运动鞋服Q3总结：期待Q4营运改善，看好24年健康增长

纺织服饰 证券研究报告|行业专题研究 2023年10月30日 期待Q4营运改善，看好24年健康增长——运动鞋服Q3总结 2023年Q3回顾：1）流水层面：各品牌流水呈现弱复苏势头，基本符合市场预期。根据公司披露，Q3安踏/Fila流水同比增长高单位数/低双位数，整体保持稳健增长态势；李宁成人/儿童流水同比分别增长中单位数/接近30%，李宁品牌整 体流水预计在高单位数，同行业水平基本保持一致；特步品牌流水同比增长高双位数，受益于大众定位+立足跑步，增速仍然领先行业；361度成人线下流水同 增持（维持） 行业走势 比增长15%，流水快速增长势头保持；滔搏FY2024H1实现收入/业绩同比增长纺织服饰沪深300 7.3%/17%。 2）营运层面：去库节奏下折扣环比加深但同比改善，Q3备货积极但库存状况仍相对稳健。出于清理库存的需求，我们预计2023Q3各品牌终端折扣对比2023Q2 均有不同程度加深，但同比则有改善。截至Q3末我们预计安踏/Fila/李宁/特步库销比基本5/5/5/4.5-5的水平，环比2023Q2末有不同程度增加（主要系Q3底为Q4备货，冬季货值较大所致），但整体仍处于相对稳健状态，库销比增加预计主要系Q4冬装备货所致。滔搏8月末存货金额较期初减少8%，同比减少10%，我们预计存货结构也处于健康水平，后续折扣压力也相对较小。 中期展望：1）Q4：低基数背景下，我们预计Q4流水增速有望提升，年底库存 32% 16% 0% -16% 2022-102023-022023-062023-10 作者 健康程度或进一步改善。10月份以来随着同期基数的走低，各品牌公司终端流水 对比9月或进一步提速，我们预计Q4终端流水增速对比前三季度有望明显提升。营运层面我们预计各运动品牌Q4或将加大库存清理力度，各渠道的终端折扣或将受到影响，到年底各品牌的库存水平有望进一步改善健康。 2）2024年：营运状况改善，重回健康增长轨道。进入2024年后，运动鞋服终端需求有望持续改善，批发渠道发货同终端流水也将保持匹配，2024年各公司营 收增速有望提升。利润率层面，终端折扣水平有望恢复到健康位置，直营渠道毛利率将有明显改善，综合考虑奥运年费用支出的增加后，我们仍然预计2024年各品牌公司的利润率仍有提升空间。 长期趋势：市场规模保持稳步增长，行业竞争加剧，产品竞争将是核心竞争要素。目前运动鞋服呈现出细分化以及专业化趋势，2022-2027年运动鞋服行业规模复合增长率为8.7%，仍保持较快增长；同时国际运动品牌在经过长期的低迷之后， 回暖势头显现，国内运动鞋服市场正在进入以产品和品牌为核心竞争要素的的过程。 投资建议：运动鞋服整体仍具有较高的成长性，标的公司未来三年业绩复合增速处于15-20%的区间；同时板块估值处于偏低位置，后续存在一定的估值弹性。综合考虑下我们推荐【安踏体育、李宁、特步国际】，对应2024年PE为20/14/12 倍，建议关注361度，Wind前瞻预期2024年PE为8倍，推荐【滔搏】，对应 FY2024PE为15倍。 风险提示：消费环境波动，汇率波动风险，门店扩张不及预期。 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜 执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 研究助理�佳伟 执业证书编号：S0680122060018邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《纺织服饰：品牌稳健复苏，制造环比改善—— 2023Q3业绩前瞻》2023-10-13 2、《纺织服饰：趋势改善，期待全年持续增长——2023 年中报总结》2023-09-03 3、《纺织服饰：业绩稳步复苏，长期成长可期——运动鞋服2023年中报总结》2023-08-28 重点标的 股票代码 股票名称 投资评级 