深度研究：中国歼击机摇篮，新机型有望打开成长空间

中航沈飞（600760）深度研究 / 中国歼击机摇篮，新机型有望打开成长空间 2024年03月19日 / 【投资要点】 中国战机第一股，歼击机重要上市平台。公司以航空产品制造为主营业务，深耕航空产品研发，被誉为“中国歼击机的摇篮”。公司创建于1951年6月29日，是中国航空工业发祥地之一，70多年来， 公司先后研制生产了40多种型号数千架歼击机并装备部队，填补了一系列国防建设的空白，其中公司研制生产的我国第一代舰载机歼15飞机，使我国航空武器装备实现了陆基向海基的重大突破。 战斗机成为夺取制空权的关键，当前空战形态经历了能量机动制胜和信息机动制胜两个时代。战斗机作为一种空对空战斗用的军用飞机，是夺取、维护战场上制空权的关键。随着自主、智能、无人、 通信、计算等先进技术的快速进步，未来空战将进入认知机动制胜时代。但下一代空战形态的出现是对上一代空战形态的继承和拓展。通过争夺信息域认知域和物理域“三位一体”机动的综合优势来击败对手，始终是空战制胜机理不变的指导思想。如今的世界航空军事领域，已经逐步形成了以四代机为中流砥柱，五代机为制空 挖掘价值投资成长 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：曲一平 证书编号：S1160522060001 联系人：陈然 电话：021-23586458 联系人：李嘉文 电话：021-23586458 相对指数表现 21.28% 13.16% 5.05% -3.06% -11.17% -19.28% 3/195/197/199/1911/191/19 中航沈飞沪深300 基本数据 总市值（百万元)104606.35 流通市值（百万元)104190.21 核心的机型格局。近年来我国周边海域纷争不断，积极推进国防和军队的现代化建设意义重大，我国国防支出占GDP比重较美、俄仍有较大提升空间。 52周最高/最低 （元） 52周最高/最低 （PE） 52周最高/最低 （PB） 61.65/33.39 54.03/31.45 9.96/7.37 定增募投提高三大能力，股权激励彰显长期信心。2023年12月，中航沈飞发布《2023年度向特定对象发行A股股票预案》，拟募资不超 过42亿元，用于投资沈飞公司局部搬迁建设项目、复合材料生产线能力建设项目、钛合金生产线能力建设项目、飞机维修服务保障能力提升项目、偿还专项债务以及补充流动资金。本次募投建设项目落地后将进一步提升公司生产制造、试验试飞、维修与服务保障能力，增强公司核心竞争力，有助于实现公司战略目标。公司于2022年11月发布第二期股权激励计划，激励对象为公司董事、高级管理人员以及对上市公司经营业绩和持续发展有直接影响的管理和技术骨干，向总计224人授予限制性股票982.60万股，彰显管理层对公司的长期信心以及激励核心员工持续的积极性。 52周涨幅（%）-0.80 52周换手率（%）94.00 相关研究 《聚焦航空防务装备，营收利润持续改 善》 2022.11.09 公司研究 国防与装备 证券研究报告 【投资建议】 基于公司在航空防务装备的研发和制造领域技术壁垒，以及中航沈飞作为国内重要战斗机上市平台和舰载机领域的稀缺性，我们调整盈利预测，预计公司2023/2024/2025年的营业收入分别为462.48/515.03/578.39亿元，公司2023/2024/2025年归母净利润分别为30.08/36.86/42.91亿元，对应EPS分别为1.09/1.34/1.56元，对应PE分别为35/28/24倍 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 41597.74 46247.56 51503.45 57839.09 增长率(%) 19.93% 11.18% 11.36% 12.30% EBITDA（百万元） 3102.82 3936.83 4702.98 5435.12 归属母公司净利润（百万元） 2304.91 3008.19 3686.41 4290.58 增长率(%) 34.55% 30.51% 22.55% 16.39% EPS(元/股) 1.18 1.09 1.34 1.56 市盈率（P/E） 49.69 34.68 28.30 24.32 市净率（P/B） 8.95 6.87 5.92 5.01 EV/EBITDA 29.83 19.90 15.52 12.49 （2024年3月15日股价）,维持“增持”评级。