功率龙头有望进入边际改善周期

公司是垂直一体化布局的功率半导体IDM国产龙头，产能规划合理，下游需求结构性改善，有望率先迎来边际复苏。 产业链垂直一体化布局，8英寸产能逐步释放 公司集研发生产销售于一体，致力于半导体硅片、芯片及器件制造、集成电路封测等产业链垂直一体化布局，2023年上半年半导体功率器件/分立器件芯片/半导体硅片收入占比分别为85%/10%/3%。公司产品包括功率二极管、整流桥、小信号、MOSFET、IGBT、SiC器件等多种功率器件，可以为客户提供一揽子产品、技术、服务的解决方案。随着公司楚微半导体8英寸晶圆厂产能的逐步释放，公司的供应保障和成本控制能力将进一步提升。 发力汽车和光伏等领域，新产品不断突破 公司积极推进新能源汽车和光伏储能等新兴领域的产品认证和量产，完成了8英寸1200V沟槽IGBT的10A-200A全系列开发工作，重点布局工控、光伏逆变、新能源汽车等应用领域，公司自主开发的HPD以及DCM全碳化硅主驱模块目前已经获得多家Tier1和终端车企的测试及合作意向，计划于2025年完成全国产主驱碳化硅模块的批量上车。 海内外双品牌运营打开市场空间 公司始终坚持海内外双循环模式，海外客户对公司产品认可度和购买力持续增强，公司以“MCC”品牌运营欧美市场，以“YJ”品牌运营中国地区和亚太市场，2022年海外收入占比达到约31%。已经形成国内国际两个市场双循环、相互促进的新发展格局，海外客户拓展将是公司未来发展的重要战略规划之一。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为55.92/65.81/76.80亿元，同比增速分别为3.50%/17.68%/16.71%； 归母净利润分别为9.04/11.23/14.10亿元，同比增速分别为-14.77%/24.30%/25.57%；3年CAGR为9.98%，EPS分别为1.66/2.07/2.60元，对应PE分别为25/20/16倍。鉴于公司是国内功率半导体IDM领军企业，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24年25倍PE，目标价51.71元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求复苏不及预期、产能建设不及预期、行业竞争加剧等风险。 投资聚焦 核心逻辑 功率半导体供需关系经历了2-3年的调整，上游产能扩张的意愿边际减弱。公司是国内领先的功率半导体IDM厂商，集半导体硅片、分立器件芯片设计制造、器件封装测试、终端销售与服务等产业链环节于一体。产能方面扩张较为谨慎，稳步地从4/5/6英寸晶圆升级至8英寸，产能布局合理。公司应用于新能源汽车、光伏、工控等新兴领域的产品持续放量，持续推出IGBT、SiC器件等新产品，有望推动业务规模稳步增长。 不同于市场的观点 市场认为公司增长空间有限。我们认为随着新能源汽车、光伏、储能、风电等新兴领域的发展，对基础功率器件的需求也会同步扩张。国际国内龙头厂商均聚焦于IGBT、SiC器件等高成长品类，基础品类产能扩充有限，而公司从硅片到封装垂直一体化布局，成本控制能力较强。从公司历史业绩来看，生产经营和盈利能力保持稳定，随着功率器件行业新增产能逐渐被消化，公司有望率先进入复苏周期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为55.92/65.81/76.80亿元，同比增速分别为3.50%/17.68%/16.71%；归母净利润分别为9.04/11.23/14.10亿元，同比增速分别为-14.77%/24.30%/25.57%；3年CAGR为9.98%，EPS分别为1.66/2.07/2.60元，对应PE分别为25/20/16倍。