EPS（元） PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 02020.HK 安踏体育 买入 2.68 3.38 4.09 4.86 30.8 24.4 20.2 17.0 02331.HK 李宁 买入 1.54 1.37 1.69 2.02 14.8 16.6 13.6 11.3 06110.HK 滔搏 买入 0.39 0.30 0.39 0.47 15.1 20.0 15.3 12.5 01368.HK 特步国际 买入 0.35 0.43 0.53 0.66 17.7 14.3 11.6 9.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.Q3回顾：专业产品拉动流水复苏，库存结构待优化3 2.中期展望：Q4流水增速提升，营运改善，24年健康增长5 3.长期趋势：市场规模继续扩张，行业竞争加剧6 4.估值和投资建议7 4.1估值分析：长期业绩增速仍较高，标的公司估值存在提升空间7 4.2重点公司分析8 4.2.1安踏体育：Q3流水稳健增长，营运稳健8 4.2.2李宁：Q4聚焦库存去化，期待2024年健康增长9 4.2.3特步国际：Q3流水增速优异，运营质量持续改善10 4.2.4滔搏：聚焦效率提升，业绩稳健增长11 5.风险提示12 图表目录 图表1：运动品牌流水增速（%）3 图表2：特步终端运营情况（%）4 图表3：运动鞋服重点公司盈利预测表（亿元，亿港元）5 图表4：中国运动鞋服市场规模及增速（亿元，%）6 图表5：Nike品牌大中华区营收及增速（百万美元，%）6 图表6：adidas大中华区营收及增速（百万欧元，%）6 图表7：运动鞋服板块股价涨跌幅分析（%）7 图表8：运动鞋服板块估值分析（倍）7 图表9：安踏体育盈利预测表（百万元，%）8 图表10：李宁盈利预测表（百万元，%）9 图表11：特步国际盈利预测表（百万元，%）10 图表12：滔搏盈利预测表（百万元，%）11 1.Q3回顾：专业产品拉动流水复苏，库存结构待优化 流水层面：随着基数走高，2023年Q3行业终端流水增速环比Q2放缓，整体仍延续稳健复苏态势。2023Q3终端运动鞋服消费整体仍延续上半年的稳健复苏走势，然而考虑到2022Q3消费复苏明显，从而导致基数较高，因此Q3各品牌终端流水增速对比 2023Q2有所放缓，分月份来看我们预计8-9月流水增速对比7月有所提升。 图表1：运动品牌流水增速（%） 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 安踏 10%-20%高段 中单位数下滑 中单位数增长 下滑高单位数 中单位数增长 高单位数增长 高单位数增长 Fila 中单位数 高单位数下滑 10%-20%低段增长 下滑10%-20%低段 高单位数增长 10%-20%高段增长 低双位数增长 安踏其他 40%-45% 20-25%增长 40%-45%增长 增长10%-20%低段 75%~80% 增长70%-75% 增长45%-50% 李宁成人 20%-30%高段 高单位数下滑 10%-20%中段增长 10%-20%低段下降 中单位数增长 10%-20%中段增长 中单位数增增长 特步品牌 30%-35%增长 中双位数增长 20%-25%增长 下滑高单位数 约20%增长 高双位数增长 高双位数增长 361度成人线下 高双位数增长 低双位数增长 中双位数增长 持平 低双位数增长 低双位数增长 15%增长 361度儿童线下 20%-25%增长 20%-25%增长 20%-25%增长 低单位数增长 20%-25%增长 20%-25%增长 25%-30%增长 361度电商 50%增长 40%增长 45%增长 25%增长 35%增长 30%增长 30%增长 宝胜国际 -25% -24% -9% -20% 7% 17% FY2022Q4 FY2023Q1 FY2023Q2 FY2023Q3 FY2023Q4 FY2024Q1 FY2024Q2 滔搏 10-20%高段下跌 20-30%高段下跌 下降低单位数 下滑10%-20%高段 下滑10%-20%低段 20%-30%低段增长 低单位数下降 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 安踏体育：安踏品牌Q3流水超预期，Fila保持稳健复苏态势，其他品牌流水高速增长延续。