2季度毛利率远逊预期，盈利改善前景挑战重重，维持沽出

交银国际研究 公司更新 汽车 收盘价 港元61.00 目标价 港元39.30 潜在涨幅 -35.6% 2023年8月19日 小鹏汽车(9868HK) 2季度毛利率远逊预期，盈利改善前景挑战重重；维持沽出 2季度毛利率远逊我们预期。2季度小鹏汽车营收50.6亿元（人民币，下同），同比下降31.9%，环比上升25.5%，符合我们预期。2季度交付量2.3万辆，环比上升27.3%。2季度毛利率-3.9%，远低于23年1季度的1.7%，其中2季度汽车毛利率-8.6%也远低于23年1季度的-2.5%。毛利率远逊我们预期，主因与G3i有关的库存减记，对2季度的汽车利润率产生了4.5个百分点的负面 3.9 个股评级 沽出 1年股价表现 9868HK 影响，及促销活动的增加。但小鹏2季度展示出高效的成本控制，好于我们预期。研发/销售费用环比仅增长5.5%/11.3%，占收入比例环比也有所下降，营销和广告投入也有所减少。2季度公司净亏损28.0亿元，高于1季度的净亏损23.3亿元。 3季度指引符合我们预期。小鹏汽车指引2023年3季度车辆交付量为3.9-4.1 万辆（8-9月月均交付约为1.5万辆），环比增长68.1-76.7%，符合我们对3季 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% MSCI中国指数 度G6上量的预期。 毛利率在下半年G6上量后环比应有所改善，但改善幅度受限于市场激烈竞争。我们预期小鹏毛利率在3-4季度环比改善，主要是新车型G6上量以及G6短期内不会有折扣。但我们认为改善空间十分有限，主要由于市场竞争趋于 白热化，除G6外的其他车型需要加大促销力度以刺激销量。小鹏最近推出的“818/9周年”促销活动涵盖了P7i、G9、P5等多款车型，对毛利率有负面影响。此外，最近极氪001和特斯拉Model3/Y大幅降价，我们认为会对G6新增订单有一定负面影响。进入4季度，车企为追赶全年销量目标或会有更激进 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)86.75 52周低位(港元)25.40 市值(百万港元)168,467.11 日均成交量(百万)17.46 年初至今变化(%)59.06 200天平均价(港元)44.68 的降价促销活动。因此，我们认为，小鹏4季度的销量增长以及毛利率的环 比改善存在较大的不确定性。 维持沽出，盈利改善前景挑战重重。目前小鹏股价已经基本抹去公布与大众合作以来的涨幅，我们认为股价表现应当回归基本面。展望4季度，我们认为车企竞争白热化，会有更多车企降价促销，对定位大众市场的小鹏车型会带来一定冲击，4季度销量不确定性较大。我们维持沽出评级和目标价39.3港元/10.5美元（XPEVUS/沽出）。 上行风险：销量增长；毛利率超预期。 资料来源:FactSet 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 20,988 26,855 31,200 34,090 35,531 同比增长(%) 259.1 28.0 16.2 9.3 4.2 净利润(百万人民币) (4,863) (9,143) (10,397) (7,633) (6,521) 每股盈利(人民币) (2.96) (5.34) (6.07) (4.46) (3.81) 同比增长(%) 85.3 80.4 13.7 -26.6 -14.6 市盈率(倍) NA NA NA NA NA 每股账面净值(人民币) 24.78 21.55 15.48 11.02 7.22 市账率(倍) 2.30 2.64 3.68 5.17 7.89 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:小鹏汽车季度业绩 人民币百万 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 QoQ YoY 总收入 7,455 7,436 6,823 5,140 4,033 5,063 25.5% -31.9% 成本 (6,544) (6,627) (5,900) (4,695) (3,966) (5,260) 32.6% -20.6% 毛利 911 809 923 445 67 (197) -394.5% -124.4% 研发费用 (1,221) (1,265) (1,499) (1,230) (1,296) (1,367) 5.5% 8.1% SG&A费用 (1,642) (1,665) (1,626) (1,756) (1,387) (1,544) 11.3% -7.3% 经营亏损 (1,952) (2,120) (2,202) (2,541) (2,615) (3,108) 18.8% 46.6% 净亏损 (1,701) (2,701) (2,376) (2,361) (2,337) (2,805) 20.0% 3.8% 销量（辆） 34,561 34,422 29,570 22,204 18,230 23,205 27.3% -32.6% 百分比研发费用 -16.4% -17.0% -22.0% -23.9% -32.1% -27.0% SG&A费用 -22.0% -22.4% -23.8% -34.2% -34.4% -30.5% 利润率毛利率 12.2% 10.9% 13.5% 8.7% 1.7% -3.9% 经营亏损率 -26.2% -28.5% -32.3% -49.4% -64.8% -61.4% 净亏损率 -22.8% -36.3% -34.8% -45.9% -57.9% -55.4% 资料来源:公司，交银国际 