泛红利资产系列二：传统消费股如何拔估值？

传统消费股如何拔估值？ 证券研究报告 ——泛红利资产系列二 分析师：李美岑 SAC：S0160521120002 分析师：张日升 SAC：S0160522030001 分析师：王源 SAC：S0160522030003 分析师：任缘 SAC：S0160523080001 1 报告日期：2024.3.12 中国消费龙头逐渐进入ROE>G的行业生命周期第3阶段，关注其资本决策即分红回购变化而产生的价值重估机会。2013年以前：ROE<G的初创期、2014-2018年：ROE≈G的成长期、2019年以来：ROE>G的成熟期。随着人口收入、产品渗透率的发展，消费龙头切换至行业生命周期第3阶段意味着：经营决策之外，需要更关注企业的资本决策；股票预期收益测算从“盈利增长”转向“盈利增长+股息率”。股票长期回报=估值贡献+盈利贡献+股息贡献。1）初创期和成长期，盈利贡献为主导。假设盈利贡献 （30%）>要求回报率（15%），估值贡献（-15%）+盈利正贡献（30%）+股息贡献（0%，股息率=（ROE-G）/PB）。2）成熟期，盈利贡献逐步减弱，股息贡献重要性提升。盈利贡献（10%）<要求回报率（15%），估值贡献（0%）+盈利正贡献（10%）+股息贡献（5%）。 消费行业走向成熟，财务逻辑如何变化？行业增长停滞（G回落），经营效率下行（固定资产周转率↑，但流动资产和总资产周转率↓），资产效率下行（在手现金/总资产↑，权益乘数↓），ROE难维系。1）销售净利率可能维持不变，行业格局依然稳固。2）总资产周转率受流动资产周转率拖累而下滑；因为分红低于理论，在手现金激增。3）权益乘数下滑；因为分子和分母的总资产、股东权益同时增加超额现金储备。 从美股、A股典型消费龙头经验来看，分红回购在行业增速下行时能够稳定消费股ROE。虽然美国消费行业盈利增速12年后显著放缓，但美股消费行业过去50年以来ROE整体保持稳定15%左右，整体高于全市场且稳定性相对更高，主要是股息率的提升维持消费企业ROE的稳定，典型如沃尔玛、宝洁、迪士尼、麦当劳等美国消费龙头均资产周转率下滑、股息率中枢由1%升至3%。国内类似的，伊利股份/格力电器从2016年/2015年开始分别大幅提高分红维持ROE，回报方法从盈利切换至盈利+分红，估值方法从PE、PEG切换至PE、股息率。 分红回购实现消费股价值重估三部曲：大幅分红提升ROE-短期/长期股息增加-市场重定价，估值飙升。1）企业增速下行后，因为此前分红水平不高，在手现金持续堆积，尤其关注在手现金/总资产已经超过40%的企业。假定企业在手现金/总资产能够回到2019-2022年均值水平，即把超额在手现金分红，降低总资产、股东权益规模，提高总资产周转率和权益乘数，实现ROE回升。2）短期股息率提升=超额在手现金/总资产*权益乘数/市净率。假设ROE提升后能够维持，在G不变的情况下，可能会抬升长期股息率，长期股息率提升=ROE提升绝对水平/市净率。3）当股息率抬升，市场重新定价，估值短期飙升。股票长期回报=估值贡献+盈利贡献+股息贡献。成熟期盈利贡献稳定，估值和股息贡献形成跷跷板，股息率回归下降至正常稳态水平3%/4%/5%时，股息贡献下降，市场重新定价，估值贡献提升。 关注消费红利标的10组合。我们从市值>80亿，PE_TTM处于0-30x，股息率>2%的消费龙头，且其在手现金/总资产比例呈现2015-2018年均值、2019-2022年均值、2023Q3逐步递增的公司中筛选10家标的，假定企业在手现金/总资产能够回到2019-2022年均值水平，尤其关注在手现金/总资产已经超过40%的企业，其更有概率通过分红提升ROE，实现价值重估，估值提升。 风险提示：全球经济下行超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 随着人口收入、各产品渗透率的发展，国内消费股逐渐进入ROE>G的行业生命周期阶段。我们选取消费股票池：市值>80亿，PE_TTM处于0-30x，股息率>2%。能够看到 中国主流消费龙头股经历了三轮发展，2013年以前ROE<G的初创期、2014-2018年ROE≈G的成长期、2019年以来ROE>G的成熟期。行业生命周期切换意味着：1）经营决策之外，需要更关注企业的资本决策；2）股票预期收益测算从“盈利增长”转向“盈利增长+股息率”。关注消费龙头公司因为资本决策即分红回购变化，而产生的价值 重估机会。 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 图表1：A股消费股发展三阶段：ROE<G，ROE≈G，ROE>G ROE_TTM_3年平均净利润增速3年CAGR 图表2：企业生命周期、资本经营决策、股东回报、估值方法 45% 38% 39% 38% 33% 34% 31% 23%25% 27%27%26%26% 24%23%24% 25%26%25% 20% 22% 23%23%23% 25% 16% 22% 20% 14% 12% 13% 9% 10%10% 5% 0% 0607080910111213 1415161718 生命周期 初创期 成长期 成熟期 ROEVSG ROE<G ROE≈G ROE>G 资本决策 筹资 平衡 分红 经营决策 资产周转率 销售净利率 权益乘数 股东回报 估值+盈利 盈利 盈利+分红 估值方法 PS、PEG PEG、PE PE、股息率 19202122 数据来源：Wind，财通证券研究所 序号 证券代码证券简称所属行业股息率（%）市值（亿元） 净资产收益率ROE（%）净利润复合3年增长率（%） PE PB 分红率（%） 