预计早期管道资产将在 2024 年实现生产性增长

27Feb2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 BeiGene(BGNE美国) 预计早期管道资产将在2024年实现生产性增长 扎努布替尼强劲销售势头缓解了市场担忧在23年第四季度，BeiGee的产品总销售额为6.31亿美元（季度环比增长6%或同比增长86%）。扎努布替尼（za）保持强劲的销售势头，收入季度环比增长15%或同比增长135%，达到4.13亿美元，主要受美国市场份额增长的推动。在第4 季度，za在美国的销售额环比增长16%，达到3.13亿美元，占za全球销售额的76%。在2023年全年，za的总销售额达到12.9亿美元（同比增长129%），与我们先前估计的127亿美元一致。我们的计算显示，za在第四季度占据了全球BTK市场的18%份额，比第三季度的16%大幅上升。作为唯一具有出色临床数据的BTKi，与ibrtiib和具有最广泛适应症批准的BTKi相比，我们预计za将继续其市场份额增长势头，并预测其2024年全年销售额将达到19亿美元（同比增长46％）。全球BTKi的市场规模稳步增长（23年第四季度季度环比增长3%），za的销售额为季度环比增长15%，而阿卡拉布替尼的销售额为季度增长3%，ibrtiib的销售额为季度增长1%。此外，我们预计za将在第1季度获得美国FDA对FL的批准，成为唯一批准用于FL的BTKi。 预计下一波大片即将验证。我们相信Sorotoclax（BCL-2）和BGB-16673（BTKCDAC ）将成为下一波大片。BeiGee正在迅速推进这些项目的临床开发。值得注意的是，评估 Sorotoclax+zavsveetoclax+obitzmab的Ph31LCLL研究在2023年末完成了FPI。BeiGee还启动了对R/RMCL中的Sorotoclax单一疗法的潜在全球关键研究。此外，BeiGee已经招募了BTKCDAC的R/RMCL扩展队列的第一批患者，具有注册潜力。我们预计BeiGee将进一步启动其BTKCDAC在CLL和MCL中的Ph3研究。 预计早期管道资产将在2024年实现生产性增长。BGB-43395（CDK4）正在HR/HER2-BC的Ph1研究中进行评估。BeiGene的CDK4具有与CDK2抑制剂和其他资产的联合潜力。管理层预计将在2024年启动至少10个NME的首次人体试验，包括pan-KRAS抑制剂， MTA协同PRMT5抑制剂，EGFR降解剂，CDK2抑制剂，ADC和双特异性免疫细胞接合器 。 我们预计在达到收支平衡之前不需要进一步的股权融资。由于产品收入的快速增长，BeiGee的营业利润率不断提高。其FY23GP利润率（与产品销售额相比）达到82.7％（与FY22的 77.2％相比），这得益于高利润率za和规模经济的销售比例不断增长。2013财年的SG&A比率（与产品销售相比）为69%（22财年为102%），而23财年的R&D比率（与产品销售相比）为81%（22财年为131%）。截至2023年底，BeGee拥有23亿美元的净现金 。它在FY23录得8.82亿美元的净亏损（相比之下，FY22为20亿美元）。BeiGee在23财年实现了19亿美元的自由现金流出，主要来自接近完成的美国设施建设的一次性资本支出。我们预测该公司将在FY24E净亏损11亿美元，在FY25E净亏损2.25亿美元，并从FY26E开始盈利。 维持买入。考虑到zanu强劲的全球市场份额增长，sonrotoclax的巨大潜力，BTKCDAC的一流前景以及强劲的早期渠道，BeiGene仍然是我们的首选建议。考虑到第4季度tisle在中国的适度销售表现，我们将基于DCF的TP从295.67美元修改为268.20美元（WA10.1%， 终端ACC增长率：2.0%），表明潜在上涨67％。 收益汇总 (YE31Dec)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E 收入（美元mn)1,4162,4592,9024,0445,319 净利润（美元mn)(2,004)(882)(1,090)(225)696 每股收益（报告）(US$)(19.43)(8.45)(10.45)(2.16)6.68 共识每股收益(US$)不适用（6.74）（1.64）（1.19） 研发费用（美元mn)(1,641)(1,779)(1,868)(1,868)(1,868) 资本支出（美元mn)(325)(562)(200)(200)(200) 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 目标价268.20美元 （以前的TP为295.67美元） 涨/跌67.4% CurrentPrice160.26美元 中国医疗保健JillWu,CFA(852)39000842 AndyWANG (852)36576288 库存数据 市值上限（百万美元）16711.2平均3个月t/o（百万美元）45.3 52w高/低（美元）266.78/141.80已发行股份总数(mn)104.3来源：FactSet 股权结构 Amgen19.6% 贝克兄弟11.0% 来源：ar 份额业绩 绝对相对 1个月-1.0%-4.4% 3个月-12.4%-22.0% 6个月-19.2%-31.4% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 相关报告： 1.ASH收获：三种协同血液学BIC/FIC 分子显示有希望的数据（链接）-2023年12月14日 2.第三季度强劲的销售势头继续保持（链接）-2023年11月13日 3.产品销量在第二季度飙升，成本效率提高（链接）-2023年8月4日 4.研发日要点：通过三种协同BIC分子巩固血液学的领导地位（链接） -2023年7月20日 5.通过销售快速增长提高成本效率（链接 ）-2023年5月8日 6.