美联储1月议息会议点评：3月暂缓降息，政策关注平衡风险

固收研究|固定收益跟踪报告 2024年02月02日 3月暂缓降息，政策关注平衡风险 ——美联储1月议息会议点评 固收研 究 固定收益跟踪报告 证券研究报 告 1月利率持平符合市场预期，政策转向“平衡风险”。目标基金利率目标区间持平于7月的5.25-5.50%，缩表规模保持不变。会议对经济表述依然积极，提出经济活动保持稳步扩张。美联储本次会议兼顾了相机抉择和前瞻性指引，一方面，当前依然高度关注通胀风险，将仔细评估最新数据和变化的前景；另一方面，本月首次提及平衡风险(thebalanceofrisks)，政 策表态由紧缩转向中性，为未来降息做铺垫。 3月开启降息为时尚早，货币政策仍将保持一定耐心，关注3月缩表政策计划。鲍威尔表示3月不太可能开始降息，也未提出未来明确开启降息的时点，政策上将兼顾非农就业和通胀的两大目标，并提出2024年美联储可能多次降息。3月议息会议上将开始讨论资产负债表问题，预期缩表计划将在3月做出部署，年中附近规模或将逐步做出缩减调整。 核心通胀进入回落通道，政策关注通胀下行的稳定性。当前美联储对于通胀降至2%且保持稳定缺乏信心，依然担忧再通胀和通胀粘性的问题。近期的通胀下行主要受到商品驱动，随着商品通胀缓步上行，对于通胀回归2%的稳定性存疑。服务项通胀 也需要进入确定性回落通道，美联储大选博弈中，对于移民、关税等政策调整，可能带来通胀分项抬升压力。出于对以上问题的考量，美联储对于开启降息依然谨慎。 经济增长保持稳健，就业仍具韧性。美国2023年经济表现超 出市场预期，居民消费保持稳健。从经济和就业的表现来看，支撑了3月政策利率保持不变。在平衡风险的考量下，美联储将兼顾非农就业和通胀的走势。 降息开启时点不确定性仍存。美国经济保持韧性，叠加政策对 于通胀回归2%稳定性和可持续性的担忧，可能会延缓2024年开启降息的节奏。降息预期在12月升温，金融条件的边际转 松，也弱化了3月降息的必要性。因此，需要防范通胀数据超 预期，降息预期节点在3月进一步后移带来的风险。 短期10年期美债或维持高位宽幅震荡，美元指数仍具支撑。短期10年期美债利率或延续高位宽幅震荡，虽然降息暂缓，但如果3月议息会议释放削减缩表规模信号，美债利率预期将有所回落，后续美债期限利差倒挂压力将逐步缓解。当前我国超长端利率已经被压降至较低水平，后续交易空间被压缩，可以关注中长期利率适度回调后的交易机会。春节前预期央行政策将持续呵护流动性，但债券发行扰动和防空转政策下，短端利率下行仍将受阻，可以关注节后的阶段性机会。信用利差持续收窄，城投债不宜过度下沉资质。 风险因素：美国政策节奏和幅度超预期，全球通胀超预期上行，地缘政治风险加剧。 分析师:于天旭 执业证书编号：S0270522110001 电话：17717422697 邮箱：yutx@wlzq.com.cn 相关研究 流动性分层压力持续，央行投放保持宽松净融资回升，信用利差普遍压缩 降准超预期，政策组合助力稳增长 正文目录 事件3 11月政策利率如期保持不变，3月降息为时尚早3 2核心通胀进入回落通道，政策关注通胀下行的稳定性4 3经济增长保持稳健，就业仍具韧性5 4短期美债或维持高位震荡，降息时点仍存不确定性6 5风险提示7 图表1：联邦基金目标利率自7月以来保持不变（%）3 图表2：美联储缩表结束晚于加息结束(万亿美元，%)3 图表3：美联储11月议息表述对比（%）4 图表4：美国通胀核心通胀保持下行（%）5 图表5：二手房价格同比增速缓慢抬升（%）5 图表6：服务业就业依然保持韧性（千人）5 图表7：失业率持平，劳动参与率回落(%)5 图表8：美国全年经济韧性较强（%）6 图表9：居民消费保持强劲（%）6 图表10：中美10年期利差倒挂幅度依然较深（%）6 图表11：美元指数短期仍具支撑（%）6 事件 北京时间2月1日凌晨，美联储召开FOMC议息会议，维持联邦基金利率目标区间不变，保持在5.25%-5.50%，符合市场预期。