鉴于公司是国内功率半导体IDM领军企业，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24年25倍PE，目标价51.71元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看公司在汽车电子、光伏等新兴行业的拓展进度，以及消费类客户需求的复苏进度。 中期看公司楚微半导体8英寸晶圆厂产能建设进度，是否能如期达成规划产能。 长期看公司在MOSFET、IGBT领域的IDM能力建设情况，以及SiC产线建设和工艺提升进度。 1.垂直一体化布局的功率半导体IDM龙头 公司是国内领先的功率半导体IDM厂商，集半导体硅片、分立器件芯片设计制造、器件封装测试、终端销售与服务等产业链环节于一体，产品线涵盖分立器件芯片、MOSFET、IGBT&功率模块、SiC、整流器件、保护器件、小信号等多种品类。 1.1持续迭代打造垂直一体化能力 公司成立于2000年，经过二十余年发展，已经成为国内功率器件头部企业。公司晶圆产线从4英寸逐步升级至6英寸、8英寸，产品线也从二极管、整流器等有限品类延伸至功率模块、MOSFET、IGBT、SiC器件等全品类布局。与此同时，公司通过收购MCC开展全球化运营，拥有国际品牌帮助公司业务开展海内海外双循环。 图表1：公司发展历程 1.2杰出企业家团队打造国产IDM龙头 截至2023年9月30日，公司第一大股东是江苏扬杰投资有限公司，持股36.23%，第二大股东建水县杰杰企业管理有限公司，持股11.77%，两家公司实际控制人均为梁勤女士，前10大股东持股合计占比约55%。 高管团队微电子行业经验丰富，多位技术背景出身。公司实控人兼董事长梁勤女士是扬州市杰出的民营企业家，获扬州市乃至江苏省多项企业管理荣誉，自2000年创立扬杰电子以来，带领公司从半导体产品代理发展至产业链垂直一体化布局的功率半导体IDM龙头厂商。 图表2：公司前十大股东（截至2023年Q3） 1.3各业务条线持续精进 作为产业链垂直一体化的功率半导体IDM厂商，公司可以提供分立器件、4/6英寸晶圆和负载开关、保护芯片等集成电路产品。而在分立器件产品中，公司可以提供包括整流器件、保护器件、小信号、MOSFET、IGBT、SiC器件、功率模块等各类产品在内的一站式解决方案。 图表3：公司主要分立器件产品 收入和利润长期保持增长。公司收入常年保持增长，2018-2022年间收入复合增速达到约31%。2023年受整体市场波动影响，业绩出现同比下滑，前三季度收入和净利润分别为40.41亿元、6.18亿元，同比增速分别为-8.54%、-33.39%。 图表4：公司营业收入（亿元）&同比 图表5：公司归母净利润（亿元）&同比 毛利率和净利率稳中有升，位于行业中上游水平。得益于IDM的生产模式，公司可以对成本保持较强的控制能力，加上稳健的管理能力，公司毛利率保持稳定，大部分时间位于30-36%之间，2022年达到36.29%，2023年前三季度毛利率约为30.87%。 公司净利率自2018年起逐年提升，从2018年的10.18%提升至2022年的20.24%，2023年前三季度净利率约为15.24%。 图表6：可比公司销售毛利率对比 图表7：可比公司销售净利率对比 2.功率半导体前景广阔，新能源带来新需求 2.1新能源打开功率半导体市场天花板 功率半导体是半导体行业最重要的细分板块之一，作为电子装置中电能转换与电路控制的核心，在电路系统中起到控制导通、电压频率变换、直流交流转换等功能。 下游广泛应用在汽车电子、工业电子、消费电子、新能源发电、轨道交通、电力传输等行业，市场规模庞大，前景广阔。 功率半导体可以分为功率器件和功率IC两大细分品类。功率器件从最早的二极管、三极管、晶闸管，发展至后来的MOSFET、IGBT，体现出大功率化、高频化、集成化、低能耗等发展趋势。而在产品大类内部，同样存在持续的迭代升级，功率器件厂商不断创新设计和制造技术以满足下游的各类新需求。 图表8：功率半导体产品种类示意图 全球功率半导体市场规模在2018年约为481亿美元，2023年预计将达到503亿美元，2018-2023年复合增速约为0.90%；中国功率半导体市场规模在2018年达到1312亿元，2023年预计达到1519亿元，2018-2023年复合增速约为2.99%。