2023年报点评：Q4高基数扰动，保持品牌投入

事项： 公司发布2023年年报，23年实现收入94.1亿元，同增19.7%；实现归母净利润17.5亿元，同增26.0%；扣非归母净利润为16.0亿元，同增16.1%。23Q4实现收入16.2亿元，同减4.5%；实现归母净利润-1.55亿元，去年同期-0.96亿元；扣非归母净利润为-2.01亿元，去年同期-0.38亿元。此外，公司每10股派发现金9.0元，分红率达88%（10-22年累计71%，22年为22%），股息率约5.2%。 评论： 高基数之下Q4收入小幅下滑，益生菌表现依旧亮眼。23年疫情催化消费者保健需求高涨，公司收入同增20%表现较优，其中主品牌/健力多/Life-Space国内产品/LSG境外业务分别同比+21.5%/-2.5%/+46.8%/+23.0%。节奏上则呈现前高后低，23Q4热度回落叠加去年同期高基数，销售收入同比下滑4.5%，其中主品牌/健力多/LSG境外分别-9.75%/-6.15%/-4.87%，而Life space国内同增22%表现亮眼。分渠道看，线上渠道渗透率持续提升，叠加汤臣发力布局，23年境内线上/线下销售分别同增41.4%/12.4%。 持续推进强品牌战略，叠加规模效应弱化，Q4业绩承压。23Q4毛利率同减1.26pcts至65.2%，或与规模效应、产品与渠道结构变化有关。销售费用率同增5.86pcts至69.58%，主要系公司持续推进多品牌全品类布局，销售费用投入较大所致；管理费用率同比+5.3pcts至8.9%，预计与全年目标达成后计提奖励有关。叠加投资收益等非经常性项目增加，23Q4销售净利率同降3.9pcts至-9.5%。而扣非归母净利率同比-10.2pcts至-12.4%，反映Q4业绩在规模效应弱化及品牌投入增加的情况下表现承压。 24年预计节奏前低后高、费用保持高位，中长期受益大健康趋势逻辑不改。 展望24年，VDS行业整体增速预计相对23年有所放缓，公司规划全年收入同增个位数（股权激励目标为8%），而节奏上由于基数影响预计呈现“前低后高”态势。公司将继续稳步推进多品牌、全品类、全渠道布局战略，叠加当前线上渠道竞争激烈，我们预计销售费用率仍将保持较高水平。但行业中长期持续渗透逻辑不改，随大单品影响力持续提升，收入规模放大，公司盈利水平或逐步优化。 投资建议：受益健康化趋势，改革成效待兑现。中长期看，人口老龄化与经济发展带动保健需求持续渗透为必然，汤臣龙头品牌力突出，并持续投入优化品牌、营销、渠道等管理能力，有望持续引领行业增长，盈利提升亦有空间。 而考虑公司改革成效仍待兑现，中短期费投保持高位、股权激励费用增加，调整24-26年EPS 1.13/1.28/1.42元（24-25年原预测为1.21/1.43元），对应PE为15/14/12倍，给予24年PE 20X，对应目标价22.5元，并调整至“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。 主要财务指标 图表1汤臣倍健分季度财务数据（单位：百万元） 图表2 PE-Band 图表3 PB-Band