1月仍将维持之前的缩表计划规模，减持美国国债月度规模上限600亿美元，机构债务和MBS月度规模上限350亿美元。 11月政策利率如期保持不变，3月降息为时尚早 1月联邦目标基金利率持平符合市场预期，缩表规模保持不变。联邦基金利率目标区间保持不变，持平于7月的5.25%-5.50%。2024年1月缩表规模依然保持不变，延续2022年9月以来的减持规模。1月减持债务规模上限为950亿美元/月，其中，机构债务和MBS 上限为350亿美元/月，美国国债的上限为600亿美元/月。预期随着加息进程结束，缩表仍将持续一段时间。 图表1：联邦基金目标利率自7月以来保持不变（%）图表2：美联储缩表结束晚于加息结束(万亿美元，%) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 经济运行保持平稳，政策转向“平衡风险”，依然关注通胀走势。会议对经济表述依然积极，提出经济活动保持稳步扩张。从本次会议表述来看，美联储本次会议兼顾了相机抉择和前瞻性指引，一方面，当前依然高度关注通胀风险，将仔细评估最新数据和变化的前景；另一方面，平衡风险（thebalanceofrisks）在本月首次提及， 政策表态由紧缩转向中性，为未来降息做铺垫。鲍威尔表述提到，过多或过早的减少限制政策可能会引发二次通胀的风险，但过晚及偏紧的政策可能削弱经济和就业，匹配了会议提出的风险平衡的观点。 3月开启降息为时尚早，货币政策仍将保持一定耐心。鲍威尔表示3月不太可能开始降息，也未提出未来明确开启降息的时点，政策上将兼顾非农就业和通胀的两大目标，并提出2024年美联储可能多次降息。3月议息会议上将开始讨论资产负债表问题，鲍威尔提出无需等到隔夜逆回购O协N议RP（P）降至0才开始放慢缩表进程，降息的同 时可以延续缩表，预期缩表计3划月将做在出部署，年中附近规模或将逐步做出缩减调整。 图表3：美联储11月议息表述对比（%） 2023年11月FOMC声明 2023年12月FOMC声明 2024年1月FOMC声明 维持联邦目标基金利率在5.25%-5.5%。隔夜回购利率持平于5.5%，限额为5000亿美元；隔夜逆回购利率(ONRRP)持平于5.3%，限额1600亿美元。 维持联邦目标基金利率在5.25%-5.5%。隔夜回购利率持平于5.5%，限额为5000亿美元；隔夜逆回购利率(ONRRP)持平于5.3%，限额1600亿美元。 维持联邦目标基金利率在5.2夜回购利率持平于5.5%，元；隔夜逆回购利5.3%，限额1 继续减少其持有的国债和机构债务及MBS，延续上限为950亿美元/月(国债600 继续减少其持有的国债和机构债务及MBS，延续上限为950亿美元/月(国债600 继续减少MB 亿，机构债务、MBS350亿)。 亿，机构债务、MBS350亿)。 经济活动在三季度扩张步伐强劲(strongpace)。就业自年初以来增长放缓，但依然强劲，失业率保持在低水平。 经济活动较三季度的强劲步伐(strpace)放缓。就业自年初以来但依然强劲，失业率保持 通货膨胀率仍高。致力于将通胀恢复至2%的目标水平。 通胀在过去一年位。致力于 根据经济、金融情况，考量合适的政策进 根 一步收紧幅度。美国银行体系稳健且富有弹性。家业的金融和信贷条件收紧，可活动、招聘和通货膨胀产寻求在较长时期胀率。委员效应给 资料来源：美联储官网，万联证券研究所 美联储降息时点晚于3月，美国权益市场收跌，黄金走低。议息会议公布后，1月目标基金利率持平符合市场预期，3月暂不开启降息，市场预期提前抢跑，风险情绪受到压制，美国三大股指跌幅扩大，美元指数上行，黄金走低。未来美股走势仍将受到降 息表述干扰，波动或有所加剧。 2核心通胀进入回落通道，政策关注通胀下行的稳定性 核心通胀进入下行通道，CPI下行过程仍存在反复可能。