美联储3月议息会议点评：该关注降息了

宏观点评 该关注降息了——美联储3月议息会议点评 事件：北京时间3月23日凌晨2点，美联储公布3月FOMC会议决议。作者 证券研究报告|宏观经济研究 2023年03月23日 核心结论：美联储如期加息25bp，点阵图显示年内将再加息25bp并且不会降息， 鲍威尔表达了对银行危机的关注。会议过后，市场降息预期明显升温，目前市场预期5月再加息的概率仅50%，最迟从7月开始降息，年底前将降息75bp。继续提示：美国经济核心风险在企业债务而非银行业，美联储年底前降息幅度可能达100bp。 1、美联储如期加息25bp，下调近两年经济预测，重申年内不会降息。 >会议声明：美联储将联邦基金目标利率上调25bp至4.75-5.0%，符合市场预期。声明内容有3处重大变化：（1）提到了近期的银行风险事件，表示其影响尚不确定； （2）不再提“持续加息”，而是改成了“一些额外的政策收紧”，并且措辞从willbe 改成了maybe；（3）删去了通胀“有所缓和”的表述和俄乌冲突相关的表述。 >点阵图：更新后的点阵图显示，2023年底政策利率为5.0-5.25%，与12月点阵图一致；2024年底政策利率为4.25-4.5%，比12月点阵图高25bp；2025年底政策利率为3.0-3.25%，与12月点阵图一致。这反映出，美联储官员预计年内将再加息25bp并且不会降息，而2024、2025年将分别降息75bp、125bp。 >经济预测：实际GDP同比方面，2023和2024年分别由0.5%、1.6%下调至0.4%、1.2%，2025年由1.8%上调至1.9%。失业率方面，2023年由4.6%下调至4.5%， 2024年保持不变，2025年由4.5%上调至4.6%。PCE通胀方面，2023年由3.1%上调至3.3%，2024和2025年保持不变。核心PCE通胀方面，2023和2024年分别由3.5%、2.5%上调至3.6%、2.6%，2025年保持不变。 >鲍威尔讲话：鲍威尔表示，银行危机可能导致信贷紧缩，一定程度上可以替代加息，对经济的影响尚难判断，准备好用所有工具确保银行系统安全。本次会议前曾考虑过暂停加息，但加息仍是委员们的广泛共识。目前通胀依然太高，就业市场依然过热，如有必要将加息至更高水平，年内降息并非基准预期。近期资产负债表的扩张是由于银行救助措施，不代表货币政策立场，尚未考虑修改缩表计划。 2、会议过后，美股下跌、美债收益率下行，降息预期明显升温。 >资产价格表现：FOMC声明公布后，标普500指数、10Y美债收益率、美元指数均大幅下跌，现货黄金价格大幅上涨。截至收盘，标普500指数下跌1.7%，10Y美债收益率下行18bp至3.44%，美元指数下跌0.6%至102.6，现货黄金上涨1.5%至1969.6美元/盎司。这种资产价格表现组合属于典型的衰退交易，其背后反映的交易逻辑是，美联储一方面表示银行危机可能引发信贷紧缩进而伤害经济，但同时又维持年内不降息的立场，导致市场对经济衰退的担忧有所加剧。 >加息预期变化：利率期货显示，本次会议过后，市场预期5月再加25bp的概率仍保持50%左右不变，但对后续降息的预期明显升温。目前市场预期最早6月、最迟7月开始降息，年底前降息75bp的概率达到100%。 3、继续提示：美国经济核心风险在企业债务而非银行业，下半年降息100bp可期。 >企业债务风险：前期报告中我们曾指出，SVB等小银行破产的根本原因，是美联储在企业杠杆并未充分去化的情况下激进加息，导致企业面临融资困境、存款大量消耗。3月迄今为止，美国企业债违约规模已达193亿美元，是仅次于2008年的历史第二 高位。与此同时，企业债信用利差和银行贷款坏账率均从2022年初开始持续上升， 银行对公信贷从2022年底开始收缩。种种迹象均反映出，美国企业债务风险已到了加速释放阶段，这大概率会导致美国经济在上半年发生衰退。 >美联储政策展望：美联储下次会议是5月4日，届时只能观测到3月的通胀数据。前期报告中我们曾指出，根据测算，3月美国CPI、核心CPI同比预计分别为5.3%、5.7%左右，而本轮美联储可以接受的通胀水平可能在4%左右，因此目前尚无法判断5月是否还会加息，但如果加息大概率将是最后一次。此外，1974-1984年的高通胀时期，美联储从停止加息到开始降息的间隔时间基本都在1个月左右，这意味着 即便5月再加息，6月或7月仍有可能降息。继续维持年度报告中的判断：美联储最 早从6月或7月开始降息，年底前降息幅度可能达到100bp。 风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《美国最新通胀与银行破产，如何影响美联储？》 2023-3-15 2、《美国库存周期：现状、趋势、影响》2023-3-10 3、《复盘美联储9轮周期，停止加息与降息的条件有哪些？》2023-2-12 4、《加息近尾声，美股能乐观吗？——美联储2月议息会议点评》2023-2-2 5、《衰退与择时——2023年海外宏观展望》2022-12-6 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：近3次FOMC声明对比（红色表示表述变化） 2022年12月FOMC声明 2023年2月FOMC声明 2023年3月FOMC声明 加息50bp至4.25-4.5%。预计 加息25bp至4.5-4.75%。预计持续加息将是合适的，以实现足够限制性的政策立场。在确定未来加息幅度（从pace改为extent）时，将考虑累积收紧幅度、货币政策对经济和通胀影响的滞后性，以及经济和金融发展。 