5月美联储议息会议解读：缩表放缓，降息还有多远？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人马乐怡 maly@ctsec.com 相关报告 1.《降息蓄势待发——3月美联储议息会议解读》2024-03-21 2.《降息何时会来？——2024年1月美联储议息会议解读》2024-02-01 3.《降息，要来了？——12月美联储议息会议解读》2023-12-14 证券研究报告 宏观月报/2024.05.02 缩表放缓，降息还有多远？ ——5月美联储议息会议解读 核心观点 缩表放缓先于降息。本次议息会议中，美联储决定继续将基准利率维持在5.25%-5.5%的目标范围内，同时维持其他相关利率水平不变，并按照原有计划继续实施缩表行动。不过，6月1日起美联储将减缓缩表，将每月国债赎回上限从每月600亿美元降低至250亿美元。鲍威尔在记者会上指出，将在适当的时间内继续维持高限制性利率，但不太可能加息。不过，他重申对目前的通胀回落仍然缺乏信心，还需要更多时间让限制性利率发挥作用。我们认为，高通胀和强就业或使得美联储短期内继续维持高利率，但高限制性利率环境下，消费和投资增速或趋于放缓，叠加近期中小银行风险有所暴露，年内降息仍是大概率事件。鉴于未来经济或将继续趋缓，我们预计，降息或有可能在三季度 通胀难降，就业仍强。通胀方面，委员会增加表述，指出“近几个月来，在实现2%的通胀目标方面缺乏进一步进展”。鲍威尔指出，目前通胀虽然已经明显放缓，美联储依然坚持2%的目标水平。我们认为，美国劳动力市场表现仍然强劲，在兼职就业和移民增加的支撑下，失业率短期内不会大幅上行。核心通胀虽仍在回落通道中，但短期内受到能源项影响，预计未来几个月通胀将保持区间震荡。 经济稳步扩张，但银行业风险存隐忧。在经济增长和风险方面，委员会表述与此前基本一致。鲍威尔在新闻发布会上表示，目前的紧缩政策对通胀和经济施加了下行压力。我们认为，美国经济增长正在放缓，但不至于快速下降一方面，前期政府转移支付带来的超额储蓄正逐月消耗，居民信用卡贷款利率仍在历史新高，消费支出或继续放缓。另一方面，在高限制性利率环境下，短期内企业投资热情或受到抑制，投资增速或趋于减弱。不过，在高利率环境下去年四季度银行业经营净收入显著回落，居民消费贷款拖欠率持续走高，此外商业地产收益率未见回升。随着BTFP计划到期，费城共和第一银行倒闭，意味着中小银行压力已有显露，银行业风险仍存隐忧，若危机蔓延，或促使美联储转向降息。 降息最早或在三季度。美联储决策公布后，市场预期首次降息时点推迟至9月。同时，美股三大指数有所上升，美债收益率有所上升，而美元指数有所下行。虽目前美国经济仍然具备韧性，但在高限制性利率环境下，消费和投资增速或趋于放缓，叠加近期中小银行风险有所暴露，年内降息仍有较大可能性。考虑到高利率对经济各部门的影响或将逐步显现，未来经济增长仍将继续放缓，降息大概率或将在今年三季度进行。 风险提示：美国就业增长不及预期，美联储货币紧缩超预期，美国通胀超预期反弹。 请阅读最后一页的重要声明！ 图表目录 图1.美联储资产负债表变动（千亿美元）3 图2.美国通胀增速显著回落（%）4 图3.美国GDP同比增速（%）5 图4.全球主要经济体政策利率（%）6 缩表放缓先于降息。本次议息会议中，美联储决定继续将基准利率维持在5.25%-5.5%的目标范围内，同时维持其他相关利率水平不变，并按照原有计划继续实施缩表行动。不过，6月1日起美联储将减缓缩表，将每月国债赎回上限从每月600亿美元降低至250亿美元，而MBS缩减速度维持不变。美联储主席鲍威尔在记者会上指出，将在适当的时间内继续维持高限制性利率，但不太可能加息，除非有证据表明政策不足以将通胀降至目标水平。他表示，降息时间点将取决于数据，劳动力市场的实质性疲软可能是降息信号，目前的紧缩政策已经对需求产生了压力。他重申，对目前的通胀回落仍然缺乏信心，短期通胀预期已经上升，因此高利率的维持时间可能比此前预期更长，还需要更多时间让限制性利率发挥作用。此外，今年的美国大选不会影响美联储的决策。缩表方面，鲍威尔表示，缩表的放缓并非政策宽松，而是为了让市场平稳过渡、避免像此前一样引发动荡。 我们认为，美国劳动力市场表现仍然强劲，在政府、医疗保健和酒店休闲等行业的需求和移民增加的支撑下，失业率短期内不会大幅上行。核心通胀虽仍在回落通道中，但短期内受到能源项影响，预计未来几个月通胀将保持区间震荡。结合来看，高通胀和强就业或使得美联储短期内继续维持高利率。目前美国经济虽然仍然具备韧性，但在高限制性利率环境下，居民信用卡贷款利率仍在历史新高，短期内企业投资热情或受到抑制，消费和投资增速或趋于放缓，叠加近期中小银行风险有所暴露，年内降息仍是大概率事件。