美国CPI在2023年12月由3.1%反弹为3.4%，环比增速-0.1%，核心CPI同比由4.0%继续下降至3.9%。地缘政治影响下，原油价格在12月持续回落，部分带动CPI环比下行。美国通胀确定进入下行通道，但核心通胀放缓还需要更多时间，政策依然高度关注通胀风险。 政策关注通胀总体下移的稳定性，而非商品下降带来的结构性贡献。会议提及“考虑降息前需要确认通胀实质性、可持续地达到2%的目标”，当前美联储对于通胀降至2%且保持稳定缺乏信心，依然担忧再通胀和通胀粘性的问题。近期的通胀下行主要受到商品驱动，商品通胀负增，拉动通胀下行，随着商品通胀缓步上行，对于通胀回归2%的稳定性依然存疑。服务项通胀也需要进入确定性的回落通道，美联储大选博弈过程中，对于移民、关税等政策调整，可能带来通胀分项抬升的压力。出于对以上问题的考量，美联储对于开启降息依然谨慎。 图表4：美国通胀核心通胀保持下行（%）图表5：二手房价格同比增速缓慢抬升（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 3经济增长保持稳健，就业仍具韧性 就业市场表现仍具韧性。12月美国非农就业中，服务业新增就业人数整体上行，批发零售、商业服务、休闲住宿、金融等多数行业保持增长，教育医疗、交运存储服务业就业回落。商品生产部门新增就业人数回落，制造业为主要拖累。失业率保持在较低水平，12月失业率持平于3.7%，劳动参与率高位边际回落，由上月的62.8%降至62.5%。就业的韧性给美联储将利率维持在较高位置提供了支撑。劳动力市场已经接近正常水平，但职位空缺还未恢复到疫情前的水平。在平衡风险的考量下，将兼顾非农就业 和通胀的走势。 图表6：服务业就业依然保持韧性（千人）图表7：失业率持平，劳动参与率回落(%) 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 美国经济2023年韧性较强，居民消费保持美稳国健GD。P折年不变价同比达到3.11%， 经济表现超出市场预期。居民消费在12月同比继续抬升，其中耐用品消费同比由2.09%上行至3.13%，全年消费表现较高，支撑了美国经济走势。鲍威尔认为当前经济不足为虑。从经济和就业的表现来看，也支撑了3月政策利率保持不变。 图表8：美国全年经济韧性较强（%）图表9：居民消费保持强劲（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所资料来源：Wind，万联证券研究所 4短期美债或维持高位震荡，降息时点仍存不确定性 降息开启时点不确定性仍存。美国经济保持韧性，叠加政策对于通胀回归2%稳定性和可持续性的担忧，可能会延缓2024年开启降息的节奏。美联储降息预期在12月升温，10年期美债利率降至4%附近，金融条件的边际转松，也弱化了3月降息的必要性。因此，需要防范通胀数据超预期，降息预期节点在3月进一步后移带来的风险。 短期10年期美债或维持高位宽幅震荡，美元指数仍具支撑。短期10年期美债利率或延续高位宽幅震荡，虽然降息暂缓，但如果3月议息会议释放削减缩表规模信号，美债利率预期将有所回落，后续美债期限利差倒挂压力将逐步缓解。当前我国超长端利率 已经被压降至较低水平，后续交易空间被压缩，可以关注中长期利率适度回调后的交易机会。春节前预期央行政策将持续呵护流动性，但债券发行扰动和防空转政策下，短端利率下行仍将受阻，可以关注节后的阶段性机会。信用利差持续收窄，城投债不宜过度下沉资质。 图表10：中美10年期利差倒挂幅度依然较深（%）图表11：美元指数短期仍具支撑（%） 资料来源：Wind，万联证券研究所源：Wind，万联证券研究所 5风险提示 美国政策节奏和幅度超预期，全球通胀超预期上行，地缘政治风险加剧。 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望