3月美联储议息会议解读：降息蓄势待发

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 相关报告 1.《降息何时会来？——2024年1月美联储议息会议解读》2024-02-01 2.《降息，要来了？——12月美联储议息会议解读》2023-12-14 3.《加息周期或宣告结束——11月美联储议息会议解读》2023-11-02 证券研究报告 宏观月报/2024.03.21 降息蓄势待发 ——3月美联储议息会议解读 核心观点 降息很可能在上半年开启。本次议息会议中，美联储决定将基准利率继续维持在5.25%-5.5%的目标范围内，同时维持其他相关利率水平不变，并按照原有计划继续实施缩表。3月点阵图对2024年利率的预期中值仍然为4.6%，今年降息幅度预期保持75bp，但与去年12月相比，多名美联储官员削减了今年降息幅度预期。美联储主席鲍威尔在记者会上表示，今年降息是合适的，但不会降至非常低的水平。关于降息时间点，劳动力市场的显著疲软将成为启动降息的理由。同时，美联储希望避免降息可能带来的通胀反弹风险。我们认为，虽短期内油价的波动对通胀水平扰动较大，但核心通胀仍然呈稳步下降趋势近月来新增非农就业人数不断下修，失业率有所回升，指向美国就业市场正逐步降温。整体来看，目前利率水平仍然较高，降息或将在6月进行。此外，目前隔夜逆回购工具使用量已回落至低位，短期融资市场保持稳定，鲍威尔表示，预计缩表放缓也将“相当快”。 上调通胀预期，下调失业率预期。在就业和通胀方面，委员会对就业的措辞修改为“仍然强劲”，删去了“增长有所放缓”的表述，其余表述与此前一致。在经济指标预测中，美联储将2024年的失业率预期从4.1%下调至4%，2024年的PCE预期仍为2.4%，不过，对2024年核心PCE预期从2.4%升至2.6%，且多数与会者倾向于认为通胀风险上行。我们认为，目前美国就业市场紧张程度有所缓解，但就业市场供需缺口始终高于疫情前水平，美国失业率持续维持在历史低位水平，但近期美国就业市场的强劲势头有所减弱。未来核心商品及核心服务同比增速趋于下行，不过考虑到油价走高阻碍通胀顺利回落短期内通胀水平或保持区间波动。 GDP增速预测上调。在经济增长方面，委员会认为最近美国经济活动仍处于稳步扩张态势，对2024年美国实际GDP增速的预期中值上调至2.1%。鲍威尔表示，经济取得了相当大的进展，但金融条件正在给经济造成压力。 6月降息概率显著上升。美联储决策公布后，市场预期6月降息的可能性从60%上升至68%。一方面，今年以来，美国零售销售同比增速、个人实际支出同比均有所下降，美联储褐皮书也显示今年以来部分地区消费者支出小幅下降，指向居民消费支出活动有所放缓。另一方面，2月非农数据显示劳动力市场正逐步降温。我们认为，考虑到高利率对经济各部门的影响或将逐步显现，未来经济增长仍将继续放缓，首次降息大概率仍将在6月进行。 风险提示：美国通胀上行超预期，美联储货币紧缩超预期，美国经济下行超预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 图表目录 图1.FOMC3月加息预期点阵图3 图2.美联储隔夜逆回购工具数量（十亿美元）4 图3.美国通胀增速较高位显著回落（%）5 图4.历次FOMC预测2024年美国各项经济指标（%）5 图5.美联储总资产变化（千亿美元）6 降息很可能在上半年开启。本次议息会议中，美联储决定将基准利率继续维持在5.25%-5.5%的目标范围内，同时维持其他相关利率水平不变，并按照原有计划继续实施缩表。加息预期点阵图显示，3月点阵图对2024年利率的预期中值仍然为4.6%，与去年12月预期中值相同，指向今年降息幅度预期保持75bp，但与去年 12月相比，多名美联储官员削减了今年降息幅度预期。美联储主席鲍威尔在记者会上表示，目前政策利率可能已经历史峰值，今年某个时候开始降息是合适的，但不会降至非常低的水平。关于降息时间点，劳动力市场的显著疲软将成为启动降息的理由。同时，美联储仍在寻求更多的数据确认通胀的下降，避免降息可能带来的通胀反弹风险。 我们认为，虽短期内油价的波动对通胀水平扰动较大，但核心通胀仍然呈稳步下降趋势。近月来新增非农就业人数不断下修，失业率有所回升，指向美国就业市场正逐步降温。整体来看，目前利率水平仍然较高，降息或将在6月进行。 图1.FOMC3月加息预期点阵图 数据来源：FED，财通证券研究所 缩表放缓将“相当快”。本月按原有计划继续实施缩表行动，即以每个月以被动减少600亿美元国债和350亿美元MBS的节奏实施缩表，美联储总资产规模保持稳步下降态势。