深度研究：光伏环保设备先锋，多维布局打开成长空间

/ 仕净科技（301030）深度研究 光伏环保设备先锋，多维布局打开成长空间 / 2023年09月28日 【投资要点】 公司是工业污染治理整体解决方案提供商，受益于光伏行业持续扩产，公司业绩快速增长。公司现有业务主要是为泛半导体行业和重工业行业提供定制化环保设备及服务，设备包括制程污染防控设备和末端污染治理设备，产品广泛应用于光伏、光电等泛半导体和钢铁、水泥等重工业领域。受益于光伏行业持续扩产，公司业绩快速增长，2022年公司实现营业收入14.33亿元，同比高增80.40%，实现归母净利润 0.97亿元，同比增长66.74%。 制程防控+末端治理需求高增，自研核心技术绑定主流客户。光伏行业装机持续放量叠加电池技术N型迭代推动光伏制程污染防控设备需求高增，我们预计2023-2025年累计光伏电池、组件环节环保配套设备潜在市场空间分别为322.77亿元和234.25亿元。随着非电行业环保政策落地及超低排放改造持续推进，钢铁、水泥等非电行业的环保新建及环保改造需求预计将引来较大的发展空间。公司自主研发LCR脱硝、污染协同处理等一系列核心污染处理工艺，在光伏和重工业行业污染处理上均具备技术领先，光伏头部企业均为公司客户。截至23年9月，公司公告23年新增设备订单超53亿元。 立足光伏环保设备布局TOPCon，主业协同+后发优势突显。TOPCon电池理论极限转换效率高，未来提效路径清晰。从组件端功率看虽略低于HJT，但尚未形成代际差，而成本端TOPCon具备明显性价比。下游需求看，部分央国企招标项目N型占比已达50%以上，TOPCon产品供不应求溢价明显。公司布局TOPCon电池制造具备显著协同效应，同时随着设备、工艺成熟，后发优势明显。协同效应：1）公司深耕光伏行业多年，全球前十大光伏组件厂商均为公司环保设备稳定客户，光伏电池片客户与公司原有业务客户高度重合；2）公司系统设计经验丰富，在TOPCon电池工厂系统设计时可避免建筑、运行中的浪费，同时结合公司污染处理工艺，提升产品良率，增强产品竞争力。后发优势：目前，TOPCon电池生产工艺和设备已经较为成熟，公司现阶段设备选型可避免试错成本，同时设备产能、性能和稳定性更高。 CCUS减排前景广阔，钢渣固碳大有可为。CCUS技术是钢铁、水泥等难减排行业深度脱碳的可行技术方案，根据《中国二氧化碳捕集利用与封存（CCUS）年度报告（2023）》预测，2025年全国CCUS减排需求约为2400万吨/年，远期需求超20亿吨/年。公司利用钢渣捕集CO2并制备优质复合矿粉，帮助企业减排降碳同时实现钢渣资源化利用。2022年11月公司首条钢渣固碳产线已投产，同时与多家企业签订合作协议，钢渣固碳业务发展潜力巨大。 挖掘价值投资成长 买入（首次） 目标价：70.3元 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：唐硕 电话：021-23586475 相对指数表现 140.43% 110.21% 79.99% 49.77% 19.55% -10.67% 9/2811/281/283/285/287/28 仕净科技沪深300 基本数据 总市值（百万元)6413.82 流通市值（百万元)4673.21 52周最高/最低（元）71.83/29.34 52周最高/最低（PE）82.75/39.00 52周最高/最低（PB）8.70/3.94 52周涨幅（%）39.14 52周换手率（%）1095.31 相关研究 公司研究 机械设备 证券研究报告 【投资建议】 我们预计，公司2023-2025年营业收入分别为31.87/144.81/213.77亿元，归母净利润分别为2.99/10.10/14.76亿元，EPS分别为2.08/7.03/10.28元，对应PE分别为22/6/4倍。参考同行估值，同时考虑公司布局TOPCon+钢渣固碳业务，打开公司成长空间，给予公司2024年10倍PE，对应12 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1433.36 3187.14 14481.28 21376.80 增长率(%) 80.40% 122.36% 354.37% 47.62% EBITDA（百万元） 170.97 426.63 1236.62 1769.97 归属母公司净利润（百万元） 97.02 299.29 1010.02 1476.13 增长率(%) 66.74% 208.48% 237.47% 46.15% EPS(元/股) 0.73 2.08 7.03 10.28 市盈率（P/E） 57.14 21.64 6.41 4.39 市净率（P/B） 4.87 3.42 2.23 1.48 EV/EBITDA 39.76 17.62 5.15 2.49 个月目标价70.3元，给予公司“买入”评级。盈利预测 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 公司产能建设不及预期，公司TOPCon电池二期6GW项目推进需视市场情况而定，若竞争加剧，TOPCon盈利恶化，公司可能推迟二期项目建设； 行业竞争加剧； 下游需求不及预期等。 1、关键假设 光伏电池及组件环保配套设备潜在市场空间测算： 1）假设2023-2025年全球光伏新增装机为350/459/550GW，假设容配比为1.25； 2）参考infolinkconsulting数据，假设2023-2025年底TOPCon电池产能分别为477/662/725GW，HJT电池产能分别为58/84/111GW； 3）参考组件环节历史产能利用率，假设2023-2025年组件产能利用率为60%； 4）假设2023-2025年组件设备存量替换比例为15%/12%/12%； 5）参考公司中标公告，假设电池环保配套设备投资额为4350万元/GW，组件环保配套设备投资额为2500万元/GW。 