Q3营运健康，短期风波不改龙头长期价值

买入 Q3营运健康，短期风波不改龙头长期价值 李宁（2331.HK） 2022-10-21星期五 投资要点 目标价：68.0港元 现价：50.8港元 预计升幅:33.9% 重要数据日期 2022/10/20 收盘价（港元） 50.80 总股本（亿股） 26.2 总市值（亿港元） 1,331.2 净资产（亿港元） 259.3 总资产（亿港元） 363.2 52周高低（港元） 98.00/48.55 每股净资产（港元） 9.90 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 VivaChinaHoldingsLtd10.36%BlackRock,Inc.5.81% 相关报告 李宁（2331.HK）更新报告：高质量增长兑现，多举措提升运营质量 -20220408 李宁（2331.HK）更新报告：逆势下超预期增长，专业性品类再获突破-20220815 证 券 研研究部 究姓名：李承儒 报SFC：BLN914 告电话：0755-21519182 Email:licr@gyzq.com.hk 22Q3零售流水增长符合预期，库存健康度较优，全年指引不变： （1）线下零售及电商渠道表现出色，鞋增长优于服，篮球增长优于跑步。线下零售流水增速优于同店增速，原因是高质量直营门店净增效果显现。流水增长方面，22Q3李宁整体流水同增中双位数，其中线下流水录得中双位数增长（线下零售流水同增20-30%低段，批发流水同增10-20%低段），电商渠道录得20-30%中段增长。同店增长方面，22Q3全平台同店增高单位数，其中直营同店同增中单位数，加盟同店增高单位数，电商同店增中双位数。 （2）库存健康度较高，零售折扣有低单位数小幅加深，公司对库存管理及零售节奏的把控处于业内领先位置，库存去化的压力可控。折扣率方面，22Q3公司零售折扣率有低单位数的小幅加深（去年同期综合折扣约为7折）。库存管理方面，22Q3库销比略超过4，同比受疫情影响以及环比受季节性备货因素影响而略有增加，库存新鲜度环比优秀，6个月以下存货占比较高。 短期风波不改长期价值，坚定看好李宁： 近日公司某款服装引发风波，公司及时澄清和发布公开信。观点：（1）该款服饰在外观上引起了误解及疑虑，并不能代表立场和企业价值观。该款服饰系9月20日“李宁逐梦行机场大秀”产品，设计灵感源于飞行主线，集合古代-现代-未来的飞行元素为设计灵感，意在展现逐梦过程中的展望、尝试与突破，灵感提取自中国第一代飞行员装备、雷锋帽等。而全套服装系列包括白色、天蓝色、深蓝色等多个色系。（2）参考过往江南布衣、名创优品等品牌的可比事件，该2个品牌在事件热度下降后均优化了内部管理流程并恢复了正常销售。以名创品牌为例，8月舆情发生后公司发布了公开信及整改计划，根据业绩会，名创国内8月前三周GMV同比基本持平，对销售端的影响周期较短，影响幅度轻微及可控。我们亦相信李宁公司会虚心听取消费者声音并优化流程，提供更专业和更有设计感产品，传递正向文化。 维持买入评级，目标价68.0港元： 我们的观点：李宁公司的长期价值终将取决于品牌能否为消费者带来独特的创新性产品及消费体验，预计本轮风波影响有限且可控，把握布局机会。我们预计22E至24E营收分别为272/324/390亿元，同比+21%/+19%/+20%；净利润分别为45.2/56.9/69.2亿元，同比+13%/+26%/+22%。维持买入评级，公司目标价68.0港元，目标价对应23E财年的PE约28倍。 人民币百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 14,457 22,572 27,230 32,392 39,008 同比增长（%） 4.2% 56.1% 20.6% 19.0% 20.4% 毛利率 49.1% 53.0% 50.3% 51.9% 52.4% 归母净利润 1,698 4,011 4,522 5,688 6,922 同比增长（%） 13.3% 136.1% 12.7% 25.8% 21.7% 归母净利润率 11.7% 17.8% 16.6% 17.6% 17.7% 每股盈利 0.69 1.60 1.73 2.17 2.64 PE@50.8HKD 66.1 28.6 26.5 21.0 17.3 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 22Q3零售流水增长符合预期，库存健康度较优，全年指引不变： 三季度流水增长符合预期，线下零售及电商渠道表现出色，鞋品类增长优于服，篮球品类增长优于跑步。线下零售流水增速优于同店增速，原因是高质量直营门店净增的效果显现。流水增长方面，22Q3李宁整体流水同增中双位数，其中线下流水录得中双位数增长（线下零售流水同增20-30%低段，批发流水同增10-20%低段），电商渠道录得20-30%中段增长。同店增长方面，22Q3全平台同店录得高单位数增长，其中直营同店同增中单位数，批发同店同增高单位数，电商同店增中双位数。销售点方面，李宁于中国的销售点数量（不包括李宁YOUNG）共计6,101个，本年迄今净增166个， 其中零售业务净增179个，批发业务净减13个。 库存健康度较高，零售折扣有低单位数小幅加深，公司对库存管理及零售节奏的把控处于业内领先位置，库存去化的压力可控。折扣率方面，22Q3公司零售折扣率有低单位数的小幅加深（去年同期综合折扣约为7折）。库存管理方面，22Q3库销比略超过4，同比受疫情影响以及环比受季节性备货因素影响而略有增加，库存新鲜度环比优秀， 6个月以下库龄的存货占比较高。基于公司合理的库存结构及较轻库销比，尽管行业在 Q4或面临一定压力，公司维持22年的全年指引不变。 