华润啤酒：啤酒决胜高端，白酒积极探索2024年03月20日

证券研究报告公司研究点评报告华润啤酒(0291.HK)投资评级买入上次评级买入马铮食品饮料首席分析师执业编号：S1500520110001邮箱：mazheng@cindasc.com 相关研究 公司深度报告《华润啤酒：龙头决战高端，聚势而强》2022.7.22信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 华润啤酒：啤酒决胜高端，白酒积极探索 2024年03月20日 事件：公司发布2023年业绩，实现营业收入389.32亿元，同比+10.4%， 股东应占溢利51.53亿元，同比+18.6%。 点评： 啤酒吨酒收入稳提升，喜力高增至60万吨。2023H2华润啤酒实现营业收入139.71亿元，同比-2.0%；其中销量458万千升，同比-4.6%，我们认为主要同期基数较高所致。从产品结构来看，在消费环境较为疲 软的情况下，公司高端化稳步推进，2023H2千升酒收入同比+2.8%，次高端及以上销量同比+10.0%至105.6万吨。全年来看，受益于喜力 双位数增长至60万吨、雪花纯生和老雪等产品双位数增长，公司千升 酒收入同比+4.0%。分区域看，2023年下半年东区实现营业收入73.32 亿元，同比-2.3%；中区32.49亿元，同比-4.2%；南区40.43亿元，同比-2.3%。 全年毛利率提升较多，降本增效贡献利润。2023年公司毛利率为 40.2%，同比+1.7pct，主要系啤酒销量增长且部分包装物成本下降，千升酒成本仅同比+1.1%。在啤酒业务投放费用培育与推广各重点高端品牌的同时，公司持续推行“过紧日子”理念，采取多项降本增效措施以控制经营费用，2023年经营费用率同比-1.3%至27.1%，其中行政及其他费用率同比-1.4pct至7.9%。此外，公司继续优化产能布局，2023年停止营运2间啤酒厂且新设一间位于安徽的智慧工厂，相关产能优化 产生的固定资产减值亏损和一次性员工补偿及安置费用共计1.41亿 元。综上，全年公司实现股东应占溢利51.53亿元，同比+18.6%，股东应占溢利率13.2%，同比+0.9pct。 积极推进白酒整合，打造“啤酒+白酒”双赋能模式。2023年公司白酒业务实现20.67亿元，EBIT实现1.3亿元，如剔除因收购贵州金沙所 产生的无形资产摊销影响，EBIT为7.97亿元。在完成贵州金沙的交割后，公司积极推进白酒业务的投后整合、赋能及提升，一方面推出新品“敬贽”摘要产品面向企业客户以及特色小光瓶“金沙小酱”，另一方面积极处理遗留问题，恢复渠道信心，展望未来，我们认为贵州金沙全面重塑后，白酒业务有望保持较好的增长。 盈利预测与投资评级：公司高端化逻辑在业绩端持续兑现，我们认为在最后一个三年发展战略“高端制胜，卓越发展”下，啤酒次高端及以上产品有望保持双位数增长。结合目前白酒业务进展，我们预计 2024-2026年EPS分别为1.82、2.06、2.37元，对应2024年3月19 日收盘价（34.22元/股、37.20港币/股）市盈率19、17、14倍，维持 “买入”评级。 风险因素：原材料价格波动、吨酒收入或者次高端及以上产品销量不及预期、白酒业务改善不及预期 重要财务指标营业收入（百万元） 2022A36,428 2023A40,064 2024E41,579 2025E43,252 2026E45,139 增长率YoY% 5.92% 9.98% 3.78% 4.03% 4.36% 归母净利润(百万元) 4,344 5,153 5,893 6,678 7,677 增长率YoY% -5.30% 18.62% 14.36% 13.32% 14.96% 毛利率% 38.46% 41.36% 43.22% 44.48% 46.01% 净资产收益率ROE% 16.07% 17.01% 16.35% 15.69% 15.32% EPS(元) 1.34 1.59 1.82 2.06 2.37 市盈率P/E(倍) 37.45 19.79 18.84 16.63 14.46 市净率P/B(倍) 6.02 3.37 3.08 2.61 2.22 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测;股价为2024年3月19日收盘价 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 17,141 25,030 33,042 41,692 营业收入38,932 40,447 42,120 44,007 现金 5,520 13,354 21,174 29,421 其他收入1,132 1,132 1,132 1,132 应收账款及票据 124 141 138 140 营业成本22,829 22,967 23,384 23,758 存货 9,502 8,231 8,854 9,889 销售费用8,065 7,944 8,273 8,644 其他 1,995 3,303 2,875 2,242 管理费用3,362 3,493 3,637 3,800 非流动资产 54,383 53,978 53,298 52,275 研发费用0 0 0 0 固定资产 16,294 16,396 16,213 15,677 财务费用-174 -341 -639 -1,035 无形资产 29,026 28,519 28,022 27,535 