公司盈利预测： 1）环保设备：制程污染防控设备受益于光伏行业高景气及工厂污染防控要求提升，业绩保持高速增长；末端污染治理设备随着非电行业环保监管趋严及排放标准升级打开增量空间，业绩稳步增长； 2）TOPCon电池：我们预计公司2024-2025年TOPCon电池片出货分别为13-14GW和21-22GW，成本端随非硅成本下降而逐步降低，利润随TOPCon实际供给放量而逐步回归合理区间； 3）固碳业务：我们预计公司2023-2025年实际运行钢渣固碳产线（折合60万吨/条）为1/3/6条，营收及盈利能力参考公司2022年10月公告的《发行人及保荐机构关于审核问询函的回复报告》。 2、创新之处 市场担心23H2TOPCon电池大规模投产将导致超额盈利快速收窄，我们认为TOPCon超额盈利或维持至24H1，原因在于：1)23年底大量TOPCon电池产能落地，考虑二三线及跨界厂商调试优化时间，实际供给或推迟至24H1；2）一二线企业TOPCon电池技术和工艺差异逐步凸显，24年优质TOPCon电池仍将紧缺；3）IPO及再融资政策收紧，二三线及跨界厂商产能建设不确定性增大； 3、潜在催化 关注公司TOPCon电池项目投产进度、电池送样情况及后期订单获取情况。 正文目录 1.仕净科技：光伏环保配套设备先锋，多维布局打开成长空间6 1.1.深耕环保设备多年，延伸布局TOPCon+固碳业务6 1.2.环保减碳政策趋严+光伏持续景气，公司业绩快速增长8 2.制程防控+末端治理需求高增，自研核心技术绑定主流客户11 2.1.光伏装机放量+电池N型迭代，制程污染防控需求高增11 2.2.环保监管趋严+排放标准升级，末端污染治理需求稳步增长14 2.3.自研核心处理工艺技术领先，绑定主流客户在手订单充裕15 3.立足光伏环保设备布局TOPCon，主业协同+后发优势突显18 3.1.TOPCon：低成本高效N型路线，溢价有望持续18 3.2.主业客户协同效应明显，工艺成熟后发优势显著21 4.CCUS减排前景广阔，钢渣固碳大有可为23 5.盈利预测25 5.风险提示27 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：公司主要产品布局7 图表3：公司股权结构（截至2023年4月3日）7 图表4：公司激励政策8 图表5：公司营业收入及增长率（亿元，%）8 图表6：公司归母净利润及增长率（亿元，%）8 图表7：公司分业务营收（亿元）9 图表8：公司2022年分行业营收占比（%）9 图表9：公司净利率和毛利率情况（%）9 图表10：公司分业务毛利率情况（%）9 图表11：2019-2022公司期间费用率（%）10 图表12：公司研发支出（亿元，%）10 图表13：公司技术人员及占比（人，%）10 图表14：光伏电池片制程污染物11 图表15：N型TOPCon电池工艺流程较PERC更长12 图表16：全球光伏新增装机量(GW)12 图表17：中国光伏电池片及组件产量(GW)12 图表18：光伏电池片环节工艺配套环保设备潜在市场规模测算（GW，亿元） ..........................................................................................................................13 图表19：组件环节工艺配套环保设备潜在市场规模测（GW，亿元）13 图表20：钢铁冶金行业末端污染治理应用14 图表21：钢铁、水泥等重工业碳减排政策14 图表22：制程污染防控领域行业内主流技术与公司技术对比15 图表23：行业内脱硝主流技术与公司LCR技术对比16 图表24：常州天合E2500MW电池废气治理项目17 图表25：泰国阿特斯废气处理工程17 图表26：公司23年新增环保设备订单17 图表27：各电池技术平均转换效率变化趋势18 图表28：2020-2026年HJT/TOPCon产能（GW）18 图表29：2020-2026年HJT/TOPCon出货（GW）18 图表30：各技术路线极限转换效率19 图表31：TOPCon技术提效路径19 图表32：各企业组件功率对比19 图表33：各电池技术路线成本对比（元/w）19 图表34：近期N型产品招标情况（不完全统计）20 图表35：TOPCon182电池片与P型182电池片价差（元/w）21 图表36：公司TOPCon电池投资规划21 图表37：公司TOPCon电池工厂系统设计优势22 图表38：公司TOPCon电池一期项目资金来源22 图表39：CCUS技术体系23 图表40：中国各行业CCUS减排需求24 图表41：公司碳捕集利用技术与传统CCUS对比24 图表42：公司钢渣固碳项目25 图表43：营收拆分（亿元，%）26 图表44：可比公司估值表（截至2023-09-27）26 1.仕净科技：光伏环保配套设备先锋，多维布局打开成长空间 1.1.深耕环保设备多年，延伸布局TOPCon+固碳业务 公司是工业污染治理整体解决方案提供商，多维布局打开成长空间。仕净科技创立于2005年，主要业务为酸碱废气处理设备研发与销售，2008年公司重点聚焦光伏领域，客户覆盖协鑫、天合、晶澳、晶科等行业巨头。2012年后，公司加大钢铁冶金、水泥建材等末端污染治理市场开拓力度，2016年收购苏迪罗开展监测业务，并于2018年通过收购顺泽环境进军检测业务。公司围绕主 营业务纵向延伸产品及服务链条，专业化程度国内领先，于2021年7月在创 业板上市。2021年以来，公司抓住“双碳”机遇，新增固碳项目，并于2023年投建TOPCon电池产线，合作研发高纯石英砂，向光伏产业链制造和材料端延伸。 图表1：公司发展历程 仕净科技有限公司成立 公司完善技术实力并开拓末端治理市场 挂牌新三板，收购苏迪罗，开展远程在线监测业务 创业板上市 2005 2008 2012 2015 2016 2018 2021 2022