境外债专题：点心债，一文全览

境外债专题 点心债，一文全览2024年03月20日 在“化债行情”持续演绎的“资产荒”背景下,城投境外债配置价值凸显，市场关注程度愈发提升，针对点心债，本文聚焦以下几点： 点心债是什么债？ 狭义“点心债”通常用来指代在中国香港发行且以人民币计价的债券。 广义的点心债指所有离岸人民币债券，除在中国香港发行的点心债外，还包括在中国台湾、中国澳门、新加坡、卢森堡等地发行或上市交易的离岸人民币债券，以及在内地自贸区发行的离岸人民币债券。除非特殊说明，本文统计分析的点心债均为广义概念范畴，但不含政府债。 从点心债的历年发行情况来看，伴随2012年境内发债主体全面放开，叠加 境内利率过高，点心债规模连续攀升，在2014年达到高点，随后2015-2018年 逐年减少，而2018年人民银行与香港金融管理局签署备忘录后，点心债规模逐年增加，2022-2023年增长尤为明显，且城投占比明显提升。 点心债一级发行如何？ 自2022年三季度以来，点心债规模明显增加，净融资规模除2023年三季度也均为正。主要原因系境内城投债融资受限而中资美元债融资成本偏高,点心债成为较好的融资替代渠道。 2023年城投点心债发行创新高，2023年城投点心债发行10435亿元，同比增长53%，净融资均为正。主要原因在于化债行情下境内城投债发行趋严，叠加美元汇率风险及较高的美元融资利率，促使一些中资企业为节约发债成本，从美元债融资转向了离岸人民币融资。 2024年点心债供给或将继续保持在较高水平。一方面，在境内融资政策收紧的背景下，融资溢出效应将持续。另一方面，美元债融资成本仍处高位，而基准利率的下降还需要视美联储的降息时点，点心债作为离岸融资成本的“洼地”应还会持续一段时间。 如何看待城投点心债？ 首先从票面利率来看，城投点心债融资成本较高，全国整体发行票面利率达 4.87%。与境内相似，弱资质区域发行成本较高，比如辽宁（8.08%）、河南 （6.83%）。分期限看，发行期限短的债券反而发行票面利率更高，发行期限在1 年期以内的债券发行成本显著高于其它期限，这是因为1年期以内债券的发行不 受发改委56号文的审批备案监管，而只需在当地外管局登记即可，急需资金的 弱资质平台更会倾向于发行1年期债券。 再聚焦于估值情况： 考虑到通道费，本文仅展示城投点心债信用利差较境内城投债的信用利差在100BP以上的主体，部分主体还有比较厚的超额利差，可选取相对优质的区域和资质较好的主体。 综上：全国化债行情下，城投收益率大幅下行，而城投点心债的收益率明显高于境内债收益率，在风险相近的情况下，城投点心债的性价比明显较高。另外，2024年点心债供需均不弱，点心债的发行成本还有下降的空间，高息短久期点心债的利差在需求力量影响下可能会边际压缩，因此仍是可以配置的板块。 风险提示：城投口径偏差；中美货币政策的不确定性；估值波动风险。 分析师谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理韩晨晨 执业证书：S0100123070055 邮箱：hanchenchen@mszq.com 相关研究 1.城投随笔系列：各地付息压力如何？-2024 /03/19 2.利率专题：历史上的4月政治局会议-2024 /03/18 3.可转债周报20240317：转债次新债，有何看点？-2024/03/17 4.二永债周度跟踪20240317：二永再现利率“放大器”属性-2024/03/17 5.品种利差跟踪周报20240317：收益率多上行，非金类信用利差多收窄-2024/03/17 目录 1点心债是什么债？3 1.1点心债概况3 1.2为何发点心债？7 1.3点心债发行架构8 1.4点心债与自贸区债、中资美元债的异同9 2点心债一级发行如何？10 2.1点心债发行有哪些变化？10 2.2城投点心债发行有哪些变化？10 3如何看待城投点心债？