营运质量有望持续改善，看好长期稳健增长

短期流水增速稳健，多因素影响下全年业绩预计下滑10%。李宁成人Q3流水同比增长中单位数，儿童流水增长接近30%，二者合计增速在预计高单位数，同行业平均水平基本一致，当前时点我们预计公司2023年营收增长8%，业绩下滑11%，其主要因素来源于： 1）收入层面：批发发货放缓以优化库存结构，电商增速仍较弱。出于帮助经销商优化库存结构的目的，下半年以来公司针对性的对批发发货进行控制，从而或对全年的批发业务收入造成影响；年初以来由于消费偏好的转移等原因，上半年电商营收增长2%，Q3电商流水下滑低单位数，整体表现较弱。2）盈利层面：电商折扣仍承压，直营渠道费用对业绩造成压力。电商由于流水恢复速度不及预期，同时仍有部分清库存需求，因此电商渠道折扣仍有一定压力。新开直营门店在流水恢复较慢的环境下，经营杠杆尚未体现。 营运状况持续改善，2024年有望健康增长；窜货问题逐步解决，助力品牌形象提升。 1）库存担忧：截至Q3末公司整体库销比预计在4+，我们预计随着公司后续多举措对于库存的管控（包括控制渠道发货、利用Q4旺季加大库存清理等），到年底公司整体库存情况有望得到进一步的改善。展望2024年我们预计批发发货增速有望匹配流水增速，同时终端折扣压力有望改善，从而实现健康增长。2）窜货问题担忧：公司不断加大窜货乱价问题的解决力度，包括对于提升加盟商订货的精准度、优化批发价格和终端零售价格体系等。目前我们预计窜货问题仍可控，后续随着公司多举措的落地，有望得到改善。 长期来看，我们预计李宁通过产品、渠道等各方面的努力仍有望实现稳健的业绩增长，预计2024/2025业绩增速分别为22.7%/19.7%。 1）产品端：持续强化专业属性，丰富产品矩阵，拓展品类。年初以来飞电、赤兔以及超轻跑鞋矩阵整体销售表现优异，后续公司将通过营销+产品力的提升继续强化产品市场占有率，同时我们预计针对低线城市有望推出更具有差异化的产品以满足消费者需求。在品类建设上，目前跑步和篮球是公司两大主力品类，上半年流水占比24%/28%，后续我们预计公司将根据消费需求不断拓展女子健身、户外越野等产品线；同时在运动生活方面（2023H1占比34%），中国李宁将明确大众的潮流运动品牌，李宁1990则是定位时尚高级运动品牌，在立足自身调性的基础上，强化和李宁品牌的关联度。 2）渠道端：高线城市门店聚焦效率提升，下沉市场渠道优化。出于品牌升级、提升客户渗透率的考虑，公司高线城市核心商圈渗透率不断提升，我们预计公司该布局基本完成，后续举措将聚焦已有店铺的运营上。同时公司面对下沉市场消费向好的态势，针对性对下沉市场进行渠道优化整合，在空白市场建立店铺，结合差异化的产品，为消费者带来更好的体验。 3）海外业务：海外业务重视度提升，期待长期增长。公司目前虽然聚焦于国内市场（2023H1海外营收占比2%），但是我们预计公司海外业务拓展规划已经逐步提上日程，长期来看有望成为公司新的增长点。 盈利预测和投资建议：我们预计公司2023-2025年业绩预期为36.22/44.45/53.2亿元，对应23年PE为17倍，维持“买入”评级。 风险提示：盈利能力提升速度不达预期；管理层变动带来的运营变化。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）