中国大陆市场收入或筑底，海外市场持续开拓

事件：公司发布2023年度业绩，2023年公司实现营收111.7亿元，同比降低8.0%；实现净利润16.45亿元，同比减少34.5%。 2023年盈利受产品结构及中国大陆市场影响有所下降，海外收入增长较快 分版块来看，2023年公司面向企业客户销售（ODM）实现收入93.21亿元（占比83.5%），同比减少12.7%，主要因国内《电子烟管理办法》及电子烟国家标准推行后短期对需求造成一定影响，2023年公司于中国大陆市场的销售收入约为1.63亿元，同比降低92.7%；面向零售客户销售（APV）实现收入18.47亿元（占比16.5%），同比增长26.0%，主要因公司在2023年陆续推出众多差异化产品，同时在营销数字化方面进行全面拓展，进一步加大海外市场开拓力度，在主要市场完成本地团队的搭建。2023年公司一次性产品实现收入33.70亿元，同比增长74.5%，收入占比达到约30.2%。 分地区来看，欧洲及其他市场为第一大销售地区，2023年实现收入50.74亿元，同比增长8 .9%，销售占比为45.4%；其次为美国（考虑通过中国香港转运的产品），2023年实现收入40.84亿元，同比增长8.2%，销售占比约为36.6%，同比增加5.5pct；中国大陆市场销售占比为1.5%，同比降低17pct。从盈利水平来看，2023年毛利率为38.8%，同比降低4.5pct；毛利率下降主要因毛利率较高的中国大陆市场收入下降、毛利率较低的一次性电子雾化产品收入占比提升。 研发储备及计划：公司持续加大研发投入，2023年公司研发开支为14.83亿元，同比增长8 .1%，占营收的比重达到13.3%。其中用于雾化医疗及雾化美容产品研发开支2.78亿元，同比增长67.4%，公司于2024年第一季度重磅推出MOYAL岚至品牌和第一代雾化美容产品解决方案，为业内首款实现高粘度护肤精华雾化的美容产品。2023年公司继续保持全球最大的电子雾化设备制造商的地位，市场份额达到约13.7%，同比降低4.4pct。 电子烟“类烟草化监管”大势所趋，调味型过审较难，利好龙头品牌公司 截止到2024年2月5日，FDA已经收到超过2600万份产品申请并对其中99%以上的申请完成审查，已批准23种烟草味电子雾化产品和设备。从监管趋势来看，我们认为“调味型产品”的过审概率较低，后期美国市场或以烟草口味为主流，VuseAlto烟草口味产品有望在后期过审上市。我们认为在短期来看，由于FDA执法力度不高，使得不合规的一次性产品在美国市场非法销售，暂时性挤压合规产品市场需求；中长期来看，我们认为美国电子烟市场的“类烟草化管理”大势所趋，监管趋严背景下大品牌、大公司的资源、技术储备可以应对不断提升的准入门槛和监管成本，龙头品牌的竞争力和市场占有率有望继续提升。 盈利预测及投资建议 我们认为，公司作为提供雾化科技解决方案的全球领导者，壁垒优势不断凸显，在监管不断趋严的背景下，预计产业链集中度或将加速提升。因中国大陆市场受非法产品影响持续低迷，且一次性产品拉低整体利润率，我们下调公司2024-2026年调整后净利润为16.64/20.71/24.62亿元（24/25年前值为21.02/26.72亿元），同比增长1.16%/24.46%/18.88%。基于公司的技术和龙头优势，维持“买入”评级。 风险提示：新型烟草政策变动风险，美国FDA监管变动风险，销售不及预期风险，消费者拓展速度不及预期风险，公司产能建设不及预期风险，新技术开发不及预期风险，价格变动风险，汇率风险。