14 4风险提示20 插图目录21 表格目录21 在“化债行情”持续演绎的“资产荒”背景下，城投境外债配置价值凸显，市场关注程度愈发提升，针对点心债，本文聚焦以下几点： （1）点心债是什么债？ （2）点心债一级发行如何变化？ （3）如何看待城投点心债？ 1点心债是什么债？ 1.1点心债概况 狭义“点心债”通常用来指代在中国香港发行且以人民币计价的债券。 关于“点心债”称谓的渊源，主流说法是：（1）点心为中国香港颇具代表性的食物，（2）点心债发行初期单笔规模较小且期限较短，可以类比港式点心小巧精致的特点，因此得名。 广义的点心债指所有离岸人民币债券，除在中国香港发行的点心债外，还包括在中国台湾、中国澳门、新加坡、卢森堡等地发行或上市交易的离岸人民币债券，以及在内地自贸区发行的离岸人民币债券。除非特殊说明，本文统计分析的点心债均为广义概念范畴，但不含政府债。 从点心债的历年发行情况来看，伴随2012年境内发债主体全面放开，叠加境 内利率过高，点心债规模连续攀升，在2014年达到高点，随后2015-2018年逐 年减少，而2018年人民银行与香港金融管理局签署备忘录后，点心债规模逐年增加，2022-2023年增长尤为明显，且城投占比明显提升。 对于城投点心债，2011-2013年存量规模在50亿元以下，2014-2016增至200亿左右，2017-2018年又有所回落，2019年开始逐年增加，2021年“南向通”开通，城投点心债规模增长至200亿元，2022、2023年增速明显增大，截至2024年3月6日，我国城投点心债的存量规模已经突破3000亿元。 图1：各类点心债历年发行规模和数量（亿元，只）图2：我国城投点心债存量规模变化（亿元、只） 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2 201 0 城投点心债规模城投点心债只数（右） 资料来源：ifind，DM，民生证券研究院截至2024年3月6日，下同 资料来源：ifind，DM，民生证券研究院 时间内容 表1：关于点心债的相关政策 2007-06-01 中国人民银行（以下简称“人民银行”）与国家发展改革委共同制定了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，允许境内金融机构赴港发行人民币债券 2012-05-01 国家发展改革委发布《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》，明确允许境内非金融机构赴港发行人民币债券，境内发债主体全面放开 香港金融管理局发出《香港人民币业务的监管原则和操作安排的诠释》，宣布香港及海外金融机构、企业可在香港发行人民币债券， 2010-02-01 标志着点心债发行主体拓宽到境外 人民银行与香港金融管理局签署备忘录，在香港招标发行人民银行票据，丰富香港高信用等级人民币金融产品，完善香港人民币债 2018-08-01 券收益率曲线。 资料来源：中国政府网，民生证券研究院 评级方面，根据标准普尔，信用评级至少为“BBB-”的债券被归类为投资级债券，而低于“BBB-”的债券则被视为高收益债券，其中59%的存量点心债为投资级，无高收益，投资级中41%为城投债，且城投点心债仅有投资级，占投资级点心债的40%。 图3：存量点心债境外评级分布（亿元，%） 3185,24% 5491,41% 7898,59% 4394,33% 319,2% 无评级城投债金融债产业债 资料来源：ifind，DM，民生证券研究院 注：黄色区域为投资级点心债。截至2024-03-06，下同。 从境内主体评级来看，点心债主体多为高评级，AAA和AA+合计占到57%， 城投点心债更高，高达77%。 