4季度业绩大幅超预期，TEMU成熟地区有望在2024年盈亏平衡

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元132.17 目标价 美元180.00 潜在涨幅 +36.2% 2024年3月21日 拼多多(PDDUS) 4季度业绩大幅超预期；TEMU成熟地区有望在2024年盈亏平衡 2023年4季度收入/利润超预期10%/53%。4季度公司总收入同比增123%至888.8亿元（人民币，下同），较我们及彭博一致预期高10%/11%。调整后净利润同比增110%至254.8亿元，较我们及彭博一致预期高53%。广告/佣金收入分别同比增57%及357%，较我们的预期高9%/13%。我们估算4季度内地电商GMV增32%，广告货币化率同比提升51个基点，受益于大促期间商家广告投入提升。双十一期间平台百亿补贴用户突破6.2亿， 个股评级 买入 1年股价表现 PDDUS 百亿补贴订单量同比翻倍。我们估算4季度TEMUGMV达到81亿美元，变现率提升至42%，受益于加价率提升/成熟地区补贴减少，预计TEMU亏损80亿元人民币，亏损率（亏损/GMV）-14%，较年初大幅缩窄，预计4季度内地业务（主站+买菜）运营利润率达到51%。 2024年展望：我们预计2024年内地主站GMV/收入增20%/25%，主要受 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% MSCI中国指数 频次提升（品类拓宽）及广告变现率的继续提升。内地平台价格竞争激烈，公司用户心智具备优势，仍将持续获取市占率并获取商户增量广告投入。预计TEMU2024年GMV将增183%达到465亿美元（前为330亿美元），变现率保持提升趋势，佣金收入占公司总收入比达到37%，亏损率收窄至8%。公司将通过加快发展其他地区降低单一地区风险，预计2024 年公司有望在美国地区实现盈亏平衡，并在2025年实现平台整体盈利。 估值：基于TEMU增长及变现好于预期，我们上调2024年公司总收入/利润20%/29%，预计2024年公司收入/利润增62%/54%。基于分部加总估值，我们维持目标价180美元不变，其中主站/TEMU股价贡献分别调整为161美元/19美元（前为147/34），主要因主站盈利好于预期，而基于审慎原则及短期海外政策不确定性影响投资情绪，TEMU估值暂剔除美国业务贡献。预计内地业务经营杠杆效应将继续释放，TEMU盈利时间表有望好于 市场预期，维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 130,558 247,639 400,644 540,268 706,678 同比增长(%) 39.0 89.7 61.8 34.8 30.8 净利润(百万人民币) 39,530 67,899 104,313 150,638 207,565 每股盈利(人民币) 27.45 46.36 70.33 100.21 136.26 同比增长(%) 187.0 68.9 51.7 42.5 36.0 前EPS预测值(人民币) 54.55 71.73 88.66 调整幅度(%) 28.9 39.7 53.7 市盈率(倍) 33.5 19.8 13.1 9.2 6.7 每股账面净值(人民币) 81.77 136.62 206.86 305.97 439.09 市账率(倍) 11.24 6.73 4.44 3.00 2.09 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 3/237/2311/233/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)151.33 52周低位(美元)60.02 市值(百万美元)169,634.37 日均成交量(百万)45.30 年初至今变化(%)(12.73) 200天平均价(美元)122.31 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年4季度业绩概览 (百万人民币)年结12月31日 4Q22 3Q23 4Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预期 差异 (%) 点评 收入 39,820 68,840 88,881 29 123 80,469 10 彭博一致预测 79,874 线上营销服务 31,023 39,688 48,676 23 57 44,737 9 预计GMV增32%，货币化率+51个基点 佣金 8,797 29,153 40,205 38 357 35,732 13 TEMUGMV增长及变现率提升 营业成本 (8,927) (26,830) (35,078) 31 293 (34,938) 0 TEMU履约成本上升 毛利 30,893 42,010 53,803 28 74 45,531 18 毛利率(%) 78 61 61 57 运营开支 (21,780) (25,354) (31,408) 24 44 (30,368) 3 营销 (17,732) (21,748) (26,639) 22 50 (26,310) 1 海外促销和营销活动费用增加 一般及行政 (1,641) (758) (1,905) 151 16 (867) 120 研发 (2,407) (2,847) (2,864) 1 19 (3,191) -10 占收入比例营销(%) -45 -32 -30 -33 一般及行政(%) -4 -1 -2 -1 研发(%) -6 -4 -3 -4 运营利润 9,114 16,656 22,395 34 146 15,163 48 经调整运营利润 11,600 18,126 24,580 36 112 16,893 46 经调整运营利润率(%) 29 26 