歼击机摇篮拥抱空海军建设浪潮，军贸、维修打开长期发展空间

公司简介： 中航沈飞是我国航空防务装备的主要研制基地，被誉为“中国战机第一股”，产品包括航空防务装备、民用航空和维修。深耕航空防务装备70余年，公司产品见证了我国歼击机从一代机向四代机的飞跃，随着航空装备的放量列装，2017-2023年公司业绩稳健增长：营收自194.59亿元增至462.48亿元，CAGR为15.5%；归母净利润自7.1亿元增至30.1亿元，CAGR为27.3%。 投资逻辑： 装备建设催生新质战斗力，军、民、外贸需求旺盛：1）美国国防部计划采购2456架 F- 35飞机，预估总购置成本为3978亿美元； 我国空军战略转型、海军走向深蓝，战斗机装备需求旺盛，参考 F- 35运营维护成本约为新机采购的3.57倍，我国军机维修市场空间广阔。2）军贸或成新蓝海，盈利能力高于内销：2023年洛马军机销售中军贸占比约1/3，截至2024年8月5日，美国 F- 35在手订单3542架，其军贸价格远高于内销；公司四代机FC-31参加迪拜等地航展，军贸有望成为公司业绩新增长极。3）民机奠定航空制造长期市场空间：据中国商飞预测，2022-2041年中国民航有望接收9284架飞机，沈飞民机深度参与C919供应链，有望充分受益。 批产一代、研制一代、预研一代，型号迭代奠定公司持续发展源动力：1）批产一代：公司歼15、16两型产品分别于2013年、2016年列装部队。2）研制一代：公司研制的FC-31战机已于2012年首飞，使我国成为世界上第二个同时研制两款四代机的国家，FC-31未来一机三型有望同时覆盖空军、海军、军贸需求。3）预研一代：顺应“有人-无人”协同作战模式演进趋势，公司持续推进下一代主力机型和无人机研制，拥有“神雕”、“暗剑”两型无人机。 持续改革奠定公司成长可持续性：1）主机“链长”引领“小核心、大协作”：联合601所等单位、科研院所共同建立科技创新价值平台。均衡交付提升公司经营效率：2017年各季度间营收比例为1.4%、1.4%、1.3%、95.9%；而2023年该比例为19.8%、30.2%、24.8%、25.1%;2018-2023年公司固定资产周转率自6.47次提至10.73次。2）推进“研、造、修”一体化布局：增资参股扬州院，于2022年收购吉航公司60%股权布局维修业务，2023年发布公告拟定增募资42亿元推进沈飞公司局部搬迁建设项目、钛合金、复合材料等生产能力建设，公司产品迭代有望提速。3）实施二期限制性股票激励计划，公司盈利能力、经营效率有望持续提升。 盈利预测、估值和评级 我们预测 ，2024/2025/2026年公司实现营业收入515.65亿/588.73亿/668.29亿元，同比+11.5%/+14.17%/+13.51%，归母净利润37.8亿/46.95亿/58.08亿元，同比+25.7%/+24.2%/+23.7%，对应EPS为1.37/1.70/2.11元。参考航空航发主机厂2024年42-61倍PE估值，考虑到公司在我国航空装备建设领域的稀缺性、装备型号谱系完整性，给予2024年50XPE，目标价68.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 产业政策风险，产品定价风险，质量控制风险。 1中航沈飞：中国战机第一股，景气上行焕发新机 1.1中国歼击机摇篮，业务覆盖军、民、维修 中航沈飞（600760）是我国航空防务装备的主要研制基地，被誉为“中国战机第一股”：旗下的沈飞公司创建于1951年，是航空工业集团下属骨干企业，集科研、生产、试验、试飞、服务保障于一体；亦是新中国航空工业发祥地之一，被誉为“中国歼击机摇篮”。 深耕航空防务装备70余年，公司在国内处于领先水平：1）历史悠久：公司是我国航空防务装备的整机制造商之一，自建国以来始终承担着我国重点航空防务装备的研制任务，与我国航空防务装备产业、国防事业共同成长。