加息25bp至4.75-5.0%。将密切关注即将到来的信息并评估其对货币政策的影响，预计一些额外的政策收紧可能（从willbe改为maybe）是合适的，以实现足够限制性的政策立场。在确定未来加息幅度时，将考虑累积收紧幅度、货币政策对经济和通胀影响的滞后性，以及经济和金融发展。 持续加息将是合适的，以实现足够 利率 限制性的政策立场。在确定未来加息速度时，将考虑累积收紧幅度、货币政策对经济和通胀影响的滞后性，以及经济和金融发展。 根据此前确定的缩表计划，继续减 缩表 经济 近期支出和生产温和增长，就业增 近期支出和生产温和增长，就业增长有所回升并保持强劲，失业率保 近期支出和生产温和增长，就业增 长强劲，失业率保持低位。俄乌冲持低位。美国银行体系健康且有韧 长强劲，失业率保持低位。俄乌冲 突正在造成巨大的人力和经济困性，最近的事态发展可能导致家庭 突正在造成巨大的人力和经济困 难，相关事件正在加剧全球不确定和企业的信贷条件收紧，并对经 难，相关事件正在加剧通胀压力， 性（删去了“加剧通胀和经济压济、就业和通胀造成压力，这些影 并对全球经济活动造成压力。 力”）。响的程度尚不确定。（删去了俄乌 冲突相关表述） 少国债和MBS持有量。 根据此前确定的缩表计划，继续减少国债和MBS持有量。 根据此前确定的缩表计划，继续减少国债和MBS持有量。 通胀依然高企，反映了疫情导致的供需失衡、能源与食品价格上涨和 通胀更广泛的物价压力。委员会高度关 注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 通胀有所缓和，但依然高企（删去了“反映了…”）。委员会高度关注通胀风险。坚定致力于让通胀回 到2%的目标。 通胀依然高企。委员会仍然高度关注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 资料来源：FED，国盛证券研究所 图表2：2022年12月FOMC会议利率点阵图图表3：2023年3月FOMC会议利率点阵图 资料来源：FED，国盛证券研究所资料来源：FED，国盛证券研究所 2022年12月预测2023年3月预测 图表4：美联储3月经济预测与12月对比（单位%，红色表示上调，绿色表示下调） 实际GDP同比 2023 0.5 0.4 2024 1.6 1.2 2025 1.8 1.9 长期 1.8 1.8 失业率 2023 4.6 4.5 2024 4.6 4.6 2025 4.5 4.6 长期 4.0 4.0 PCE通胀 2023 3.1 3.3 2024 2.5 2.5 2025 2.1 2.1 长期 2.0 2.0 核心PCE通胀 2023 3.5 3.6 2024 2.5 2.6 2025 2.1 2.1 长期 2.0 - 资料来源：FED，国盛证券研究所注：美联储的预测是对应年份的Q4数值 现货黄金，左 FOMC声明公布 美元指数，右 鲍威尔 发布会开始 标普500指数，右 FOMC声明公布 10Y美债收益率，左 鲍威尔 发布会开始 图表5：FOMC会议前后，美股和美债表现图表6：FOMC会议前后，美元和黄金表现 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表7：FOMC会议过后，市场降息预期明显升温 联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数 （一次对应25bp，数字下降表示降息） 次 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 -3.5 -4.0 FOMC前FOMC后 0.50.5 0.3 0.0 -0.4 -0.8 -0.9 -1.4 -1.4 -1.9 -1.9 -2.5 -2.4 -3.3 23-523-623-723-923-1123-1224-2 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表8：3月美国企业债违约规模大幅飙升图表9：美国银行对公信贷已开始收缩 亿美元美国企业债违约规模 250 200 150 100 50 0 十亿美元 3300 3100 2900 2700 2500 2300 2100 1900 1700 美国工商业贷款存量美国工商业贷款同比（右轴） % 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 18-0319-0119-1120-0921-0722-0523-03 16-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-03 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表10：高通胀时期，美联储从停止加息到降息的间隔时间不超过2个月 末次加息 首次降息 间隔月数 2018-12 2019-07 7.5 2006-06 2007-09 14.9 2000-05 2001-01 7.7 1995-02 1995-07 5.2 1989-02 1989-06 3.4 1984-08 1984-10 1.4 1981-05 1981-06 0.8 1980-03 1980-04 1.0 1974-05 1974-07 2.0 9轮平均 4.9 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建