新力量New Force总第4497期

新力量NewForce 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第4497期2024年3月21日星期四 研究观点 【大市分析】 关注互联网股业绩后表现 【公司研究】 中国联通(762，买入）：传统基础业务稳健增长，分红比例达历史新高 雅迪控股（1585，买入）：核心技术全面提升，渠道升级更具竞争力 评级变化 公司 代码 评级 目标价(港元） 2024年EPS(港元) 2025年EPS(港元) 新 旧 新 旧 变动 新 旧 变动 新 旧 变动 雅迪控股 1585 买入 买入 21.00 12.64 66% 1.194 1.197 0% 1.389 1.456 -5% 中国联通 762 买入 买入 7.60 5.65 35% 0.760 0.790 -4% 0.960 0.880 9% 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 首席策略师叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 【大市分析】 关注互联网股业绩后表现 3月20日，港股在下跌回整至16600点的好淡分水线以下之后，持续呈现弱势震 荡的盘面状态。恒指微涨了有10多点继续以16500点水平来收盘，而前一级细分 底部16095点依然是目前的图表技术支持位。值得注意的是，大市成交量进一步 缩减至不足900亿元，是月内的最少日成交量，要提防在流动性出现下降的情况 下，盘面的承接力也有因此而出现减弱的机会。现阶段，由于恒指未能成功升穿前一级浪顶17135点，正如我们指出，总体走势仍未能摆脱盘底的阶段，因此总体表现依然会是来得比较反复的，关键观察点主要是看能否继续守稳在前期细分底部以上、以及在反复盘底过程中能否保持着活化盘活的状态。而走势上，恒指要回企至16800点以上，才可望扭转目前的弱势盘面。消息方面，一些焦点股已 公布了业绩，其中，快手-W(01024)去年终于实现扭亏纯利录得有63.96亿元人民币，腾讯(00700)去年纯利倒退38.8％但宣布增加派息及拟加大股份回购规模，估计都可以是正面的消息因素，可以密切注视市场对消息的反应。 港股表现缩量震动，日内波幅仅有224点，继续近日跟不上A股的行情发展，总体盘面仍偏弱，而短期焦点放在互联网股能否借助业绩来伸延向上修正行情。指数股表现分化，其中，李宁(02331)涨了5.66％是涨幅最大的恒指成份股，公司公布了去年盈利按年倒退21.6％至31.87亿元人民币符合预期，而毛利率可以保持在48.4％水平是亮点。另一方面，华润电力(00836)在业绩公布后出现获利回吐，股价从两年多来的最高水平回跌了有3.86％，然而，火电部份已在2023年实现扭亏为盈，加上可再生能源部份继续保持增长势头，估计公司业绩将进入全面恢复增长期，建议可以关注股价回整时的吸纳机会。 恒指收盘报16543点，上升14点或0.08％。国指收盘报5804点，上升24点或 0.41％。恒生科指收盘报3551点，上升23点或0.65％。另外，港股主板成交量 进一步缩降至853亿多元，而沽空金额有178.5亿元，沽空比例20.92％超标。至于升跌股数比例是832：749，日内涨幅超过12％的股票有47只，而日内跌幅超过10％的股票有49只。港股通第二十三日出现净流入，在周三录得有接近64亿元的净流入额度。 【公司研究】 罗凡环 852-25321539 中国联通(762，买入）：传统基础业务稳健增长，分红比例达历史新高 Simon.luo@firstshanghai.com.hk利润持续双位数增长，分红比例达历史新高： 李京霖 852-25321957 收入方面，2023全年公司营业收入3726亿元人民币（YoY+5.0%）；服务收入3,352亿元（YoY+5.0%）；EBITDA达到998亿元（YoY+0.6%），股东应占盈利达到187亿 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk元（YoY+11.8%），持续双位数提升。净资产收益率达到5.4%，实现近年新高。23 行业电讯服务 股价5.5港币 目标价7.6港币 (+62%) H股总市值1741亿港币已发行H股本305.98亿股 52周高/低6.2港币/4.5港币 每股净现值12.7港元 股价表现 7 6 5 4 3 2 1 0 全年资本支出达739亿元，远低于之前目标值769亿元，而且公司下调了24年资 本开支计划（24年739亿元同比下降12%），这说明5G建设开支已进入拐点。应收账款增速放缓，自由现金流285亿元（YoY+8.3%），资产负债率持续优化，一直维持在46.5%的合理水平，剔除租赁负债后的带息债务同比下降19%，抗风险能力持续增强。公司重视股东回报，全年股息(含税)合计每股人民币0.3366元 （YoY+22.8%），显著高于每股基本盈利11.8%的增长。现金分红水平达到55%，为历史新高。 传统基础业务稳健向好 全年基础业务收入实现2446亿元（YoY+3.1%），占主营业务的四分之三，移动用户规模达到3.33亿户，净增用户1060万户（YoY+90%），其中5G套餐渗透率达到78%，用户结构进一步优化；固网宽带用户规模1.13亿户，净增979万户，融合渗透率达到76%，千兆用户渗透率达到22%，同比提升6个百分点。 算网数字业务保持高速增长趋势 产业互联网收入753亿元（YoY+12.9%），占主营业务的四分之一，为公司带来超 过一半的新增服务收入。其中联通云收入510.3亿元（YoY+41.6%），超出预期的 500亿。5G行业应用项目累计达3万，5G虚拟专网累计服务客户数量超8500个， 自研产品项目签约金额达到160亿元。网信安全收入实现120%的快速增长，达到17亿元。