核心产品助力业绩高增长，创新管线有望持续催化

利可君片：独家升白化药品种，疗效安全性优势明显，多科室应用拓展带来新增量。利可君片是用于预防、治疗白细胞及血小板减少症的药物，具有稳定、安全性高、适合长期服用的特点。近年来公司利可君片销售收入不断上升，2023年上半年实现销售收入3.3亿元。目前利可君已在国内数千家医院实现销售，基本覆盖国内三甲医院，同时公司也积极开拓院外市场，已开发大中型连锁药店超400家，其中全国百强连锁达65家。目前公司仍是国内外独家生产利可君原料药及国内外唯一有能力生产利可君片的企业。此外利可君片广泛应用在肿瘤科、内分泌科、精神科、传染科、血液科等多科室，近几年公司尤其加大了肿瘤科室的推广力度，产品后续放量可期。 尼群洛尔：血压心率双达标，临床独家品种，专业销售团队有望推动高增长。尼群洛尔片是国家首个复方抗高血压一类新药，用于治疗轻中度原发性高血压和轻中度高血压合并心率快患者，产品在降低血压的同时可以降低心率，针对高血压合并心率快患者有明显的不可替代优势。尼群洛尔目前获得了包括《基层心血管病综合管理实践指南2020》在内的多个临床指南推荐，产品疗效获得权威专家认可和推荐。2022年公司组建了尼群洛尔专业事业部，采用专家推广模式，产品销售额快速增长，2022年全年实现销售额0.6亿元。考虑到国内高血压患者人群不断提升，高血压复方制剂的用药趋势，尼群洛尔作为血压心率双达标的产品，未来有望实现较快增长。 研发投入持续增加，创新管线未来可期。公司研发费用总体呈现上升趋势，2022年研发费用达0.55亿元，研发费用率达8.4%，公司拥有复方制剂研发技术、氘代药物研发技术、脂质体药物研发技术三大研发平台，目前在研新药包括抗抑郁新药JJH201501、抗胃酸新药JJH201701、治疗胆囊炎胆结石药物JJH201801、抗肿瘤新药JJH201601等。其中氘代平台新药JJH201501抗抑郁效果明显，副作用显著低于临床一线用药文拉法辛，且氘代技术下药代动力学相比临床相关用药有明显改善，目前正在开展IIb期临床试验。脂质体平台新药JJH201601抑瘤作用显著，具有更低的毒副作用，且药物的耐受性和安全性较好。 盈利预测和投资建议。我们预测2023-2025年吉贝尔归母净利润分别为2.2/2.7/3.3亿元，同比增长39.8%/24.3%/23.6%。考虑到利可君片多科室拓展后广阔的成长空间，尼群洛尔通过成立专门事业部大力推广有望高速增长，以及抗抑郁新药JJH201501和抗肿瘤新药JJH201601等创新药物的后续潜力，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：核心产品销售不及预期的风险；产品推广节奏不及预期的风险；研发进度不及预期的风险 股票数据 1.吉贝尔：产品布局多元化，创新构筑护城河 公司成立于2001年，是一家专业从事药物研发、制造，以创新药为主的医药高新技术企业。公司的主营业务是化学药品制剂、中成药制剂、原料药的研发、生产、销售，经过多年发展，公司形成了以升白药物利可君片、复方抗高血压一类新药尼群洛尔片等高新技术产品为主的多元产品系列，并且加大了在抑郁症、肿瘤、胃病等疾病的创新型药物的研发，以满足市场和临床用药的需求。 1.1.注重发展研发能力，技术创新引领公司发展 夯实创新基础，技术引领发展。江苏吉贝尔药业有限公司2001年正式进入医药制造业。2007年，利可君相关专利获中国发明专利授权，次年公司被评为高新技术企业。2009年，公司核心产品，国家一类新药尼群洛尔片获得新药证书和生产批件。2016年以来，公司抗抑郁新药JJH201501、抗肿瘤新药JJH201601、抗胃酸新药JJH201701等多个在研一类新药在中国乃至美国、欧洲获得发明专利授权。其中公司核心产品利可君片作为升白化药的代表性药品，可广泛用于预防、治疗白血球减少症及血小板减少症、再生障碍性贫血等，市场份额在升白化药领域处于绝对领先地位。 