表1：李宁零售流水增长（不含李宁YOUNG） 流水20Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 整体 +10-20% 中段 +80%-90% 高段 +90%-100% 低段 +40-50%低段 +30-40% 低段 +20%-30% 高段 -高单位数 +10-20%中段 线下 +10-20% 低段 +80%-90% 低段 +90%-100% 低段 +30-40%高段 +20-30% 高段 +20%-30% 中段 -高单位数 +10-20%中段 零售 +中单 +90%-100% 低段 +80%-90% 高段 +30-40%中段 +20-30% 高段 +30%-40% 中段 -高单位数 +20-30%低段 批发 +10-20% 低段 +80%-90% 低段 +90%-100% 低段 +30-40%高段 +20-30% 高段 +20%-30% 低段 -高单位数 +10-20%低段 电商 +30-40% 中段 +100% +90%-100% 高段 +50-60%中段 +40-50% 低段 +30%-40% 中段 +中单位 数 +20-30%中段 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 短期风波不改长期价值，坚定看好李宁： 近日公司某款服装引发短期风波，公司亦及时作出了官方澄清和发布公开信。我们认为：（1）该款服饰在外观上引起了误解及疑虑，并不能代表立场和企业价值观。该款服饰系9月20日“李宁逐梦行机场大秀”产品，设计灵感源于飞行这一主线，集合古代-现代-未来的飞行元素为设计灵感，意在展现逐梦过程中的展望、尝试与突破，灵感 提取自中国第一代飞行员装备、雷锋帽等。而全套服装系列包括白色、天蓝色、深蓝色等多个色系。（2）我们预计本轮风波影响有限且可控。长期价值终将取决于李宁品牌能否为消费者带来独特的消费体验以及创新的功能性产品。参考过往江南布衣、名创优品等品牌公司的可比事件，该2个品牌在事件热度下降后均优化了内部管理流程并恢复了正常销售。以名创品牌为例，8月舆情发生后公司发布了微博公开信及整改计划，根据业绩会披露，名创国内8月前三周GMV同比基本持平，对销售端的影响周期较短，影响幅度轻微及可控。我们亦相信李宁公司会虚心听取消费者声音并优化流程，为消费者提供更专业和更有设计感产品，传递正向文化。 表2：李宁可比同店零售增长（SSSG） 流水21Q221Q321Q422Q122Q222Q3 整体 正80%-90% 低段 正 20%-30% 高段 正 20%-30% 低段 正 20%-30% 低段 负10-20% 低段 +高单位数 线下 正70%-80% 高段 正 20%-30% 中段 正 20%-30% 低段 正 10%-20% 中段 负10-20% 高段 / 零售 正90%-100% 低段 正 30%-40% 低段 正 20%-30% 中段 正 20%-30% 中段 负10-20% 高段 +中单位数 批发 正70%-80% 低段 正 20%-30% 中段 正 10%-20% 高段 正 10%-20% 低段 负10-20% 高段 +高单位数 电商 正80%-90% 高段 正 30%-40% 中段 正 20%-30% 高段 正 30%-40% 中段 正低单位数 +10-20%中段 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 维持买入评级，目标价68.0港元： 我们的观点：李宁公司的长期价值终将取决于品牌能否为消费者带来独特的创新性产品及消费体验，预计本轮风波影响有限且可控。我们相信中长期公司价值仍将体现于其运用创新研发、商品运营及独一无二的品牌文化资产，为消费者带来独特价值。我们预计22E至24E营收分别为272/324/390亿元，同比+21%/+19%/+20%；净利润分别为45.2/56.9/69.2亿元，同比+13%/+26%/+22%。维持买入评级，公司目标价68.0港元，目标价对应23E财年的PE约28倍。 风险提示： 疫情影响线下出行客流及居民消费意愿、舆论事件影响品牌终端销售、潮流趋势变动、行业竞争格局恶化等。 财务报表摘要 资产负债表单位：百万元利润表单位：百万元 会计年度 FY2020 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 FY2020 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 9,777 18,672 22,364 26,922 32,401 营业收入 14,457 22,572 27,230 32,392 39,008 现金 7,187 14,745 17,996 21,954 26,731 营业成本 -7,363 -10,603 -13,533 -15,581 -18,568 应收账款 659 903 993 1,092 1,202 毛利 7,094 11,969 13,697 16,811 20,440 其他资产即期部分 519 771 848 932 1,026 销售费用 -4,425 -6,138 -7,298 -8,649 -10,415 存货 1,346 1,773 2,039 2,446 2,936 管理费用 -805 -1,111 -1,293 -1,555 -1,833 其他 66 481 489 497 507 其他收益 362 400 400 400 400 非流动资产 4,817 11,603 11,826 12,065 12,321 营业利润 2,196 5,136 5,522 7,024 8,608 物业、厂房及设备 1,065 1,626 1,707 1,793 1,882 财务收入/(费用)净额 -32 33 327 373 429 有使用权资产 1,066 1,333 1,359 1,387 1,414 权益法核算的投资收 83 159 159 159 159 递延税项资产 591 708 778 856 942 除税前溢利 2,248 5,328 6,008 7,556 9,196 无形资产和土地使用权 357 350 376 404 434 所得税 -549 -1,317 -1,485 -1,868 -2,274 其他 1,739 7,586