Q1国内收入或筑底，海外一次性产品持续高增

事件：公司发布2023年Q1未经审核业绩，1季度公司实现收入25.27亿元，同比增长11.9%；实现净利润2.93亿元，同比下滑44.3%；不考虑以股份为基础的付款开支后，实现调整后净利3.06亿元，同比下滑44.8%。 Q1国内收入或筑底，海外一次性产品持续高增 分地区来看，2023Q1国内市场收入为1550万元，同比下滑97.7%（22Q1约6.74亿元），营收占比不到1%，但Q1前3个月国内市场逐月收入仍呈现稳步增长态势，主要或因自去年监管落地后合规产品需求偏弱、非法产品泛滥有关；2023Q1海外市场收入达到25.12亿元，同比增长58.2%，高于此前海关统计的深圳地区出口增速（2023年前2个月，深圳市电子烟出口总值为71亿元，同比增长38.9%），主要受益于一次性产品和换弹式产品的海外销售增长。 从盈利水平来看，2023Q1调整后净利率为12.09%，同比降低12.41pct，主要或因产品结构调整（一次性产品毛利率低于换弹式产品），同时销售、管理、研发费用、其他费用和损失的增长较大，费用端整体较去年同期增加1.7亿元。 研发储备及计划：公司大幅增加研发投入，2022年公司研发开支为13.72亿元，同比增长104.6%，营收占比达11.3%。公司目前已新建立7个基础科学研究院，分别聚焦于新材料、医学研究、雾化健康、雾化美容等方面的研究。22年公司增加了超过320名研发人员，到12月底研发人员数量超过1500人，超过集团非生产人员总数的四成。 电子烟“类烟草化监管”大势所趋，调味型过审较难，利好龙头品牌公司 截止到2023年3月15日，FDA已经完成99%以上在法院规定的截止日期（2020年9月9日）前提交申请的近670万种产品的审查，已批准23种烟草味电子烟产品和设备。从监管趋势来看，我们认为“调味型产品”的过审概率较低，后期美国市场或以烟草口味为主流，VuseAlto产品线也有望在后期过审上市。我们认为在短期来看，由于FDA执法力度不高，使得不合规的一次性产品在美国市场非法销售，暂时性挤压合规产品市场需求； 中长期来看，我们认为美国电子烟市场的“类烟草化管理”大势所趋，监管趋严背景下大品牌、大公司的资源、技术储备可以应对不断提升的准入门槛和监管成本，龙头品牌的竞争力和市场占有率有望继续提升。 盈利预测及投资建议 我们认为，公司作为全球最大雾化设备制造商，壁垒优势不断凸显，与BAT、JTI、NJOY、悦刻等大客户绑定，在监管不断趋严的背景下，预计产业链集中度将加速提升。因国内市场受非法产品影响持续低迷，我们微调公司2023-2025年收入为147.56/182.12/220.45（前值为164.9/203.7/248.9）亿元；调整后净利润为23.79/30.14/36.66（前值为29.3/36.5/43.3）亿元，基于公司的技术和龙头优势，维持“买入”评级。 风险提示：新型烟草政策变动风险，美国FDA监管变动风险，销售不及预期风险，消费者拓展速度不及预期风险，公司产能建设不及预期风险，新技术开发不及预期风险，价格变动风险，汇率风险；公司23年Q1业绩未经审核，请以公司最终公告数据为准