盈利预测 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 海外地缘政治冲击； 国防开支不足风险； 装备更新换代延期风险。 1、关键假设 基于以下假设对公司的营业收入与毛利率预测： 1）航空产品：公司核心产品为航空防务装备，2022年营收占比超99%。作为我国航空防务装备的主要 研制基地，公司在航空防务装备领域具有较强的核心竞争力和领先的行业地位。我国第三艘航母“福建舰”海试在即，歼-15作为目前舰载机主力，预计随航母服役数量增长而进一步放量；歼-16作为第4.5代多用途双座战机，具备远距离超视距攻击能力和强大的对地、对海打击能力，与歼-10、歼-11、歼-20战机形成高低搭配；歼-11战机作为对早期三代战机替换补充，后续或仍有列装需求。我们预计在国产弹射型航母服役背景下，舰载机需求有望进一步放量，航空产品市场份额进一步提升，预计2023-2025年营业收入分别为458.65/510.64/573.34亿元。随着后续新型号飞机放量，规模效应提升，预计2023-2025年毛利率小幅提升至10.85%/11.07%/11.29%。 2）其他业务：在营业收入中占比不足1%，预计2023-2025年营业收入分别为3.82/4.40/5.05亿元， 毛利率保持5%稳定。 2、创新之处 我们认为在当前经济不确定性加大背景下，第五代战机在列装需求上确定性较强，公司航空产品业务有望在“十四五”中期调整后放量，在国产弹射型航母服役背景下，舰载机需求有望进一步提升，中航沈飞作为“中国歼击机的摇篮”，有望受益于国防军工技术升级浪潮。 3、潜在催化 全球地缘政治冲突风险加剧，战机全面进入第五代战机革新浪潮，公司先后研制生产了40多种型号数千架歼击机并装备部队，新一代国产航母“福建舰”服役背景下，新型舰载机有望加速放量。 正文目录 1.航空产品核心供应商，智能制造引领业务发展6 1.1.七十余年深耕，研制生产体系逐步完善6 1.2.中国航空工业集团实控，股权结构稳定7 1.3.聚焦航空产品主业，积极落实科技创新9 2.四代战机仍为中坚力量，五代战机成为空军核心11 2.1.歼击机世代演变以及未来趋势11 2.2.国防航空装备领域仍有较大差距，歼击机机型分布需进行优化13 2.3.歼-11和F-16：四代机中型歼击机中的代表15 2.3.1.歼-11：自主研发第四代多用途战机15 2.3.2.F-16：现役规模最多战斗机19 2.4.歼15和F/A-18：两种四代航母舰载机型的竞争22 2.4.1.歼-15：中国海军第一代舰载机22 2.4.2.F/A-18：全天候双发多用途舰载机24 3.定增募投提高三大能力，股权激励彰显长期信心27 3.1.发布定增预案，三大能力建设项目提升竞争力27 3.2.二期股权激励落地调动员工积极性，彰显长期信心28 4.盈利预测与投资建议30 5.