1）安踏品牌：在同期相对较高的基数下，Q3安踏品牌实现流水的稳健增长，安踏品牌Q3终端流水同比增长高单位数。拆分品牌与渠道看，基于我们跟 踪判断，预计Q3安踏电商流水增长低单位数，成人及儿童品牌流水均增长高单位数。2）Fila品牌：在经过品牌和渠道调整后，2023年Q3Fila流水仍保持相对快速的增长势头，全渠道流水增长低双位数。拆分品类和渠道看，我们预计Q3Fila线下 大货/儿童/潮牌流水均增长高单位数，得益于线上抖音、小红书等新渠道的扩展，我们预计Fila电商流水增长中双位数。3）其他品牌：得益于自身品牌力以及大众对于户外运动的热情，Q3其他品牌流水增速45%~50%，品牌势能仍然处于上升 的状态中。 李宁：成人流水增长平稳，儿童流水保持高速增长态势，库存问题带来同店及电商增长压力。零售环境波动+渠道窜货，成人同店下滑中单位数，流水增长中单位数， 其中直营因拓店快速等因素，流水增长20%-30%低段，批发流水增长低单位数，电商下滑低单位数。我们预计儿童流水增速接近30%，成人+儿童合计流水增长高个位数，同行业平均水平一致。 特步国际：主品牌定位大众跑步，流水增速行业领先。2023Q3特步品牌终端流水同比增长高双位数，分月份看我们根据消费复苏节奏预计7/8/9月终端流水增速分别为10%左右/中高双位数/25%-30%，尽管Q3基数有所走高，但是主品牌立足大 众运动定位，同时核心业务聚焦高增长的跑步赛道，仍保持了较为快速的增长势头 （H1流水增长高双位数），增速领先行业。分渠道看：我们预计线下流水增速整体仍优于线上；特步儿童业务增速较成人更优，我们预计儿童流水增速30%+。 361度：立足大众市场，流水增速领先行业。公司发布Q3经营情况公告，361度主品牌线下零售额同比增长15%，361度儿童线下零售额同比增长25%~30%， 361度电商零售额同比增长30%。目前361度成人在功能性产品方面主要聚焦跑步、篮球两大品类，采用矩阵式产品推广策略，在不同价位段提供具有差异化特征的产品，以满足消费多样化的需求。 滔搏：以Nike为代表，旗下品牌流水复苏迅速。作为Nike和adidas的渠道伙伴，滔搏近期披露FY2024H1（2023年3月-2023年8月）半年报，公司营收同比增长7.3%，其中公司旗下增速大于7.3%的品牌加权增速为10-20%中段（我们预计其中以Nike为代表），整体表现也是处于同期运动鞋服品牌中的领先地位。 运营层面：折扣加深以加大库存去化力度，出于备货需要Q3末库销比增加，整体处于可控状态。出于清理库存的需求，我们预计2023Q3各品牌终端折扣对比2023Q2均有不同程度加深，同比则有改善。截至Q3末我们预计安踏/Fila/李宁/特步库销比基本 5/5/5/4.5-5的水平，环比2023Q2末有不同程度增加，我们判断库存的增加一方面由于整体消费环境复苏节奏较弱，导致库存去化速度较慢，另一方面为Q4冬装销售进行的备货也导致了库销比的增加（Q4冬装货值较大）。 图表2：特步终端运营情况（%） 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q2 2023Q2 2023Q3 零售流水增长30%-35% 中双位数增长 20%-25%增长 高单位数下滑 20%增长 高双位数增长 高双位数增长 零售折扣水平7.5折 7-7.5折 7-7.5折 7折 7-7.5折 75折 7-7.5折 零售存货周转4 4.5 4.5-5 5.5 少于5个月 少于5个月 4.5-5个月 资料来源：公司公告，国盛证券研