以7.0的美元汇率计算，2023年中国市场占全球的比例预计大约在43%左右，是全球主要的功率半导体市场。 图表9：全球功率半导体市场规模（亿美元） 图表10：中国功率半导体市场规模（亿元） 电源管理芯片市场空间大，晶体管是分立器件主要细分品类。根据Omdia和Yole的统计数据，全球功率半导体市场仍然以电源管理芯片为主，2022年市场规模预计达到262亿美元。而在功率器件品类中，晶体管占据主要地位，2022年市场规模预计为139亿美元；模块/二极管/晶闸管2022年市场规模预计分别为89/45/8亿美元。 图表11：2022年全球功率半导体细分品类市场规模 全球二极管市场规模最高达到56亿美元。2021-2022年，由于新能源领域需求快速增长，全球二极管市场也达到约56亿美元的规模，2023年因为需求放缓市场规模回落至45.69亿美元，同比下滑约18%。中国市场规模2023年预计达到约20亿美元，占全球比例约为43%。 图表12：全球二极管市场规模（亿美元） 图表13：中国二极管市场规模（亿美元） MOSFET是功率半导体核心细分品类之一。MOSFET全称为“金属氧化物半导体场效应管”，按照导电沟道类型可以分为P沟道和N沟道，其基本原理是通过调节栅极（G）电压来控制源极（S）和漏极（D）之间的导通、关断。MOSFET具有导通电阻小，损耗低，驱动电路简单，热阻特性好等优点，被广泛应用在电脑、手机、移动电源、电动交通工具、UPS电源等众多领域。 图表14：MOSFET芯片结构示意图 图表15：P沟道和N沟道MOSFET电路图形 MOSFET器件市场广阔，中国市场约占全球四成。全球MOSFET器件市场规模在2019年约为84.20亿美元，2020年受疫情影响出现下滑，2024年预计回升至77.02亿美元。中国MOSFET器件市场规模在2019年约为33.42亿美元，占全球市场的39.69%，2020年同样因为疫情出现下滑，后续市场规模预计保持平稳，2024年约为29.70亿美元。 图表16：全球MOSFET器件市场规模（亿美元） 图表17：中国MOSFET器件市场规模（亿美元） 海外巨头位居行业前列，国产替代空间大。2023年全球MOSFET市场主要由海外巨头把控，全球前5大厂商分别为英飞凌/安森美/意法/东芝/瑞萨，市占率分别为24%/13%/9%/7%/5%。2020年中国MOSFET市场国产厂商占据一定市场份额，其中华润微/士兰微/新洁能/安世位居前十，市占率分别为9.00%/4.85%/3.76%/3.64%。 图表18：2023年全球MOSFET市场竞争格局 图表19：2020年中国MOSFET市场销售额占比 汽车电子及配套产业带动MOSFET下游需求持续增长。根据Yole的统计，消费级应用在2020年仍然是MOSFET市场下游最大的品类，规模约为28亿美元，占比约37%，而在2026年占比则将下降至28%。与之相对，汽车电子及相关配套设施在2020年市场规模约为15亿美元，2026年迅速增长至30亿美元，复合增速12.25%，占比则从20%提升至32%。 在汽车电子中，新能源相关汽车模块的硅基MOSFET市场规模将从2020年1亿美元增至2026年7亿美元，占比从1.33%提升至7.45%，复合增速高达38.31%，是增速最快的细分市场。汽车电子产业将成为MOSFET市场增长的主要驱动力，并在未来取代消费电子成为最大的下游应用领域。 图表20：硅基MOSFET下游市场分布（2020-2026年） 图表21：2020-2026年硅基MOSFET各市场规模预测 2.2IGBT和SiC引领功率半导体新增长 高压大电流应用场景显著增加，IGBT市场空间广阔。IGBT全称绝缘栅双极型晶体管，是由BJT（双极结型晶体三极管）和MOS（绝缘栅型场效应管）组成的复合全控型-电压驱动式-功率半导体器件，既有MOSFET的开关速度高、输入阻抗高、控制功