盈利能力边际改善，新能源建设有望进入加速期

盈利能力边际改善，新能源建设有望进入加速期大唐发电(601991.SH) 推荐(首次) 核心观点： 事件： 公司发布2022年半年报，上半年实现营业收入555.98亿元，同 比增长9.99%；实现归母净利润14.00亿元（扣非11.34亿元），同比下降20.82%（扣非下降49.22%）。 新能源板块盈利稳健增长，燃料价格高企拖累整体业绩 分板块来看，按照利润总额口径统计，上半年燃煤亏损23.15亿 元（同比-247%），燃机盈利3.04亿元（同比-29.4%），风电盈利13.56亿元（同比+3.1%），光伏盈利2.02亿元（同比+30.7%），水电盈利 12.69亿元（同比+19%）。 新能源板块盈利随着装机规模增加而稳健增长。目前新能源装机仅占公司总装机的10.5%，随着新能源装机不断增长，盈利有较大上涨空间；火电板块燃料价格同比大幅上涨，拖累整体业绩表现。虽然上半年公司各运行电厂平均上网结算电价为457.81元/兆瓦时，同比 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 分析师严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520070002 研究助理梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 公司点评●公用事业 2022年08月31日 上升16.85%，但电价上升带来的收益不足以覆盖公司燃料成本的增 市场数据 2022-08-30 A股收盘价(元) 3.05 股票代码 601991 A股一年内最高价(元) 3.88 A股一年内最低价(元) 2.08 加，导致公司上半年整体业绩承压。 上半年风光装机新增224.2MW，清洁能源装机占比超过30% 截至2022年上半年，公司总装机达到68.99GW，其中煤电累计装机47.95GW，燃机累计装机4.62GW，水电累计装机9.2GW，传统能源上半年均无新增装机；风电累计装机5.16GW，上半年新增79MW；光伏累计装机2.06GW，上半年新增145.2MW；包括新能源、水电及天 然气等其他清洁能源在内，公司低碳清洁能源装机容量占比达到 沪深300 4075.79 30.5%，较2021年末提升了0.23个百分点。 市盈率（TTM） -5.9 盈利能力边际改善明显，经营性现金流量净额同比增加 总股本（万股） 1,850,671 上半年公司毛利率9.98%，同比下降4.59pct，较2021年全年提 实际流通A股（万股） 1,239,109 升10.9pct；净利率-2.38%，同比下降2.12pct，较2021年全年提升13.88pct。虽然盈利能力受燃料价格影响较大，但相比于2021年全 流通A股市值(亿元) 378 年仍有所改善。期间费用率7.78%，同比减少0.60pct，成本控制能力良好。经营性现金流量净额128.56亿元，同比增长19.5%，主要是 相对沪深300表现图 由于上半年收到的留抵退税大幅度增加所致。 长协履约监管力度加大，火电盈利能力有望修复 从303号文正式执行的三个多月以来，国家及地方不断加大煤炭中长期合同签约履约监管，确保长协稳定供应且价格不超出规定的区间。根据8月16日国家发改委新闻发布会，目前电煤中长期合同总体已实现全覆盖。考虑到煤电电价最高可上浮20%，且高耗能行业涨幅不受此限制，在长协煤价降低及市场化电价提升的双重作用下，下半年火电盈利能力有望明显修复。 资料来源：wind，中国银河证券研究院 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 十四五计划新增新能源30GW，新能源建设有望进入加速期 根据公司总体发展规划，十四五期间新增新能源装机不低于30GW。2021年-2022年上半年，公司实际新增新能源装机仅为1GW，距离30GW仍有较大缺口，预计新能源建设将会进入加速期。 2022年上半年末，公司在建新能源装机合计3.68GW，其中风电 2.59GW，光伏1.09GW；上半年新能源项目核准合计3.73GW，其中风电1.3GW，光伏2.43GW。充足的在建项目及储备项目为公司发展提供广阔空间。 估值分析与评级说明 预计下半年长协比例逐步提升，至2023年能够实现长协完全覆 盖，且价格不超过规定区间。预计公司2022-2024年归母净利润分别为25.21亿元、34.39亿元、44.56亿元，对应PE分别为22.4倍、 16.4倍、12.7倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 煤价维持高位；新能源开发进度不及预期；电价上涨幅度受限等。 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 103411.96 119974.11 122810.47 126217.85 收入增长率% 8.16 16.02 2.36 2.77 归母净利润（百万元） -9263.93 2520.81 3438.98 4456.00 利润增速% -404.71 — 36.42 29.57 毛利率% -0.92 9.50 12.25 13.46 摊薄EPS(元) -0.58 0.14 0.19 0.24 PE — 22.39 16.41 12.67 PB 0.97 0.87 0.83 0.78 PS -0.02 0.03 0.03 0.03 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产45637.10 45578.23 47374.75 47521.56 营业收入 103411.96 119974.11 122810.47 126217.8 现金11258.41 