图表3:小鹏汽车(9868HK)目标价和评级 资料来源:FactSet，交银国际 图表4:交银国际汽车行业覆盖公司 最新目标价/评级 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 发表日期 子行业 2015HK 理想汽车 买入 155.40 194.17 24.9% 2023年08月09日 整车厂 2333HK 长城汽车 买入 9.31 12.25 31.6% 2023年07月17日 整车厂 1211HK 比亚迪股份 买入 225.20 309.67 37.5% 2023年03月29日 整车厂 175HK 吉利汽车 买入 9.46 13.50 42.7% 2023年03月21日 整车厂 2238HK 广汽集团 买入 4.21 9.38 122.8% 2022年08月31日 整车厂 9866HK 蔚来汽车 中性 87.85 66.60 -24.2% 2023年05月22日 整车厂 9868HK 小鹏汽车 沽出 61.00 39.30 -35.6% 2023年07月06日 整车厂 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年8月18日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 20,988 26,855 31,200 34,090 35,531 税前利润 (4,863) (9,139) (10,397) (7,633) (6,522) 主营业务成本 (18,366) (23,767) (29,224) (31,422) (32,673) 折旧及摊销 838 969 1,883 2,351 2,771 毛利 2,623 3,088 1,976 2,669 2,858 营运资本变动 3,584 1,537 2,184 2,462 607 销售及管理费用 (5,305) (6,688) (7,644) (5,454) (4,797) 其他经营活动现金流 (653) 0 0 0 0 研发费用 (4,114) (5,215) (6,084) (6,307) (6,218) 经营活动现金流 (1,095) (6,633) (6,330) (2,821) (3,144) 其他经营净收入/费用 218 109 127 139 144 经营利润 (6,579) (8,706) (11,625) (8,954) (8,012) 财务成本净额 688 927 851 898 1,046 资本开支(2,342)(6,709)(2,801)(2,653)(2,400) 其他投资活动现金流(30,734)10,3024,4773,1342,193 其他非经营净收入/费用 1,055 (1,339) 406 443 462 税前利润 (4,837) (9,118) (10,369) (7,613) (6,504) 负债净变动 (143) 6,119 2,307 3,460 5,190 税费 (26) (25) (28) (21) (18) 权益净变动 13,147 0 0 0 0 非控股权益 0 0 0 0 1 其他融资活动现金流 1,623 0 0 0 0 净利润 (4,863) (9,143) (10,397) (7,633) (6,521) 融资活动现金流 14,627 6,119 2,307 3,460 5,190 投资活动现金流(33,076)3,5931,676480(206) 汇率收益/损失 (363) 0 0 0 0 年初现金 31,542 11,635 14,714 12,367 13,486 年末现金 11,635 14,714 12,367 13,486 15,326 财务比率年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 作每股收益计算的净利润(4,863)(9,143)(10,397)(7,633)(6,521) 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 11,635 14,714 12,367 13,486 15,326 有价证券 25,858 14,922 10,445 7,312 5,118 应收账款及票据 2,673 3,873 2,992 3,269 3,407 存货 2,662 4,521 3,603 3,874 4,028 其他流动资产 31,860 20,419 16,066 13,062 11,004 48,831备5,425 43,52710,607 35,02711,723 33,69112,173 33,76511,902 每股账面值 24.779 21.553 15.482 11.025 7.217 2,157 4,702 4,409 4,160 3,948 利润率分析(%) 879 1,043 1,137 1,239 1,351 毛利率 12.5 11.5 6.3 7.8 8.0 8,360 11,611 11,612 11,613 11,614 净利率 (23.2) (34.0) (33.3) (22.4) (18.4) 16,821 27,964 28,882 29,185 28,815 盈利能力(%) 65,651 71,491 63,909 62,876 62,580 ROA (8.8) (13.3) (15.4) (12.0) (10.4) 0 2,419 2,419 2,419 2,419 ROE (12.7) (23.1) (32.8) (33.6) (41.8) 12,362 14,223 14,412 17,217 17,903 其他 5,650 7,473 7,752 8,