091 159,843 226,170 经调整运营利润率 (%)222818 27263032经调整普通股东应占利润10,126 25,476 14,202 -444067,899 104,313 150,638 207,565 彭博一致预测11,266 76,931 103,163 122,967 经调整净利润率 (%)272920 27262829经调整摊薄每股盈利 (元)6.917.39.6-443946.470.3100.2136.3彭博一致预测 7.5 54.271.282.5资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 2024年 3月 21日拼多多 (PDD US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表3: 拼多多（PDD US）目标价及评级资料来源：FactSet，交银国际预测 2024年 3月 21日拼多多 (PDD US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 5图表4: 交银国际互联网及教育行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业BIDU US百度买入103.89140.0034.8%2024年 01月 25日广告TME US腾讯音乐买入11.6913.0011.2%2024年 03月 20日文娱内容9899 HK云音乐买入93.45104.0011.3%2024年 03月 01日文娱内容BILI US哔哩哔哩买入12.2813.005.9%2024年 01月 24日文娱内容1024 HK快手买入52.2575.0043.5%2024年 01月 23日文娱内容IQ US爱奇艺买入4.165.6034.6%2024年 01月 19日文娱内容YY US欢聚集团中性31.8937.0016.0%2024年 03月 19日文娱内容MOMO US挚文集团中性6.046.609.3%2024年 03月 15日文娱内容772 HK阅文集团中性28.1029.003.2%2024年 02月 21日文娱内容PDD US拼多多买入132.17180.0036.2%2024年 01月 12日电商BABA US阿里巴巴买入74.18108.0045.6%2024年 01月 11日电商JD US京东中性28.1428.00-0.5%2024年 03月 07日电商GOTU US高途买入7.469.1022.0%2024年 02月 28日教育DAO US有道买入4.105.3029.3%2024年 02月 03日教育TAL US好未来教育买入12.0615.5028.5%2024年 01月 26日教育9901 HK新东方教育科技买入72.1575.004.0%2024年 01月 25日教育700 HK腾讯控股买入288.80390.0035.0%2