鲍威尔表示，本次会议上美联储并没有对调整资产负债表做任何决定，不过与会者普遍认为放慢缩表步伐是适宜之举。他认为，缩表的长期目标是调整至资产负债表主要由国债构成。关于时间安排上，目前没有紧迫做出关于缩表相关决定的必要，但预计将“相当快”开始放缓。他表示，待隔夜逆回购降至0后，缩表将开始以1：1的速度消耗准备金，因此美联储将高度关注缩表结束的信号。 目前隔夜逆回购工具使用量已回落至低位，截至3月20日剩余4960亿美元。同时，SOFR利率稳定维持在3.1%左右，短期融资市场保持稳定，为美联储减缓缩表提供了平稳过渡的时机。 图2.美联储隔夜逆回购工具数量（十亿美元） 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 09/310/912/313/915/316/918/319/921/322/924/3 数据来源：FRED，财通证券研究所 上调通胀预期，下调失业率预期。在就业和通胀方面，委员会对就业的措辞修改为“仍然强劲”，删去了“增长有所放缓”的表述，其余表述与此前一致。在经济指标预测中，美联储将2024年的失业率预期从4.1%下调至4%，2025年预期保持不变为4.1%。2024年的PCE预期与去年12月不变，仍为2.4%，不过，对2024年核心PCE预期从2.4%升至2.6%，且多数与会者倾向于认为通胀风险上行。鲍威尔在新闻发布会中指出，通胀已大幅缓解，1月份CPI和PCE偏高可能是由于季节性调整所致，通胀仍在回落进展中。他预计，上半年通胀略有上升是正常的。当前劳动力市场仍然相对紧张，招聘活动强劲，主因移民推动了经济增长前景。但美联储预计，今年失业率将有所上行。 我们认为，由于疫情爆发后人口结构的变化和政府营造的缓冲垫，导致就业市场供需缺口始终高于疫情前水平，美国失业率持续维持在历史低位水平，今年2月已是第25个月位于4%以下。不过，近期美国就业市场的强劲势头有所减弱，今年1月和去年12月新增非农人数连续下修，失业率有所抬升。从曼海姆价格指数、房价和市场租金指数等领先指标来看，核心商品及核心服务同比增速未来仍趋于下行。但近期由于红海局势持续紧张和OPEC+减产延期影响，国际油价走高，阻碍通胀顺利回落，短期内通胀水平或保持区间波动。 图3.美国通胀增速较高位显著回落（%） CPI同比 核心CPI同比 PCE同比 核心PCE同比 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 19/219/820/220/821/221/822/222/823/223/824/2 数据来源：WIND，财通证券研究所 GDP增速预测上调。在经济增长方面，委员会认为最近美国经济活动仍处于稳步扩张态势，对2024年美国实际GDP增速的预期中值从去年12月的1.3%上调至2.1%，对2025年和2026年的经济增速预期中值均有上调。鲍威尔表示，经济取得了相当大的进展，但金融条件正在给经济造成压力。 图4.历次FOMC预测2024年美国各项经济指标（%） 2023年9月2023年12月2024年3月 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 GDP失业率PCE同比核心PCE同比 数据来源：FED，财通证券研究所 6月降息概率显著上升。美联储决策公布后，市场预期6月降息的可能性从60%上升至68%。同时，美股三大指数走高，标普500、纳斯达克指数和道琼斯指数均有上涨，美债收益率有所下降，而美元指数迅速下挫。一方面，今年以来，美国零售销售同比增速、个人实际支出同比均有所下降，3月密歇根大学消费者信心指数已连续第二个月下行，美联储褐皮书也显示今年以来部分地区消费者支出小幅下降，指向居民消费支出活动有所放缓。另一方面，2月非农数据显示，前两个月新增非农就业数据被大幅下调，失业率有所抬升，劳动力市场正逐步降温。我们认为，考虑到高利率对经济各部门的影响或将逐步显现，未来经济增长仍将继续放缓，首次降息大概率将在6月进行。 图5.美联储总资产变化（千亿美元） 环比变化（右轴） 美联储总资产 10016 9014 8012 7010 608 506 404 302 200 10-2 0-4 10/312/314/316/318/320/322/324/3 数据来源：WIND，财通证券研究所 风险提示：美国通胀上行超预期，美联储货币紧缩超预期，美国经济下行超预期。 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数； 中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提