数据服务收入53亿元（YoY+32.5%），连续5年保持行业50%的市场份额。 国际业务取得进展，收入达到108亿元（YoY+15.0%），服务覆盖200多个国家和地区。 目标价7.6港元，维持买入评级 中国联通正进入“提质增效重回报”的发展阶段。我们预计未来公司将更加重视收入质量而非增速,注重运营效率以释放利润,并通过提高派息分红比例来提升股东回报。2023年是公司5G资本开支的拐点年，之后资本开支将持续下降,自由现金流将不断改善。在此背景下，公司提高派息分红意愿将提升，预计未来派息分红比率将逐步提升至70%的水平。考虑到公司基本面稳健、利润持续释放以及潜在的分红比率提高，以及公司云业务短期未能实现盈利，我们更改过去的STOP分布估值方式，给予公司2024年利润的10倍估值,对应目标价7.6港元，维持买入评级。 风险提示 传统业务竞争加剧使得ARPU值承压、与中国电信共建共享不及预期、提速降费重提、资本支出超出预期、云业务发展不及预期等。 截至12月31日止财年（中国联通） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 354,944 372,597 394,085 415,400 436,995 变动（%） 8.3% 5.0% 5.8% 5.4% 5.2% 净利润（百万元） 16,837 18,922 21,328 24,116 26,893 EPS(港元) 0.60 0.67 0.76 0.86 0.96 变动（%） 16.5% 11.8% 12.8% 13.2% 11.6% 市盈率（倍，@5.67港元） 9.5 8.5 7.5 6.6 5.9 每股派息（港元） 0.30 0.37 0.46 0.56 0.67 息率（%） 5.3% 6.5% 8.0% 9.8% 11.8% 资料来源：第一上海,公司资料 陈晓霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 行业制造业 股价13.8港元 目标价21港元 （+52％） 总市值422.8亿港元 已发行股本30.64亿股 雅迪控股（1585，买入）：核心技术全面提升，渠道升级更具竞争力 2023年净利润增长22.2% 雅迪2023年销售收入347.6亿元人民币，同比增长11.9%；净利润26.4亿，同比增长22.2%，符合预期。上半年单车净利润145元，下半年单车净利润175元，同比2022年下半年的162元提升8.2%。电动两轮车全年销量1652万辆，增长18%，市场份额提升至30.2%，保持第一。 核心技术能力构建竞争优势 2023年公司研发费用11.9亿。电池方面，石墨烯铅酸电池优势持续领先市场。公司发布了第一代钠离子电池，有望在钠离子电池占据先机。公司公告收购无锡凌博电子，该公司主要产品为FOC矢量控制器、电池管理系统BMS，中央控制单元等，在国内外具有技术领先优势。公司在四电系统构建核心技术领先优势，从产品上和对手拉开差距。技术领先支撑产品价格，预计2024年单价有望提升5%以上，带 52周高/低10.48港元/23.13港元动毛利率提升1-2%。 每股净资产2.74元人民币 渠道升级见成效 股价表现 对经销商实行4728战略：从建议零售价、专营权、产品结构和营销陈列、店务管理各方面提升渠道运营质量。渠道整顿初见成效，产品结构优化，预计未来将持续整顿。目前雅迪有4000个分销商，覆盖4万个销售点，经销商的面貌和规范化对长期发展至关重要。 海外市场增速快 继续加大在越南的产能投入，预计2025年越南工厂达到200万台产能。去年还完成泰国印尼等基地布局，开始在南美洲做考察，未来5年在海外建设8-10个基地。由于基数较低，预计海外收入每年翻番。 目标价21港元，买入评级 预计公司2024年-2026年销售额为385亿元、420亿元和457亿元，同比增长11%、8.9%和8.9%，2024年-2026年净利润分别为32.3亿元、37.5亿元和42.9亿元，同比增长22.2%、16.3%和14.1%。我们给予公司2024年18倍的PE估值，12个月目标价为21港元，较现价有52%上升空间，维持买入评级。 截止日12月31日 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 收入(百万元人民币) 31,059 34,763 38,588 42,007 45,732 变化 15.2% 11.9% 11.0% 8.9% 8.9% 净利润(百万元人民币) 2161 2640 3227 3754 4285 变化 57.8% 22.2% 22.2% 16.3% 14.1% 市盈率@13.8港元(倍) 17.4 14.4 11.8 10.1 8.9 每股收益(人民币元） 0.729 0.880 1.076 1.251 1.428 每股派息（港币） 0.40 0.48 0.59 0.68 0.78 息率 2.9% 3.5% 4.3% 5.0% 5.7% 资料来源：第一上海,公司资料 公司估值与评级表 股票 代码 现价 目标价 评级 22PE 23PE 24PE 22息率 23息率 22-24EPS 每股净资产 市值 （港元） （港元） （倍） （倍） （倍） （%） （%） CAGR（%） （港元） （亿港元） 零售消费李宁 2331 21.45 19.22 买入 12.5 11.4 9.4 2.38 2.64 15.0 9.60 565 安踏 2020 79.3 74.85 买入 25.3 21.1 17.2 1.68 2.02 21.5 13.75 2152 特步 1368 5.04 4.18 买入 12.4 10.3 8.2 4.03 4.86 22.7 3.82 133 波司登 3998 4.12 4.01 买入 18.6 15.5 12.8 3.88 4.61 20.4