图4：存量点心债境内主体评级分布（亿元，%）图5：存量城投点心债境内主体评级分布（亿元，%） 1620,12% 825,6% 4951,37% 12,0% 884,28% 721,23% 1567,49% AA及以下AA+AAA 无评级 资料来源：ifind，DM，民生证券研究院资料来源：ifind，DM，民生证券研究院 城投点心债的发行热也引起了市场关注，接下来针对城投点心债的分布特征作进一步分析。 从行政层级来看，存量城投点心债区县级和地级市占比较高，分别达到了38%、37%，而采用备用信用证发行模式的城投点心债中国家级园区占比明显增加。 显占比明显增加（%） 图6：存量城投点心债中地级市和区县级占比较高（%）图7：银行备证发行的存量城投点心债中国家级园区明 3% 2% 36% 4% 29% 资料来源：ifind，DM，民生证券研究院资料来源：ifind，DM，民生证券研究院 从区域分布情况来看，共有23个省份有存量城投点心债，其中浙江省的存量规模最大且数量最多，为798亿元、113只，山东次之，福建、湖南、四川、重庆、陕西在100亿元以上。天津的数量最少，仅有2只，规模为9亿元。 从存量城投点心债占城投有息债务比重来看，整体占比均不高，大部分不足1%，宁夏因其自身城投有息债务规模较低，使得占比略高，有4%，另外浙江、山东、福建占比高于1%。 元，%） 图8：各省份城投点心债的区域分布情况（亿元，只）图9：各省存量城投点心债占城投有息债务比重（亿 1000 800 600 400 200 城投点心债规模城投点心债只数（右） 100000 80000 60000 40000 20000 城投有息债务点心债/有息债务 5% 4% 3% 2% 1% 000% 浙浙山江福湖四重陕广湖上河辽宁山安甘江北新广河天 江东苏建南川庆西东北海南宁夏西徽肃西京疆西北津 资料来源：ifind，DM，民生证券研究院资料来源：ifind，DM，民生证券研究院 注：考虑到数据的完整性和准确性，城投有息债务采用2022年报数据。 城投点心债的票息分布相对集中在4%-5%之间，占比达到53%，且票息均高于2%。另外，3%-4%也不低，占比达28%，票息位于2%-3%的存量城投点心债占比最少，仅占总规模的1%；票息位于7%以上的点心债占比5%。 从期限结构来看，存量的城投点心债中，到期规模分布相对集中在2025年和 2026年，这两年的到期规模占总规模的82%，故而到期压力也主要集中在2025- 2026年。 图10：存量城投点心债票息结构（亿元，%）图11：存量城投点心债期限结构（亿元，%） 62,2%170,5% 344,11% 30,1% 904,28% 322,10% 49,2% 189,6% 610,19% 2024年 2025年 2026年 2027年 2027年以后 2014,63% 资料来源：ifind，DM，民生证券研究院资料来源：ifind，DM，民生证券研究院 1.2为何发点心债？ 点心债具有发行规模不受净资产限制、发行灵活、监管相对宽松、募集资金使用灵活等优势。随着境内城投债发行的日趋收紧，城投点心债市场发行量迅速增长。 对于发行人来说，发行点心债有以下四大驱动力： 1、成本优势。在美联储持续加息导致中美利率倒挂的大背景下，发行人更愿发行离岸人民币债换汇为美元代替直接发行美元债，以降低综合融资成本。 2、套利驱动。当点心债融资成本低于境内存款或理财收益时，驱使很多没有实质融资需求的企业，利用境内外利差套利。 3、满足发行人在境内无法满足的融资需求。“跨境理财通”中的“南向通”针对个人，根据规定，满足一定条件的大湾区居民个人可通过南向通直接购买港交所与澳门金交所债券。因此城投点心债可以成为除定融外城投向个人直接融资的另一条渠道。 4、提升国际知名度的需求。 对于投资人来说，投资的三大驱动力如下： 1、境外人民币资金的投资需求，中国香港银行业的人民币存款利息较低，投资者在追逐更高资金回报的驱使下，人民币资金流向点心债券市场。 2、人民币升值预期带来的套汇需求。 3、备用信用证发行模式下的保证条款。备用信用证是由银行或其他金融