业绩持续高增长，产品管线日益完善

业绩持续高增长，产品管线日益完善 证券研究报告|美容护理 买入(维持) ——爱美客（300896）点评报告 2024年03月20日 公司研 究 公司点评报 告 证券研究报 告 报告关键要素: 2024年3月19日，公司发布2023年年度报告。2023年，公司实现营 收28.69亿元（同比+47.99%），归母净利润18.58亿元（同比+47.08%），扣非归母净利润18.31亿元（同比+52.95%）。其中，2023Q4实现营收 6.99亿元（同比+55.55%），归母净利润4.40亿元（同比+62.20%），扣非归母净利润4.36亿元（同比+87.73%）。 投资要点: 医疗美容行业复苏态势明显，带动公司业绩高增长：受益于中国医疗美 容行业复苏态势明显、合规产品市场加速扩容，消费场景修复，医美需求逐渐释放。同时公司在产品端和营销端持续发力，丰富产品管线，助力增长品牌价值，业绩取得较大增幅。2023年，公司实现营收28.69亿元（同比+47.99%），归母净利润18.58亿元（同比+47.08%），扣非归母净利润18.31亿元（同比+52.95%）。其中2023Q4单季度公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别同比+55.55%/62.20%/87.73%至6.99/4.40/4.36亿元，增速环比2023Q3有明显提升。 产品管线丰富，核心产品增长势头良好：公司已上市及获批的注射类皮 肤填充剂分为凝胶类和溶液类注射产品，2023年均实现同比增长。其中，溶液类注射产品实现营业收入16.71亿元，较上年同期增长29.22%；凝胶类注射产品实现营业收入11.58亿元，较上年同期增长81.43%。溶液类产品中占比最大的是嗨体（包括熊猫针），经过长期的临床验证，“嗨体”的安全性和有效性得到了下游医疗机构与终端消费者的充分认可，品牌价值日益增长。凝胶类产品中占比最大的是再生类产品濡白天使，其2021年下半年投放以来延续了良好的增长势头，成为公司构筑现象级产品矩阵的有力支撑点，目前已经形成了良好的口碑基础，品牌影响力日益提升。同时公司在研产品储备丰富，包括用于治疗颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、用于去除动态皱纹的A型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于慢性体重管理的司美格鲁肽注射液、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶等。此外，公司与韩国JeisysMedicalInc.签署了《经销协 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2869.35 3937.35 5307.89 6588.53 增长比率(%) 47.99 37.22 34.81 24.13 归母净利润(百万元) 1858.48 2555.17 3454.30 4360.05 增长比率(%) 47.08 37.49 35.19 26.22 每股收益(元) 8.59 11.81 15.97 20.15 市盈率(倍) 39.84 28.98 21.44 16.98 市净率（倍） 11.66 9.37 7.29 5.69 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 基础数据 总股本（百万股）216.36 流通A股（百万股）149.24 收盘价（元）342.24 总市值（亿元）740.47 流通A股市值（亿元）510.75 个股相对沪深300指数表现 爱美客沪深300 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 Q3业绩增速放缓，产品管线持续丰富再生类产品发力，公司业绩增长提速 业绩高增长，产品结构升级增强盈利能力 分析师:陈雯 执业证书编号：S0270519060001 电话：02032255207 3397 邮箱：chenwen@wlzq.com.cn 证券研究报告 议》，将两款在韩国已处于商业化阶段的皮肤无创抗衰仪器引入国内，将实现公司在能量源设备管线的突破。 产品结构优化带动毛体率提升，费用增加导致净利率微降但仍处于高 位：2023年溶液类产品毛利率为94.48%，同比+0.25pct;凝胶类产品毛 利率为97.49%，同比+0.97pct。高毛利率凝胶类产品占比持续提升，由去年同期32.91%增加7.44pcts至40.35%,带动公司整体毛利率提升。2023年公司毛利率为95.09%，同比+0.24pct。费用端增加，致使净利率微降0.73pct，但仍处于高位为64.65%。其中由于人工费及营销活动费增加，销售费用同比增长60.03%，销售费用率增加0.68pct至9.07%;由于人工费、港股上市费用确认及房租物业费增加，管理费用同比增长15.02%，但由于营收增长较快，管理费用率不增反降，同比降低1.44pcts至5.03%;公司持续保证研发创新投入，通过自主研发与对外合作的方式来提升研发产出，研发费用同比增长44.49%，研发费用率微降0.21pct至8.72%。 完善中长期激励机制，支撑长期战略发展：公司实施了2023年第一期 限制性股票激励计划，于2023年3月31日和10月17日分别向符合 授予条件的激励对象授予33.39万股和1.6778万股限制性股票，授予 价格分别为282.99元/股和278.35元/股。业绩考核目标为，以2022 年为基数，2023-2025年营业收入增长率不低于45%/103%/174% （CAGR3=40%），或2023-2025年归母净利润增长率不低于40%/89%/146%（CAGR3=35%）。该激励计划有助于进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动员工的积极性。