2）经验丰富：在航空防务装备及民用航空产品制造领域积累了丰富的经验，拥有一套完整成熟的研发、生产、销售体系，在工艺、技术、人才培养及储备方面处于国内领先水平。 公司主要产品包括航空防务装备和民用航空产品：1）公司的核心产品为航空防务装备：1956年以来，从歼5到FC-31，这些标志性的作品见证了我国歼击机从一代机向四代机的飞跃。2）公司的民用航空产品主要包括飞机部件及相关产品：公司是空客A220、波音737、757、777/777X、787，中国商飞C919、ARJ21等民用飞机的零部件、大部段供应商。3）航空维修：公司服务保障具备加改装、复合材料无损检测、飞机维修、用户培训、备件维修、定检专检等技术支援和服务保障能力，亦依托公司内场资源在外场开展紧急抢修、大型修复等工作。 图表1：一张图读懂中航沈飞 70余年风雨涤荡，沈飞公司从无到有，从小到大、再到强，先后研制生产了40多种型号数千架歼击机装备部队，填补了一些列国防建设的空白。2017年沈飞公司100%股权注入中航黑豹（后更名为中航沈飞），实现了核心军工资产整体上市，自此公司进入全新的发展阶段：2022年，中航沈飞收购吉航60%股权并增资2亿元，2023年中航沈飞参股沈阳所扬州院，进入“研造修”一体化布局发展新阶段。 图表2：中航沈飞发展历程 公司股权结构清晰，背靠航空工业集团，被誉为“中国战机第一股”。公司实控人和大股东均为中国航空工业集团有限公司（简称“航空工业集团”），截至2024Q1，航空工业集团合计持有公司68.54%股份：直接持有公司65.84%股权，并通过旗下航空工业机载、中航资管、中航证券间接持有公司2.37%、1.02%、0.03%股份。 中国航空工业（集团）有限公司简称“航空工业集团”：2008年11月6日由原中国航空工业第一、第二集团公司重组整合而成立。1）航空工业集团产业类型齐全：设有航空武器装备、军用运输类飞机、直升机、机载系统、通用航空、航空研究、飞行试验、航空供应链与军贸、专用装备、汽车零部件、资产管理、金融、工程建设等产业。2）实力雄厚：截至2023年末，航空工业下辖100余家成员单位、25家上市公司，员工逾40万人，直接持有公司65.84%股份。 图表3：中航沈飞股权结构图 截至2024Q1，中航沈飞旗下共有6家子公司，覆盖“研、造、修”三大领域：1）研：主要由沈阳所扬州院覆盖；2）造：航空防务装备制造主要由沈飞公司覆盖；3）修：吉航公司覆盖航空器及机载设备、航空部附件修理及零配件制造。 沈飞公司：主营业务包括歼击机（包括特种型飞机）、无人机、民机零部件、飞机维修等业务；截至2024Q1，公司全资控股沈飞公司。 吉航公司：主营业务包括航空器及机载设备、航空部附件修理及零配件制造等；截至2024年6月24日，公司持有吉航公司52.02%股权。 沈阳所扬州院：公司参股子公司，是航空工业沈阳所在扬州设立的人才支撑中心、技术创新中心、技术创新中心和成果转化中心。截至2024Q1，公司持有沈阳所扬州院34.12%股权。 线束公司：沈飞公司参股子公司，主营业务为电线电缆研发、制造、销售，具有EWIS设计专业化优势，截至2023年，沈飞公司持有线束公司39.34%股权。 图表4：中航沈飞主要参控股公司情况简介 1.2装备建设牵引旺盛需求，公司业绩稳健增长 公司2017-2023年业绩稳健增长，营收、归母净利润复合增速分别为15.5%/27.3%。1）营收端：2017-2023年公司营收自194.59亿元增至462.48亿元，CAGR为15.5%；2024Q1公司营收94.93亿元（+3.5%）。2）利润端：2017-2023年公司归母净利润自7.1亿元增至30.1亿元，CAGR为27.3%；2024Q1公司归母净利润7.16亿元（+11.6%）。 我们认为，内外兼修是近年来公司业绩取得高增长的主因：1）外因：公司紧抓航空装备行业景气上行契机，2017年推动重大资产重组并非公开募集资金16.44亿元（实际值），用于沈飞集团新机研制生产能力建设项目；2023年发布公告筹划定增募资42亿元用于沈飞公司局部搬迁建设等项目建设，而随着产能释放，规模效应开始显现。 