风险提示31 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：歼-11A7 图表3：歼-157 图表4：公司股权结构图8 图表5：中航沈飞参与控股公司8 图表6：2018-2023Q1-3营业收入情况9 图表7：2018-2023Q1-3归母净利润情况9 图表8：公司航空产品营收占比2022年达99.2%10 图表9：2018-2023Q1-3毛利率、净利率10 图表10：2018-2023Q1-3期间费用率10 图表11：2018-2023Q1-3研发费用情况10 图表12：歼击机世代演变11 图表13：空空对抗的三个领域12 图表14：六代战机概念图13 图表15：2023年中国国防支出预算15537亿元，同比增长7.2%14 图表16：2022年国防支出占GDP比重（%）14 图表17：我国军机数量仅为美国的四分之一14 图表18：各国战机规模14 图表19：全球十大现役飞机类型15 图表20：歼-11BS战斗机15 图表21：歼-11外型结构16 图表22：涡扇-11系列发动机推力及特征16 图表23：苏27与歼11B的座舱对比17 图表24：挂载于枭龙战机的PL-1218 图表25：配备AESA雷达的J-11BG战斗机18 图表26：F-16C战斗机19 图表27：F100系列涡轮风扇发动机尺寸与性能20 图表28：F-16地面教练机驾驶舱21 图表29：F-16的头盔瞄准器及抬头显示器21 图表30：AIM-9“响尾蛇”21 图表31：AN-APG-68火控雷达21 图表32：歼-15于辽宁舰上22 图表33：AL-31土星发动机23 图表34：WS-10发动机23 图表35：AESA系统23 图表36：F/A-18C24 图表37：F/A-18C的高迎角导致在前缘延伸处形成强大涡流25 图表38：F/A-18C的抬头显示器26 图表39：F/A-18武器配置26 图表40：中航沈飞2023年度定增预案27 图表41：中航沈飞第二期股权激励对象名单28 图表42：限制性股票的授予条件29 图表43：第二期股权激励解锁业绩条件29 图表44：营业收入拆分及预估（单位：百万元）30 图表45：同行业估值比较（截至2024年3月15日）30 1.航空产品核心供应商，智能制造引领业务发展 1.1.七十余年深耕，研制生产体系逐步完善 中航沈飞以航空产品制造为主营业务，深耕航空产品研发，被誉为“中国歼击机的摇篮”。公司创建于1951年6月29日，是中国航空工业发祥地之一，70多年来，公司先后研制生产了40多种型号数千架歼击机并装备部队，填补了一系列国防建设的空白。特别是公司研制生产的我国第一代舰载机歼15飞机，使我国航空武器装备实现了陆基向海基的重大突破;研制生产的国产四代战斗机鹘鹰飞机，使我国成为世界上第二个能够同时研制两款五代战斗机的国家。 2017年，航空工业沈阳飞机工业(集团)有限公司100%股权注入中航沈飞，成为中航沈飞的唯一全资子公司，实现了核心军工资产整体上市，成为“中国战机第一股”。中航沈飞由中航黑豹重组而来。2016年8月底中航黑豹停牌开始资产重组，向航空工业发行股份购买其持有的沈飞集团94.60%股权，同时分别向航空工业、机电公司和中航机电非公开发行股份募集配套资金，并在2018年1月12日正式更名“中航沈飞”。公司以航空产品制造为核心主业，是集科研、生产、试验、试飞、服务保障为一体的大型现代化飞机制造企业，是中国航空工业集团有限公司骨干企业之一。 沈飞集团公司实施“军转民”战略，充分发挥航空技术优势，大力开发民用产品。目前公司已形成了汽车系列、轻金属结构系列、仓储物流设备系列、大中型机械设备系列、机电产品系列、民机零部件系列等六大系列300 多种产品。自1985年以来，先后与8国13家著名飞机公司开展了民用飞机 零部件转包生产业务，民用飞机零部件产品外贸出口合同累计达3亿多美元。公司于2000年成功交付了首架波音737－700尾段。标志着沈飞民机零部件生产实现了由小到大，由低层次重复到高水平发展的大跨越。 图表1：公司发展历程 资料来源：中航沈飞官网，公司公告，Choice中航沈飞深度材料，东方财富证券研究所 公司业务方面，公司主营业务为航空产品制造，主要产品包括航空防务装备和民用航空产品，核心产品为航空防务装备。主要涉及产品为四代、四代半战斗机，包括歼-11系列、歼-16系列以及歼-15系列舰载机。 图表2：歼-11A图表3：歼-15 资料来源：维基百科，东方财富证券研究所资料来源：沈飞官网，东方财富证券研究所 歼-11战