图1：公司发展历程 公司股权结构集中，镇江中天投资咨询为公司最大股东。公司最大股东为镇江中天投资咨询有限责任公司，现持股比例为28.77%（截至2023年三季报），实际控制人为现任董事长、总经理耿仲毅先生，耿仲毅先生除直接持有公司13.17%股份外，还通过镇江中天投资咨询有限责任公司和南通汇瑞投资有限公司间接持股，合计控制公司37.61%股权。 图2：公司股权结构图（截至23年三季报） 1.2.营收利润稳健增长，利可君片贡献显著 盈利能力不断增强，整体趋势稳中向好。2017-2022年公司营业收入和归母净利润稳定上升，盈利能力不断增强。公司2022年归母净利润有较大回升，主要系公司不断加强产品渠道建设和推广力度，进一步开发市场潜力，公司产品销量快速增加所致。2021年营业收入及归母净利润下降或主要受疫情影响。 图3：2017-2023H1吉贝尔营业收入情况 图4：2017-2023H1吉贝尔归母净利润情况 公司毛利率和净利率稳定高位，销售、管理费用相对稳定。2023上半年，公司毛利率达88.9%，净利率达22.9%，销售费用率为47.8%，管理费用率为13.5%，整体趋势稳定，公司2017-2022年财务费用为负值，主要系公司利息收入常年高于利息费用所致。 图5：2017-2022年公司毛利率及净利率 图6：2017-2022年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率 利可君片贡献主要营收，尼群洛尔占比不断提高。利可君片是公司主力产品，贡献了大部分公司营收和毛利，2022年利可君片贡献76.8%的营收和79.9%的毛利；尼群洛尔是公司第二大产品，近年来销售规模逐步扩大，营收和毛利占比也不断提高。 图7：公司营业收入结构 图8：公司产品毛利结构 产品布局多元化，多为医保覆盖。公司共有8款已上市产品，包括片剂、胶囊、滴眼剂三大剂型，覆盖升白、抗高血压、抗炎镇痛、支气管炎及支气管哮喘等多种疾病治疗领域。公司片剂产品主要包括利可君片、醋氯芬酸肠溶片、尼群洛尔片以及细辛脑片，胶囊产品主要包括玉屏风胶囊和益肝灵胶囊，滴眼剂产品主要包括加替沙星滴眼液和盐酸洛美沙星滴眼液，其中有1款产品进入2022医保目录甲类，5款产品进入2022医保目录乙类。 表1：公司已上市产品管线 2.核心产品优势明显，未来增长空间可观 2.1.利可君片：独家口服升白化药，科室拓展带来增量 升白制剂赛道规模快速提升，百亿市场发展机会无限。升白药主要用于提高外周血中的白细胞数量，适应症包括防治肿瘤化疗后骨髓抑制引起的白细胞减少症等。升白制剂分为口服和注射剂两种。口服西药升白制剂有利血生（利可君片）、维生素B4、鲨肝醇、肌苷和碳酸锂等；中药口服制剂有地榆升白片、复发皂矾丸、生血宝合剂、生白合剂、益血生胶囊等。西药注射剂主要指重组人粒细胞刺激因子注射液(也就是升白针)，中药注射剂有升白注射液、生脉注射液、黄芪注射液等。 2020年国内升白制剂市场规模达95.9亿元，同比增长22%，白细胞减少症在肿瘤放化疗中尤为常见，叠加肿瘤发病人数逐年增加的影响，未来升白制剂市场有较大增长空间。 图9：2016-2020年国内升白制剂市场规模 图10：国内肿瘤发病人数 稳定升白疗效安全显著，临床优势明显。临床上的升白药包括以利可君片为代表的化药制剂、以地榆升白片为代表的中成药制剂以及以重组人粒细胞刺激因子为代表的生物制剂。利可君片作为半胱氨酸衍生物，具有药物疗效好、药物稳定性高、毒副作用发生率低等多种优点，在升高白细胞的作用方面具有稳定、安全性高、适合长期服用的特点。 表2：升白药物对比 制备工艺难度大，技术门槛与专利保护打造高壁垒。利可君原料药合成、分离、提纯难度大，质量控制技术门槛高，公司对其检测方法学进行系统研究，将工艺优化、质量提升、方法学研究等综合申报国家发明专利并取得授权，对产品形成了多层次技术壁垒和保护，公司目前仍是国内外独家生产利可君原料药的企业，也是国内外唯一有能力生产利可君片的企业，也是利可君片国家药品标准起草单位。 