鉴于未来经济或将继续趋缓，我们预计，降息或有可能在三季度。 图1.美联储资产负债表变动（千亿美元） 环比变化（右轴） 美联储总资产 10016 9014 8012 7010 608 506 404 302 200 10-2 0-4 10/412/414/416/418/420/422/424/4 数据来源：WIND，财通证券研究所 通胀难降，就业仍强。在就业方面，委员会表述基本与此前一致。不过通胀方面， 委员会增加表述，指出“近几个月来，在实现2%的通胀目标方面缺乏进一步进展”，另外，委员会表示实现就业和通胀目标的风险“在过去一年”已趋向更好的平衡，此前表述为“正在”，指向美联储对于通胀下降的判断有所动摇。鲍威尔在新闻发布会中指出，目前通胀虽然已经明显放缓，但3%的通胀率仍然过高，美联储依然坚持2%的目标水平，此外通胀的进展并不确定，今年的通胀数据高于预期。就业市场的意外疲软也会成为降息信号，他表示，鉴于当前形势，失业率必须上升到4%以上，并且是实质性意义的疲软，美联储才会采取行动。 我们认为，就业方面，美国劳动力市场表现仍然强劲，在兼职就业和移民增加的支撑下，失业率短期内不会大幅上行。通胀方面，近期通胀受能源和保险费用的推升反弹，不过，通胀中权重较大的业主等价租金、房租项仍在稳步回落，曼海姆二手车价格指数等领先指标也显示未来二手车消费价格回落趋势不变，指向核心商品和核心服务通胀压力仍然在缓解。整体来看，核心通胀虽仍在回落通道中，但短期内受到能源项影响，预计未来几个月通胀将保持区间震荡。 图2.美国通胀增速显著回落（%） CPI同比 核心CPI同比 PCE同比 核心PCE同比 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 19/319/920/320/921/321/922/322/923/323/924/3 数据来源：WIND，财通证券研究所 经济稳步扩张。在经济增长和风险方面，委员会表述与此前基本一致，表示“经济活动继续稳步扩张”，此外本次声明中未提及金融风险。鲍威尔在新闻发布会上表示，目前的紧缩政策对通胀和经济施加了下行压力，经济前景仍不明朗，不过并未陷入“滞胀”。 我们认为，美国经济增长正在放缓，但不至于快速下降。一方面，近期劳动力市场表现平稳，工资增长放缓或一定程度上影响居民消费支出决策。此外，前期政府转移支付带来的超额储蓄正逐月消耗，居民信用卡贷款利率仍在历史新高，消 费支出或继续放缓。另一方面，在高限制性利率环境下，短期内企业投资热情或受到抑制，投资增速或趋于减弱。但受益于制造业回流、房地产市场回暖以及库存周期切换向补库，未来投资或仍将保持增长。不过，受高利率环境的影响，去年四季度银行业经营净收入显著回落，居民消费贷款拖欠率持续走高同时，此外商业地产收益率未见回升。随着BTFP计划到期，4月底费城一家地区性银行共和第一银行倒闭，意味着中小银行压力已有显露，银行业风险仍存隐忧，若危机蔓延，或促使美联储转向降息。 图3.美国GDP同比增速（%） 消费 投资净出口 政府支出 GDP同比 10 8 6 4 2 0 -2 -4 19/320/621/922/1224/3 数据来源：WIND，财通证券研究所 降息或最早在三季度。美联储决策公布后，市场预期首次降息时点推迟至9月。同时，美股三大指数有所上升，美债收益率有所上升，而美元指数有所下行。一方面，核心通胀虽仍在回落通道中，但短期内受到能源项影响，预计未来几个月通胀将保持区间震荡。美国劳动力市场表现仍然强劲，在政府、医疗保健和酒店休闲等行业的需求和移民增加的支撑下，失业率短期内不会大幅上行。结合来看，高通胀和强就业或使得美联储短期内继续维持高利率。另一方面，虽目前美国经济仍然具备韧性，但在高限制性利率环境下，居民信用卡贷款利率仍在历史新高，短期内企业投资热情或受到抑制，消费和投资增速或趋于放缓，叠加近期中小银行风险有所暴露，年内降息仍有较大可能性。考虑到高利率对经济各部门的影响或将逐步显现，未来经济增长仍将继续放缓，降息大概率或将在今年三季度进行。 图4.全球主要经济体政策利率（%） 美国 日本 欧元区 巴西（右） 英国 俄罗斯（右） 730 625 520 4 15 3 10 2 15 00 -1-5 18/419/420/421/422/423/424/4 数据来源：WIND，财通证券研究所 风险提示：美国就业增长不及预期，美联储货币紧缩超预期，美国通胀超预期反弹。 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数； 中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私