新产品将在 2024 年贡献可观的收入

2024年3月21日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 CSPC制药（1093香港） 新产品将在2024年贡献可观的收入 FY23结果符合预期。CSPC报告的FY23收入为314.5亿元人民币（同比增长1.7%），归属净利润为58.7亿元人民币（同比增长3.6%），与我们先前的估计一致。调整后的归属净利润（不包括。金融资产、股份补偿和合资企业及联营企业处置的影响）在23财年同 比增长2.8%，至6.28亿元人民币。由于客户结算速度较慢，应收账款周转天数从22财年的 44天增加到23财年的63天，但仍在正常范围内。23财年GP利润率降至70.5%（22财年为71.9%），主要是由于Keaili和维生素C的价格侵蚀。23财年销售费用率为29.1%（22财年为33.4%）。CSPC的研发成本在23财年达到48.3亿元人民币（同比增长 21.2%）。CSPC在23财年的股息支付率为46.4%。 稳定销售成品药我们认为，23财年成品药销售额同比增长4.6%，至256.4亿元人民币，而在23年下半年，成品药销售额与23年上半年相比下降1.8%，至127亿元人民币，受到中国反腐败的轻微影响。CNS产品在23财年的销售额同比增长12.1%，达到90.9亿元人民币 ，这主要是由于NBP的两位数销售额增长。23财年肿瘤产品销量走弱(同比-16.4%),主要原因是因集中采购续订大幅降价后,Keaili销量大幅下滑。我们认为多美素可能会在2024年或2025年被纳入国家集中采购计划。此外，由于价格侵蚀，维生素C的销售额同比下降23.7%，至19.3亿元人民币，而抗生素的销售额同比增长13.9%，至1.71亿元人民币。由 于咖啡因产品价格下降，功能性食品和其他业务销售额同比下降8.9%。 新产品推动销售增长我们预计CSPC的新产品销量将迅速增长，包括Migfle（rhTNK-tPA ），Yiloda（尼达尼布），Aflie（两性霉素B），Doeyi（伊立替康脂质体），Doeda 测，到2024年，新产品将贡献3.5-36亿元人民币的报告收入。此外，TG103（GLP- 1-mth 绝对 3.7% 相对 1.9% 1RA）已于2024年1月在中国完成了Ph3肥胖研究的注册，并且自2024年2月以来，司 3-mth -6.6% -6.2% 马鲁肽注射液目前正在中国招募Ph3糖尿病。我们期待在2H24中EGFRADC和Necti4 6-mth 9.9% 18.9% ADC的Ph1数据读出，以及Cladi18.2ADC的关键试验的启动。 维持买入。我们预计CSPC的收入和可归属净利润在FY24E/25E分别同比增长10.6%/ 9.7%和13.7%/10.3%。我们将TP从8.16港元小幅下调至7.76港元（加权平均资本成 来源：FactSet12个月的价格表现 本11.78%，终端增长2.0%）。 （米托蒽醌），Dvelisib（PI3K）和去文拉法辛（美美替尼）。Migfle最近被批准用于急性缺血性中风，除了急性心肌梗死外，还带来了更大的市场潜力。自2024年初以来，CSPC已将四种药物添加到NRDL中，包括Doeda，Copitra，Haiyita和Oyexi。CSPC有七个新的NDA正在审查中，其中两个正在美国FDA审查中（Aflie和Doeyi）。管理层预 目标价7.76港元 （前TP8.16港元） 涨/跌21.1% CurrentPrice6.41港元 中国医疗保健JillWu,CFA(852)39000842 AndyWANG (852)36576288 库存数据 市值上限（百万港元）76,389.3平均3个月t/o（百万港元）250.8 52w高/低（港元）8.35/5.29已发行股份总数（mn）11917.2来源：FactSet 股权结构 庞大的巨人集团Ltd10.2% 蔡东晨10.0% 来源：彭博社 份额业绩 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万元） 30,937 31,450 34,797 38,188 41,619 同比增长（%） 11.0 1.7 10.6 9.7 9.0 来源：FactSet 净利润（百万元） 6,232.1 6,072.7 6,903.7 7,613.9 8,339.2 同比增长（%） 9.6 (2.6) 13.7 10.3 9.5 每股收益（报告）（人民币） 0.51 0.49 0.56 0.62 0.68 市盈率（x） 14.2 13.0 10.5 9.5 8.7 净资产负债率（%） (44.1) (37.3) (44.5) (50.8) (56.1) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：风险调整DCF 估价 DCF估值（百万元人民币） 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 8,359 9,193 9,469 9,706 9,900 10,098 10,249 10,352 10,352 税率 17.82% 17.82% 17.82% 17.82% 17.82% 17.82% 17.82% 17.82% 17.82% 息税前利润*（1税率） 6,870 7,555 7,782 7,976 8,136 8,298 8,423 8,507 8,507 +D&A 1,048 1,048 1,079 1,106 1,128 1,151 1,168 1,180 1,180 -营运资金的变化 (448) (449) (463) (474) (484) (493) (501) (506) (506) -Capx (1,000) (1,000) (1,000) (1,000) (1,000) (1,000) (1,000) (1,000) (1,000) FCFF 6,469 7,154 7,398 7,608 7,781 7,956 8,090 8,181 8,181 终端值 85,306 终端增长率 2.00% WACC 11.78% 权益成本 15.08% 债务成本 5.00% 股权贝塔系数 1.15 无风险利率 3.00% 市场风险溢价 10.50% 目标债务与资产比率 30.00% 有效公司税率 18.00% 终端价值（百万元） 28,005 总PV（百万元） 68,292 净债务（百万元） (16,865) 少数股东权益（百万元） 2,021 股权价值（百万元） 83,136 股数（百万） 11,903 每股DCF（港元） 7.76 来源：CMBIGM估计 图2：敏感性分析（港元） 10.78% 11.28% WACC11.78% 12.28% 12.78% 3.00% 8.93 8.48 8.09 7.73 7.42 2.50% 8.70 8.28 7.91 7.58 7.29 终端增长率 2.00% 8.49 8.10 7.76 7.45 7.17 1.50% 8.30 7.94 7.62 7.33 7.06 1.00% 8.13 7.80 7.49 7.22 6.97 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：CMBIGM估计修订 百万元人民币 FY24E NewFY25E FY26E FY24E 老 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 34,797 38,188 41,619 31,550 34,969 N/A 10.3% 9.2% N/A 毛利润 24,462 26,770 29,133 22,221 24,478 N/A 10.1% 9.4% N/A 营业利润 8,359 9,193 10,081 7,738 8,510 N/A 8.0% 8.0% N/A 归属净利润 6,677 7,364 8,065 6,183 6,902 N/A 8.0% 6.7% N/A 每股收益（人民币） 0.56 0.62 0.68 0.52 0.58 N/A 8.0% 6.7% N/A 毛利率 70.30% 70.10% 70.00% 70.43% 70.00% N/A 10.3% 9.2% N/A 资料来源：公司数据，CMBIGM估计。 图4：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBI FY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 34,797 38,188 41,619 32,246 35,016 37,719 -2.2% -0.1% 2.6% 毛利润 24,462 26,770 29,133 22,771 24,896 26,961 -2.4% -1.7% 0.5% 营业利润 8,359 9,193 10,081 7,594 8,308 8,911 1.9% 2.4% 7.0% 归属净利润 6,677 7,364 8,065 6,220 6,768 7,269 -0.6% 2.0% 6.3% 每股收益（人民币） 0.56 0.62 0.68 0.52 0.57 0.61 -0.1% 2.1% 6.8% 毛利率 70.30% 70.10% 70.00% 70.62% 71.10% 71.48% -0.19ppt -1.1ppt -1.48ppt 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）收入 27,867 30,937 31,450 34,797 38,188 41,619 销货成本 (6,732) (8,680) (9,273) (10,335) (11,418) (12,486) 毛利润 21,135 22,256 22,177 24,462 26,770 29,133 销售费用 (10,443) (10,337) (9,141) (10,044) (10,946) (11,846) 管理费用 (1,010) (1,173) (1,190) (1,305) (1,413) (1,519) 研发费用 (3,433) (3,987) (4,830) (5,220) (5,728) (6,243) Others 546 815 421 465 511 557 营业利润 6,795 7,574 7,437 8,359 9,193 10,081 FVTPL金融资产损益 0 0 0 0 0 0 联营公司/合资企业（亏损）/利润份额 60 33 (21) 60 60 60 净利息收入/（费用） (8) (25) (26) (19) 12 6 税前利润 6,847 7,582 7,389 8,401 9,265 10,147 所得税 (1,159) (1,350) (1,317) (1,497) (1,651) (1,808) 少数股东权益 83 141 199 227 250 274 净利润 5,688 6,232 6,073 6,904 7,614 8,339 总股息 1,691 2,097 2,726 2,003 2,209 2,420 净股息 9 9 (4) 14 10 10 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 20,337 23,957 26,745 32,193 38,167 44,640 现金及等价物 9,284 10,298 12,015 15,999 20,487 25,466 应收账款 3,890 4,631 6,542 7,238 7,943 8,657 Inven