预计2023年在美国批准CLL中扎努布鲁替尼的销售强劲（链接）-2023年3月1日 请阅读分析师认证和重要披露最后一页1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：BeiGene季度产品销量（1Q19-4Q23） 资料来源：公司数据，CMBIGM。 图2：扎努鲁替尼季度销售额（2009年第4季度-23季度） 注：Zanubrutinib最初于2019年11月在美国获得批准。来源：公司数据 ，CMBIGM。 图3：Tislelizumab季度销售额（第1季度至第4季度） 注：在2011年第1季度和2011年第4季度，tislelizmab的销售受到分销商渠道库存补偿总额4560万美元的负面调整的影响，原因是tislelizmab因NRDL中包含的其他适应症而降价。22年第四季度和23年第一季度销售增长放缓主要是由于中国的COVID-19中断 。在第1季度和第4季度，由于包括在2023年3月和2024年1月NRDL名单中，分销商渠道库存补偿的负面调整总额为1320万美元，影响了tislelizmab的销售。 资料来源：公司数据，CMBIGM。 图4：全球主要BTK抑制剂销量（2009年第4季度-23季度） 注：由于目前市场份额有限，不包括pirtobrutinib、orelabrutinib、tirabrutinib和olmutibib的销售。资料来源：公司数据，CMBIGM。 100% 90% 80% 70% 60% 3%0%0% 5% 6% 1%1% 8%9% 1% 11% 2% 3%4%5% 6% 13% 16% 18% 20% 23% 27% 27% 27% 30% 29% 29% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 96% 95% 93% 91% 90% 88% 85% 81% 78% 75% 71% 66% 65% 62% 56% 55% 53% 伊布鲁替 阿卡拉布替尼 扎努布替尼 18% 16% 14% 11% 8% 7% 图5：主要BTK抑制剂的市场份额（2009年第4季度-23季度） 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 注：由于目前市场份额有限，pirtobrutinib，orelabrutinib，tirabrutinib和olmutibib的销售不包括在计算中。资料来源：公司数据，CMBIGM。 图表6：风险调整DCF估值 DCF估值（百万美元）2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E EBIT (1,113) (226) 816 2,052 2,346 3,300 3,999 4,530 4,699 4,700 4,618 4,535 税率 0% 0% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 息税前利润*（1税率） (1,113) (226) 694 1,744 1,994 2,805 3,399 3,851 3,994 3,995 3,925 3,855 +D&A 95 101 107 113 118 124 128 133 137 141 145 148 -营运资金的变化 44 (161) (180) (207) (43) (150) (107) (78) (16) 12 26 26 -资本支出 (200) (200) (200) (200) (200) (200) (200) (200) (200) (200) (200) (200) FCFF (1,174) (485) 421 1,450 1,869 2,579 3,220 3,706 3,915 3,948 3,896 3,829 终端值 48,096 企业PV（百万美元） 26,618 净债务（百万美元） (1,349) 股权价值（百万美元） 27,967 广告数量（mn） 104 每广告DCF（美元）268.20 终端增长率 2.0% WACC 10.12% 权益成本 13.0% 债务成本 4.0% 股权贝塔系数 1.00 无风险利率 3.0% 市场风险溢价 10.0% 目标债务与资产比率 30.0% 有效公司税率 15.0% 来源：CMBIGM估计 图7：敏感性分析（美元） 终端增长率 9.12% 9.62% WACC 10.12% 10.62% 11.12% 3.0% 349.26 317.43 290.20 266.64 246.09 2.5% 331.91 303.25 278.48 256.87 237.86 2.0% 316.99 290.93 268.20 248.22 230.54 1.5% 304.04 280.13 259.12 240.53 223.98 1.0% 292.68 270.58 251.03 233.64 218.07 来源：CMBIGM估计 图8：CMBIGM估计修订 New 老 差异(%) 百万美元 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 收入 2,902 4,044 5,319 3,236 4,778 6,034 -10% -15% -12% 毛利润 2,413 3,383 4,460 2,682 3,982 5,042 -10% -15% -12% 营业利润 (1,113) (226) 816 (779) 441 1,467 NA NA -44% 净利润 (1,090) (225) 696 (741) 393 1,274 NA NA -45% 每股收益（每广告美元 (10.45) (2.16) 6.68 (7.19) 3.82 12.37 NA NA -46% ）毛利率 83.15% 83.65% 83.85% 82.88% 83.35% 83.56% +0.27ppt +0.30ppt +0.29ppt