营运改善显著，期待长期健康增长

公司2023年营收增长7%，归母净利润下滑22%。2023公司营收同比增长7%至275.98亿元，其中批发/直营/电商增速分别 +0.6%/+30%/+0.9%，期内由于客流波动电商业务表现较弱，同时为了管控渠道库存，公司对加盟商发货进行控制，毛利率同比持平为48.4%，销售费用率/管理费用率同比提升4.6/0.2pcts至 32.9%/4.6%，综上公司全年归母净利润同比下滑21.6%至32亿元，净利率同比降低4.2pcts至11.5%，全年分红比例为45%（2022年为30%），2023年公司业务整体处于优化阶段。 李宁成人装：多举措合力，期待2024年健康增长。2023年在消费环境波动下成人装流水同比增长低双位数，受渠道控货影响，我们预计成人装收入增速略弱于流水增速，展望2024年在我们判断渠道端各项升级优化举措仍继续推动，产品端继续丰富专业产品矩阵，随着营运优化终端流水以及渠道发货有望实现高质量增长。 1）渠道端：2024年门店结构优化持续，电商有望回归健康增长。 线下：2024年高线城市门店聚焦盈利能力提升，低线城市拓展力度加大。截止2023年末李宁成人装直营/加盟门店数量较年初分别+68/-123家1498/4742家，尽管整体门店数量在减少，但是受益于结构优化，2023年末店铺总面积同比仍有中单位数增加，月店效提升高单位数。展望2024年，我们预计渠道端的优化调整仍是公司业务重点，随着高层级市场门店数量占比的不断提升（目前公司核心商圈进驻率接近 90%），2024年公司将进一步提升高线市场现有门店盈利能力；面对消费下沉的现象，公司将增加低线城市门店拓展力度，抓住生意机会，谋求份额提升。 电商：2024年折扣同比有望改善助力利润率向好，生意规模健康增 长。2023年线上客流向线下转移现象明显，同时公司电商业务承担了部分库存清理的作用，导致电商表现整体较弱，全年收入增长0.9%，进入2024年随着渠道库存的持续优化，以及公司对渠道窜货现象的整治，我们预计电商业务有望实现健康增长。 2）产品端：立足专业运动定位，丰富产品矩阵。2023年跑步/健身流水同比增长40%/25%，篮球/运动生活品类流水同比持平，2023公司坚持专业运动定位，超轻、赤兔以及飞电重点跑鞋IP销售表现优异，飞电3challenger全年销售破130万双，专业鞋百万IP销量超1200万双。进入2024年，公司在产品层面仍将依托专业科技平台，赋能产品力提 升，通过矩阵式战略满足消费者的差异化需求，同时针对下沉市场消费需求，公司或针对性的拓宽低价位价格带，以适应其消费偏好。 童装业务：流水快速增长，品牌以及渠道效率提升。2023年李宁童装流水同比增长30%-40%中段，同店销售同比增长10%-20%高段，2023年公司童装门店净开120家至1428家，公司持续优化童装产品结构，提升运营能力，从中长期维度来看童装业务预计仍有望保持快速增长。 营运质量改善明显，库龄结构健康。截止2023年末整体库销比在3.6个月，同比2022年末/环比2023H1末均有明显改善，现有渠道存货中6个月及以下新品占比在87%，我们判断当前渠道库存整体较为健康， 2024年折扣压力同比有望改善，直营&电商业务毛利率受益，同时渠道发货有望恢复健康增长。 2024年我们预计公司营收增长中单位数，利润率保持平稳。2024年以来终端流水同比或持平，展望2024年全年我们预计随着公司商品以及渠道效率的不断优化，公司收入预计增长中单位数，盈利层面综合考虑毛利率以及费用率的改善，以及政府补贴等一次性收益减少的负面影响后，我们预计利润率保持平稳。 盈利预测和投资建议：我们预计公司2024-2026年业绩为 34.21/38.57/43.50亿元，对应24年PE为15倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动，盈利能力提升速度不达预期，管理层变动带来的运营变化等。 财务指标 =0.91人民币元 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）