盈利预测与投资建议：短期，“嗨体”持续增长，再生类新品“濡白天使”放量和“如生天使”投放，有望推动公司业绩高增长；长期，医美 行业高景气度将延续，国产替代和监管趋严将有利于合规医美龙头发展，公司主打产品仍处于增长阶段，储备产品也将逐步推出，预计仍有可观成长空间。我们根据公司最新数据调整盈利预测，预计2024-2026年，公司归母净利润分别为25.55/34.54/43.60亿元（调整前为2024-2025年为24.79/31.62亿元），同比增长37%/35%/26%，对应3月20日收盘价的PE估值分别为29/21/17倍。目前估值已极具性价比，综合考虑公司自身实力以及行业发展趋势，维持公司“买入”投资评级。 风险因素：行业政策变化、产品研发和注册风险、市场竞争加剧 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2869 3937 5308 6589 货币资金2434 3351 4865 6751 同比增速(%) 47.99 37.22 34.81 24.13 交易性金融资产1204 1754 2444 3326 营业成本 141 185 246 295 应收票据及应收账款206 246 354 442 毛利 2729 3752 5062 6294 存货50 74 100 114 营业收入(%) 95.09 95.30 95.36 95.53 预付款项33 37 53 64 税金及附加 15 20 27 34 合同资产0 0 0 0 营业收入(%) 0.54 0.50 0.51 0.51 其他流动资产324 359 346 377 销售费用 260 371 502 621 流动资产合计4251 5823 8164 11075 营业收入(%) 9.07 9.42 9.45 9.43 长期股权投资951 939 937 931 管理费用 144 210 298 350 固定资产219 235 244 242 营业收入(%) 5.03 5.32 5.61 5.32 在建工程15 15 15 15 研发费用 250 345 467 577 无形资产115 149 171 196 营业收入(%) 8.72 8.75 8.80 8.76 商誉245 327 381 444 财务费用 -54 -99 -155 -229 递延所得税资产18 18 18 18 营业收入(%) -1.89 -2.52 -2.91 -3.48 其他非流动资产1039 1005 966 930 资产减值损失 0 0 0 0 资产总计6852 8509 10895 13852 信用减值损失 -5 0 0 0 短期借款0 0 0 0 其他收益 26 27 42 52 应付票据及应付账款45 37 59 74 投资收益 40 55 73 91 预收账款0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债51 40 59 80 公允价值变动收益 -16 0 0 0 应付职工薪酬97 145 183 217 资产处置收益 0 0 0 0 应交税费59 78 88 126 营业利润 2158 2988 4038 5084 其他流动负债46 98 140 130 营业收入(%) 75.22 75.90 76.08 77.17 流动负债合计298 398 529 627 营业外收支 -3 0 0 0 长期借款0 0 0 0 利润总额 2156 2988 4038 5084 应付债券0 0 0 0 营业收入(%) 75.12 75.90 76.08 77.17 递延所得税负债29 29 29 29 所得税费用 301 433 582 726 其他非流动负债41 41 41 41 净利润 1855 2556 3456 4358 负债合计367 468 598 697 营业收入(%) 64.65 64.91 65.11 66.15 归属于母公司的所有者权益6348 7903 10157 13017 归属于母公司的净利润 1858 2555 3454 4360 少数股东权益137 138 140 138 同比增速(%) 47.08 37.49 35.19 26.22 股东权益6485 8041 10297 13155 少数股东损益 -4 1 2 -2 负债及股东权益6852 8509 10895 13852 EPS（元/股） 8.59 11.81 15.97 20.15 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流净额1954 2597 3477 4336 投资-1243 -538 -687 -876 基本指标 资本性支出-64 -193 -146 -162 2023A 2024E 2025E 2026E 其他27 55 73 91 EPS 8.59 11.81 15.97 20.15 投资活动现金流净额-1279 -677 -760 -947 BVPS 29.34 36.53 46.95 60.17 债权融资0 0 0 0 PE 39.84 28.98 21.44 16.98 股权融资41 0 0 0 PEG 0.85 0.77 0.61 0.65 银行贷款增加（减少）0 0 0 0 PB 11.66 9.37 7.29 5.69 筹资成本-1005 -1003 -1203 -1503 EV/EBITDA 28.74 24.36 17.91 13.97 其他-416 0 0 0 ROE 29.28% 32.33% 34.01% 33.49% 筹资活动现金流净额-1380 -1003 -1203 -1503 ROIC 27.38% 29.67% 31.16% 30.58% 现金净流量-706 917 1514 1886 数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未