10000.00 10000.00 10000.02 营业成本 104362.15 108575.26 107766.65 109230.4 应收账款18359.51 20153.18 21216.55 21503.60 营业税金及附加 1249.78 1439.69 1473.73 1514.61 其它应收款2285.22 2217.16 2491.74 2446.71 营业费用 33.53 35.99 36.84 37.87 预付账款3096.48 2637.97 2907.91 2800.65 管理费用 3461.64 3959.15 3929.93 3912.75 存货6244.63 5439.18 5923.51 5737.98 财务费用 6536.84 5493.52 5794.96 6041.12 其他4392.86 5130.74 4835.04 5032.60 资产减值损失 -1165.56 -500.00 -500.00 -500.00 非流动资产250330.60 263727.69 274930.32 285897.67 公允价值变动收益 36.82 0.00 0.00 0.00 长期投资17962.37 18361.26 18619.77 18948.48 投资净收益 1616.57 1799.61 1842.16 1893.27 固定资产188265.37 203014.88 216789.38 229588.89 营业利润 -11459.12 2286.00 5678.60 7417.10 无形资产4164.99 4863.61 5217.37 5639.59 营业外收入 459.31 600.00 800.00 1000.00 其他39937.87 37487.95 34303.79 31720.71 营业外支出 268.57 400.00 600.00 800.00 资产总计295967.70 309305.92 322305.07 333419.23 利润总额 -11268.39 2486.00 5878.60 7617.10 流动负债96022.09 101128.51 104718.70 105120.04 所得税 627.28 -745.80 1469.65 1904.28 短期借款39277.35 42836.94 46637.92 46529.47 净利润 -11895.67 3231.80 4408.95 5712.83 应付账款25909.76 25610.97 26087.61 26103.73 少数股东损益 -2631.74 711.00 969.97 1256.82 其他30834.97 32680.60 31993.17 32486.84 归属母公司净利润 -9263.93 2520.81 3438.98 4456.00 非流动负债123778.57 128778.57 133778.57 138778.57 EBITDA 8062.27 21842.23 26366.21 29278.31 长期借款102615.86 107615.86 112615.86 117615.86 EPS（元） -0.58 0.14 0.19 0.24 其他21162.71 21162.71 21162.71 21162.71 负债合计219800.66 229907.08 238497.28 243898.61 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益14031.69 14742.68 15712.65 16969.47 营业收入 8.16% 16.02% 2.36% 2.77% 归属母公司股东权益62135.35 64656.16 68095.14 72551.14 营业利润 -261.76% 119.95% 148.41% 30.62% 负债和股东权益295967.70 309305.92 322305.07 333419.23 归属母公司净利润 -404.71% 127.21% 36.42% 29.57% 毛利率 -0.92% 9.50% 12.25% 13.46% 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 净利率 -8.96% 2.10% 2.80% 3.53% 经营活动现金流8245.34 23574.66 23530.49 28391.90 ROE -14.91% 3.90% 5.05% 6.14% 净利润-11895.67 3231.80 4408.95 5712.83 ROIC -2.36% 3.02% 2.67% 3.08% 折旧摊销13526.47 15902.20 16787.45 17781.34 资产负债率 74.27% 74.33% 74.00% 73.15% 财务费用6552.48 5652.95 5944.96 6191.12 净负债比率 288.58% 289.56% 284.58% 272.45% 投资损失-1616.57 -1799.61 -1842.16 -1893.27 流动比率 0.48 0.45 0.45 0.45 营运资金变动682.45 347.30 -2007.30 362.99 速动比率 0.38 0.37 0.37 0.37 其它996.18 240.01 238.59 236.89 总资产周转率 0.35 0.39 0.38 0.38 投资活动现金流-13115.43 -27739.70 -26386.52 -27092.31 应收帐款周转率 5.63 5.95 5.79 5.87 资本支出-13761.41 -29200.56 -27986.67 -28695.20 应付帐款周转率 3.99 4.68 4.71 4.84 长期投资-823.58 -338.75 -242.00