2）内因：公司持续推进产业链一体化，打造“研、造、修”一体化布局，并顺势于2018年推出第一期限制性股票激励计划，研发、生产与管理效率不断提升。 图表5：2017-2023年公司营收CAGR为15.5% 图表6：2017-2023年公司归母净利润CAGR为27.3% 盈利能力：1）2017-2023年公司综合毛利率自9.5%提升至10.9%（+1.4pct），归母净利率自3.6%提至6.5%（+2.9pct）；2024Q1公司综合毛利率12.1%（+0.77pct），归母净利率7.54%（+0.55pct）。2）规模效应逐步体现：2017-2023年公司管理费率自5.23%降至2.17%（-3.06pct），销售费率自0.18%降至0.03%（-0.15pct）。我们预计，随着管理效率的提升和规模效应的逐步体现，未来公司盈利能力有望进一步提高。 图表7：2017-2023公司毛利率自9.5%提升至10.9%（+1.4pct）、净利率自3.6%提至6.5%（+2.9pct） 图表8：2017-2023公司管理费率自5.23%降至2.17%(-3.06pct),销售费率自0.18%降至0.03%（-0.15pct） 营收结构：航空产品是公司主要产品，2018-2023年，公司航空产品营收占比稳定在98.8%-99.4%之间。2017-2023年公司航空产品营收自180.95亿元增至459.53亿元，CAGR为16.8%，毛利率自9.58%提至10.99%（+1.41pct）。 图表9：2017-2023公司各板块营收（亿元） 图表10：2017-2023公司各板块业务毛利率（%） 1.3持续加强研发投入，股权激励彰显长期发展信心 持续加强研发投入，研发人数持续增加，研发费率逐步提升：1）技术人员逐年增加：2017-2023年公司技术人员自3952人增至4720人，截至2023年，公司拥有技术人员4730人，占公司总人数29%。2）研发费率逐步提升：2018-2023年公司研发费用自1.72亿元增至9.76亿元，研发费率自0.9%提至2.1%（+1.2pct）。3）航空装备行业具有较高的技术壁垒，参与者必须拥有较强的技术实力。公司顺应新一代机型的要求，秉承航空工业集团“预研一代、研制一代、批产一代”研发格局，持续推进新机型预研、研制工作，不断取得技术突破，持续增强核心竞争力，巩固并扩大市场份额。 图表11：2017-2023年公司技术人员数量和占比 图表12：2018-2023年公司研发费率逐步提升 推出第二期限制性股票激励计划，净利润有望稳健增长，ROE有望逐步提升：公司于2023年推出第二期限制性股票激励计划，拟向224名激励对象授予不超过982.6万股限制性股票（占比约0.5%），授予与解锁条件规定了净资产收益率、净利润复合增长率、经济增加值等指标的目标。我们认为，公司持续推进实施股权激励，一方面有利于激发公司董事、高管、核心管理和技术骨干的积极性，另一方面彰显了公司长期稳健发展的信心。 2装备建设提速牵引旺盛需求，型号迭代奠定长期发展空间 2.1空、海军建设提速，装备升级、放量列装牵引旺盛需求 人民空军：聚力建军一百年奋斗目标，加速推进新质战斗力生成，战略转型开启“加速跑”。 1）空军转型方向：从战役战术空军向战略空军转型。据解放军报，党的十八大以来，习主席发出加快建设一支空天一体、攻防兼备强大人民空军的伟大号召，为空军转型指出了明确方向。2）战略空军：能够在独立的战略方向遂行独立的作战任务，战略轰炸、战役战术轰炸，或者歼击、运输、空投、空降，可以同时发起对空、对海、对地的攻击，能够实施占领、实现大规模跨地域的空中机动。3）中国空军已历史性地跨入战略空军门槛：据央广军事消息，2021年8月31日，在主题名为“大展20宏图、添彩和平天空”的第十三届中