除税前溢利7,078 8,095 9,173 10,545 其他 9,063 9,063 9,063 9,063 所得税1,864 2,132 2,416 2,777 资产总计 71,524 79,008 86,340 93,967 净利润5,214 5,963 6,757 7,768 流动负债 24,364 26,030 26,749 26,753 少数股东损益61 70 79 91 短期借款 931 731 531 531 归母净利润5,153 5,893 6,678 7,677 应付账款及票据 2,959 3,377 3,369 3,079 其他 20,474 21,921 22,849 23,143 EBIT6,904 7,753 8,534 9,511 非流动负债 12,986 12,986 12,986 12,986 EBITDA8,740 9,751 10,534 11,433 长期债务 4,181 4,181 4,181 4,181 EPS（元）1.59 1.82 2.06 2.37 其他 8,805 8,805 8,805 8,805 负债合计 37,350 39,016 39,735 39,739 普通股股本 14,090 14,090 14,090 14,090 主要财务比率2023A 2024E 2025E 2026E 储备 16,205 21,953 28,486 36,019 成长能力 归属母公司股东权益 30,295 36,043 42,576 50,109 营业收入10.40% 3.89% 4.14% 4.48% 少数股东权益 3,879 3,949 4,028 4,119 归属母公司净利18.62% 14.36% 13.32% 14.96% 股东权益合计 34,174 39,992 46,604 54,227 获利能力 负债和股东权益 71,524 79,008 86,340 93,967 毛利率41.36% 43.22% 44.48% 46.01% 销售净利率13.24% 14.57% 15.86% 17.45% 现金流量表 2023E 2024E 2025E 2026E ROE17.01% 16.35% 15.69% 15.32% 经营活动现金流 6,846 9,229 8,938 8,741 ROIC12.95% 12.72% 12.25% 11.89% 净利润 5,153 5,893 6,678 7,677 偿债能力 少数股东权益 61 70 79 91 资产负债率52.22% 49.38% 46.02% 42.29% 折旧摊销 1,836 1,997 2,000 1,922 净负债比率-1.19% -21.11% -35.32% -45.57% 营运资金变动及其他 -204 1,269 180 -949 流动比率0.70 0.96 1.24 1.56 速动比率0.31 0.65 0.90 1.19 投资活动现金流 -1,058 -1,013 -744 -325 营运能力 资本支出 -1,661 -1,592 -1,320 -899 总资产周转率0.60 0.54 0.51 0.49 其他投资 603 579 576 574 应收账款周转率321.75 304.84 302.03 316.92 应付账款周转率7.13 7.25 6.93 7.37 筹资活动现金流 -811 -237 -228 -24 每股指标（元） 借款增加 1,022 -200 -200 0 每股收益1.59 1.82 2.06 2.37 普通股增加 0 0 0 0 每股经营现金流2.11 2.84 2.75 2.69 已付股利 -1,739 -37 -28 -24 每股净资产9.34 11.11 13.12 15.45 其他 -94 0 0 0 估值比率 现金净增加额 4,832 7,834 7,821 8,247 P/E19.79 18.84 16.63 14.46 P/B3.37 3.08 2.61 2.22 EV/EBITDA11.63 10.52 8.98 7.55 附录：公司财务预测表单位：人民币百万元 备注：由于华润啤酒2023年业绩公告中尚未披露2023年现金流量表，因此报告中2023年现金流量表采用预测值 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、天润乳业）和食品添加剂（深度研究百龙创园、嘉必优）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院。覆盖休闲食品和连锁业态 （深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院。覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021年加入国泰君安证券研究所，2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品饮料团队，主要覆盖白酒板块。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）和饮料（深度研究农夫山泉）行业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独�、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免