图11：公司核心产品利可君片具备较高壁垒 多科室推广有望打开利可君片未来成长空间。利可君片可用于肿瘤科、内分泌科、传染科、精神科、血液科、内科、外科、妇科、儿科等多个科室，2022年被《临床路径释义·肿瘤疾病分册》（2022版）收录并推荐用药，未来肿瘤科室有望成为利可君片重要拓展科室。我们认为利可君片受益于多科室适用性，未来的成长空间较为广阔。 图12：利可君片可用于多科室 院内院外双重渠道发力，利可君片未来增长可期。2016-2022年，公司利可君片销量由4.63亿片增长至5.96亿片，销售收入由3.0亿元增长至5.0亿元。利可君片作为公司核心产品，采用网络布局+药品流通商双重优势结合的销售策略，在全国范围内建立了全面的营销网络体系，销售范围基本覆盖全国各大区域，同时坚持专家网络建设+学术推广，以专家网络为基础开展学术推广活动，产品推广效果显著。院内市场，利可君片被纳入国家医保目录，目前已在国内数千家医院实现销售，基本覆盖国内三甲医院；院外市场，公司第三终端营销队伍加强第三终端的推广应用，加大利可君片市场推广力度，已开发大中型连锁药店超400家，其中全国百强连锁达65家。 图13：2016-2023H1公司利可君片销售额 图14：2016-2022年公司利可君片销量 2.2.尼群洛尔：高壁垒临床稀缺品种，推广加速下销售规模有望快速增长抗高血压药物千亿级赛道，患病率呈持续上升趋势。高血压作为全球第一大慢性心血管疾病，影响着全球近10亿人的健康。根据沙利文研究院预测，2022年我国抗高血压用药市场规模将达1149亿元，体量巨大。而根据《中国高血压防治指南(2018年修订版)》，我国成人高血压患病率从1991年的13.6%增长到2015年的27.9%，呈逐步增长趋势，高血压药物随着高血压人数的持续上升，整体市场规模有望持续扩张。 图15：中国抗高血压药物市场规模及增速 图16：中国成人高血压患病率变化情况 知晓率与治疗率仍有提升空间，高血压用药市场有望持续扩容。根据《中国高血压防治指南(2018年修订版)》，2015年我国高血压患者知晓率、治疗率和控制率分别为51.6%、45.8%和16.8%，随着人们健康意识的提高，高血压用药市场有望继续扩容。 图17：我国高血压患者知晓率、治疗率和控制率情况 独家产品尼群洛尔销量高速增长。根据公司公告，2022年公司尼群洛尔销售额为5588万元，同比增长25.9%，2016-2022年CAGR=29.8%，增速较快。2019年尼群洛尔销售规模增长而销量下滑的原因系公司调整药品销量统计口径导致，尼群洛尔未进行大幅提价。据公司公告，尼群洛尔片已获多项相关技术的发明专利授权，相关专利技术仍在保护期内且保护期较长，技术壁垒较高。尼群洛尔作为独家品种，竞争格局好，有望延续强劲增长态势。 图18：公司2016-2022年尼群洛尔销售规模及增速 图19：公司2016-2022年尼群洛尔销售量及增速 定位高血压伴高心率患者，尼群洛尔具有临床治疗优势。尼群洛尔片是国家首个钙通道阻滞剂(CCB)+β受体阻滞剂(BB)组成的低剂量固定复方制剂，用于治疗轻中度原发性高血压，更适用于轻中度高血压合并心率快患者。尼群洛尔创新性地运用了协同降压机制，消减不良反应并提升疗效，有效控制血压并保护靶器官，扩大了适应范围和人群，减轻了药物的副作用，提高了患者的依从性。与市场上其他抗高血压药品种相比，尼群洛尔片在降低血压的同时，又能降低心率，针对高血压合并心率快患者具有明显的优势。 图20：尼群洛尔针对高血压合并快心率患者具备较为明显优势 SC–stroke counts; 1/3 FF: first-third fillingfraction; ANOVA–analysis of variance 高血压伴快心率患者比例高，尼群洛尔增长空间广阔。《中国高血压患者心率管理多学科专家共识（2021年版）》指出，“窦性心率60~100次/min为正常”这一定义缺乏科学验证，并建