2023年重置渠道库存、2024年重塑品牌与信心、2025年重启增长

浦银国际研究 公司研究|消费行业 李宁（2331.HK）：2023年重置渠道库存、2024年重塑品牌与信心、2025年重启增长 在需求放缓的大环境下，李宁2H23同时需要应对窜货乱价与渠道库存过高带来的负面影响。尽管公司在2H23尽力对渠道库存做出相应的调整并加强了对渠道的管控，但我们认为公司的基本面（包括品牌力、渠道信心、门店运营、终端折扣等）仍待2024年进一步恢复。我们预计 公司收入与净利润将在2024年保持稳健，并在2025年重启增长。虽 然2024年仍处于调整期，但考虑到李宁较强的品牌力与产品力以及当 前较低的估值水平，我们维持“买入”，并上调目标价至24.8港元。 2023年重置渠道库存：李宁2H23面临经销商库存高企与低价窜货的挑战。为了使渠道库存回归正常，公司在2H23通过砍单刻意减少了对经销商的发货。公司2023全年的批发收入（不包括专营门店）仅小幅增长低单位数，远低于批发流水低双位数的增长。2H23批发收入 （sell-in）的大幅缩减与市场投入的加大（包括巴特勒中国行、巴黎时装周）带来显著的经营负杠杆效应，导致公司2H23核心经营利润率同比大幅下滑7.9ppt。欣慰的是，短期的阵痛带来较大的成效：公司2023年全渠道库存同比下降中单位数，库销比下降至3.6个月，为过 去5年最低，渠道库龄结构回到较为健康的水平。健康的库存水平将 确保2024年的收入与流水表现保持相对同步。 2024年重塑品牌与信心：我们观察到公司年初至今整体流水增速相对乏力。管理层承认窜货对品牌力可能造成负面的影响。公司计划在1Q24严控28款核心产品的窜货，并在2Q24扩大至50款产品。公司表示整治窜货会是一个长期的过程。我们预计公司将在2024年以奥运会为契机加大对品牌的长期投入，重塑品牌形象。公司会在2024年 林闻嘉 浦银国际 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年3月20日 评级 目标价（港元）24.8 潜在升幅/降幅+15.3% 目前股价（港元）21.5 52周内股价区间（港元）14.9-65.0 总市值（百万港元）55,437 近3月日均成交额（百万港元）648.2 注：截至2024年3月20日收盘价 市场预期区间 推出针对低线市场的专业产品来加大对低线市场的布局。同时，公司将持续优化和提升高线市场门店的运营效率。管理层目标2024年收入同比增长中单位数。这一指引基本符合我们和市场的预期。我们认 HKD24.8 HKD14.0HKD21.5 HKD68.0 为，公司将在2024年对渠道、产品、品牌和终端门店运营进一步调整 和优化，从而在2025年取得更好的收入增长。 2024年净利润率存在下行风险：基于折扣有望持续改善，我们预计公司2024年毛利率同比小幅扩张。基于更精准和高效的市场营销，我们 预测公司2024年销售费用率基本保持稳定。然而，以下几点因素可能 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 李宁（2331.HK） 股价表现 李宁有限公司股价(港元) 70 会为公司净利率带来下行风险：（1）新购置的香港物业可能将带来额60 外的折旧（预计在人民币6千万元左右）。（2）2023年联营企业（红50 双喜）由拆迁带来的一次性收益不会在2024年出现，（3）购置物业与40 回购的现金减少将造成2024年的利息收入同比下降。30 投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。20 10 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 20% 0% -20% -40% -60% 图表1：盈利预测和财务指标 03/202306/202309/202312/2023 百万人民币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资料来源：Bloomberg、浦银国际 营业收入 25,803 27,598 28,952 31,414 33,848 同比变动（%） 14.3% 7.0% 4.9% 8.5% 7.7% 归母净利润 4,064 3,187 3,218 3,640 4,046 同比变动（%） 1.3% -21.6% 1.0% 13.1% 11.1% PE（X） 12.8 16.1 16.0 14.0 12.6 ROE（%） 17.9% 13.1% 12.9% 13.6% 13.8% 扫码关注浦银国际研究 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-李宁 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 25,803 27,598 28,952 31,414 33,848 除所得税前溢利 5,415 4,256 4,291 4,854 5,395 同比 14.3% 7.0% 4.9% 8.5% 7.7% 折旧 1,344 1,016 1,129 1,164 1,256 摊销 110 55 59 62 66 销售成本 -13,319 -14,246 -14,868 -16,045 -17,223 融资开支净额 -484 -442 -393 -439 -506 毛利 12,485 13,352 14,084 15,368 16,625 其他 -22 -24 0 0 0 毛利率 48.4% 48.4% 48.6% 48.9% 49.1% 未计营运资金变动前之经营溢利 6,363 4,862 5,086 5,642 6,210 存货减少╱（增加） -682 -65 49 -194 -194 销售费用 -7,314 -9,080 -9,427 -10,172 -10,872 应收贸易款项（增加）╱减少 -94 -185 95 -94 -93 管理费用 -1,089 -1,237 -1,367 -1,394 -1,492 其他应收款项减少╱（增加） -168 -89 91 -7 -7 其他经营收入及收益（损失） 805 524 500 500 500 应付贸易款项（减少）╱增加 -15 205 -38 139 139 经营溢利 4,887 3,559 3,791 4,302 4,761 其他应付款项及应计费用增加 -174 -393 1,666 419 414 经营利润率 18.9% 12.9% 13.1% 13.7% 14.1% 受限制银行存款减少╱（增加） 0 0 0 0 0 已付所得税 -1,316 -1,069 -1,073 -1,213 -1,349 净融资成本 327 319 247 292 360 经营活动所得（所用）现金净额 3,914 3,265 5,876 4,690 5,120 税前溢利 5,415 4,256 4,291 4,854 5,395 购入物业、机器及设备 -1,757 -1,712 -3,000 -800 -864 所得税开支 -1,351 -1,069 -1,073 -1,213 -1,349 购入土地使用权 -353 4 4 4 4 所得税率 25.0% 25.1% 25.0% 25.0% 25.0% 购入无形资产 -74 -59 -68 -62 -66 已收取利息 336 477 409 455 522 少数股东权益 0 0 0 0 0 其他 -7,634 -3,089 0 0 0 归母净利润 4,064 3,187 3,218 3,640 4,046 投资活动所用现金净额 -9,481 -4,379 -2,655 -403 -404 归母净利率 15.7% 11.5% 11.1% 11.6% 12.0% 股份发行 97 0 0 0 0 同比 1.3% -21.6% 1.0% 13.1% 11.1% 为限制性股份奖励计划而购入之股份 -159 -948 -1,000 0 0 新增借贷 0 0 0 0 0 偿还借贷 0 0 0 0 0 已付股利 -1,195 -2,174 -962 -1,351 -1,517 已付利息 -3 -11 -16 -16 -16 其他 -627 0 1 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -1,887 -3,133 -1,977 -1,367 -1,533 现金及现金等价物变动 -7,455 -4,247 1,244 2,920 3,183 于年初的现金及现金等价物 14,745 7,382 5,444 6,687 9,607 现金及现金等价物汇兑差额 93 0 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 7,382 3,135 6,687 9,607 12,790 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 物业、机器及设备 3,235 4,124 5,963 5,599 5,207 每股数据(人民币) 使用权资产 2,022 2,184 2,184 2,184 2,184 摊薄每股收益 1.54 1.23 1.23 1.41 1.56 土地使用权 159 155 151 147 143 每股销售额 9.80 10.62 11.11 12.15 13.09 无形资产 217 221 230 230 230 每股股息 0.46 0.55 0.49 0.56 0.63 其他 4,596 4,834 4,834 4,834 4,834 同比变动 非流动资产 21,252 20,555 22,399 22,031 21,635 收入 14.3% 7.0% 4.9% 8.5% 7.7% 存货 2,428 2,493 2,444 2,638 2,831 经营溢利 -4.9% -27.2% 6.5% 13.5% 10.7% 应收贸易款项 1,020 1,206 1,110 1,205 1,298 归母净利润 1.3% -21.6% 1.0% 13.1% 11.1% 其他应收款项－即期部分 88 178 87 94 102 摊薄每股收益 -2.3% -20.5% 0.7% 14.0% 11.1% 受限制银行存款 1 1 0 0 0 费用与利润率 现金及等同现金项目 7,382 5,444 6,687 9,607 12,790 毛利率 48.4% 48.4% 48.6% 48.9% 49.1% 其他 832 838 838 838 838 经营利润率 18.9% 12.9% 13.1% 13.7% 14.1% 流动资产 12,395 13,653 14,661 17,876 21,353 归母净利率 15.7% 11.5% 11.1% 11.6% 12.0% 应付贸易款项 1,584 1,790 1,752 1,890 2,029 回报率 租赁负债－即期部分 668 717 717 717 717 平均股本回报率 17.9% 13.1% 12.9% 13.6% 13.8% 其他应付款项及应计费用 3,649 3,256 4,922 5,340 5,754 平均资产回报率 12.7% 9.4% 9.0% 9.5% 9.8% 当期所得税负债 1,037 915 915 915 915 资产效率 其他 303 591 591 591 591 库存周转天数 58 63 60 60 60 流动负债 7,241 7,268 8,896 9,454 10,006 应收账款周转天数 14 15 14 14 14 租赁负债 1,474 1,825 1,825 1,825 1,825 应付账款周转天数 44 43 43 43 43 其他 600 707 707 707 70