28 21 经调整普通股东应占利润 12,106 17,027 25,476 50 110 16,681 53 经调整净利润率(%) 16,795 彭博一致预测 30 25 29 21 经调整摊薄每股盈利(元) 8.3 11.6 17.3 49 108 11.4 52 彭博一致预测 11.3 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表2:2024年1季度损益表预测 (百万人民币)年结12月31日 1Q23 4Q23 1Q24E 环比 (%) 同比 (%) 2023 2024E 2025E 2026E 收入 37,637 88,881 71,015 -20 89 247,639 400,644 540,268 706,678 彭博一致预测 68,908 337,967 430,850 529,821 线上营销服务 27,244 48,676 33,657 -31 24 153,541 192,448 212,522 234,383 佣金 10,393 40,205 37,358 -7 259 94,099 208,196 327,746 472,296 营业成本 (11,125) (35,078) (30,420) -13 173 (91,724) (147,805) (182,337) (218,604) 毛利 26,512 53,803 40,595 -25 53 155,916 252,839 357,931 488,074 毛利率(%) 70 61 57 63 63 66 69 运营开支 (19,583) (31,408) (29,146) -7 49 (97,217) (155,362) (209,704) (277,098) 营销 (16,260) (26,639) (25,558) -4 57 (82,189) (139,088) (193,639) (260,517) 一般及行政 (816) (1,905) (800) -58 -2 (4,076) (4,241) (4,179) (4,283) 研发 (2,507) (2,864) (2,788) -3 11 (10,952) (12,032) (11,886) (12,298) 占收入比例营销(%) -43 -30 -36 -33 -35 -36 -37 一般及行政(%) -2 -2 -1 -2 -1 -1 -1 研发(%) -7 -3 -4 -4 -3 -2 -2 运营利润 6,929 22,395 11,449 -49 65 58,699 97,477 148,227 210,976 经调整运营利润 8,462 24,580 12,975 -47 53 65,778 106,091 159,843 226,170 经调整运营利润率(%) 22 28 18 27 26 30 32 经调整普通股东应占利润 10,126 25,476 14,202 -44 40 67,899 104,313 150,638 207,565 彭博一致预测 11,266 76,931 103,163 122,967 经调整净利润率(%) 27 29 20 27 26 28 29 经调整摊薄每股盈利(元) 6.9 17.3 9.6 -44 39 46.4 70.3 100.2 136.3 彭博一致预测 7.5 54.2 71.2 82.5 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表3:拼多多（PDDUS）目标价及评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 103.89 140.00 34.8% 2024年01月25日 广告 TMEUS 腾讯音乐 买入 11.69 13.00 11.2% 2024年03月20日 文娱内容 9899HK 云音乐 买入 93.45 104.00 11.3% 2024年03月01日 文娱内容 BILIUS 哔哩哔哩 买入 12.28 13.00 5.9% 2024年01月24日 文娱内容 1024HK 快手 买入 52.25 75.00 43.5% 2024年01月23日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 4.16 5.60 34.6% 2024年01月19日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 31.89 37.00 16.0% 2024年03月19日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 6.04 6.60 9.3% 2024年03月15日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 28.10 29.00 3.2% 2024年02月21日 文娱内容 PDDUS 拼多多 买入 132.17 180.00 36.2% 2024年01月12日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 74.18 108.00 45.6% 2024年01月11日 电商 JDUS 京东 中性 28.14 28.00 -0.5% 2024年03月07日 电商 GOTUUS 高途 买入 7.46 9.10 22.0% 2024年02月28日 教育 DAOUS 有道 买入 4.10 5.30 29.3% 2024年02月03日 教育 TALUS 好未来教育 买入 12.06 15.50 28.5% 2024年01月26日 教育 9901HK 新东方教育科技 买入 72.15 75.00 4.0% 2024年01月25日 教育 700HK 腾讯控股 买入 288.80 390.0