图表3：消费高股息公司名单梳理 06-13年 14-18年 19-22年 06-13年 14-18年 19-22年 06-13年 14-18年 19-22年 06-13年 14-18年 19-22年 06-13年 14-18年 19-22年 1600519.SH 贵州茅台食品饮料 2.7 20996 37 30 32 40 16 21 39 23 45 12 7 14 41 47 63 2000858.SZ 五粮液食品饮料 2.7 5373 24 18 25 34 5 25 40 21 39 7 3 9 23 48 51 3000568.SZ 泸州老窖食品饮料 2.5 2441 39 17 30 84 -1 32 43 28 42 11 4 12 66 82 55 4000651.SZ 格力电器家用电器 2.4 2307 32 33 22 44 23 3 17 10 13 4 3 3 27 30 34 5600690.SH 海尔智家家用电器 2.3 2192 22 22 17 33 14 17 23 13 23 4 3 3 29 64 62 6600887.SH 伊利股份食品饮料 3.7 1802 12 25 23 1 23 9 22 24 29 5 6 7 30 64 71 7002304.SZ 洋河股份食品饮料 3.8 1491 51 25 20 98 7 5 20 20 32 6 5 6 32 54 60 8000895.SZ 双汇发展食品饮料 6.0 1015 32 29 29 30 14 5 44 17 21 11 6 6 17 37 86 9600600.SH 青岛啤酒食品饮料 2.3 856 14 9 13 27 -7 24 40 32 46 5 3 5 60 103 95 10601607.SH 上海医药医药生物 3.3 613 9 10 10 41 11 9 12 17 12 3 2 1 37 30 33 11002032.SZ 苏泊尔家用电器 5.2 470 16 24 28 29 21 10 33 23 29 4 6 8 25 36 30 12600332.SH 白云山医药生物 2.4 462 10 14 13 23 31 13 42 26 16 4 3 2 37 48 93 13002422.SZ 科伦药业医药生物 2.2 416 21 7 8 36 -4 10 16 40 32 2 2 2 13 30 56 14600398.SH 海澜之家纺织服饰 4.7 393 6 37 17 3 88 -10 28 18 11 2 6 2 134 61 69 15002603.SZ 以岭药业医药生物 2.4 348 23 9 15 11 16 31 19 39 27 2 3 4 13 66 41 16600566.SH 济川药业医药生物 2.4 344 7 30 22 0 89 8 52 25 13 2 7 3 55 130 37 17600177.SH 雅戈尔纺织服饰 6.9 333 16 15 18 20 8 53 15 -121 6 2 2 1 28 30 30 18600060.SH 海信视像家用电器 2.6 322 14 10 7 51 -10 16 20 15 22 2 2 1 30 34 74 19000513.SZ 丽珠集团医药生物 4.1 319 16 21 14 24 33 5 27 25 22 4 4 3 21 21 52 20600998.SH 九州通医药生物 3.0 314 13 8 11 19 23 21 24 40 13 2 3 1 48 82 95 21600132.SH 重庆啤酒食品饮料 4.0 311 16 16 81 14 -5 38 61 119 61 10 8 36 37 19 32 22601928.SH 凤凰传媒传媒 4.3 297 12 11 12 14 7 14 10 23 11 1 2 1 47 42 58 23300003.SZ 乐普医疗医药生物 2.3 273 32 15 20 29 18 21 27 47 27 4 7 5 36 26 25 24600655.SH 豫园股份商贸零售 5.3 255 16 10 11 42 4 28 27 24 10 4 2 1 16 31 35 25601098.SH 中南传媒传媒 4.6 236 15 13 10 23 11 -1 12 20 13 1 3 1 28 55 80 序号 证券代码证券简称所属行业股息率（%）市值（亿元） 净资产收益率ROE（%）净利润复合3年增长率（%） PE PB 分红率（%） 图表4：消费高股息公司名单梳理 06-13年 14-18年 19-22年 06-13年 14-18年 19-22年 06-13年 14-18年 19-22年 06-13年 14-18年 19-22年 06-13年 14-18年 19-22年 26002508.SZ 老板电器家用电器 4.0 234 22 29 20 43 39 3 19 24 21 2 7 4 23 46 31 27600511.SH 国药股份医药生物 2.6 229 22 18 14 32 24 10 37 26 16 7 4 2 35 26 45 28600373.SH 中文传媒传媒 4.7 217 -9 13 12 -34 22 7 13969 21 9 6 2 1 79 77 78 29002432.SZ 九安医疗医药生物 5.9 200 13 -6 50 -62 -134 239 159 -86 -174 2 7 4 112 73 18 30600329.SH 达仁堂医药生物 3.8 195 9 12 12 -35 8 12 27 28 23 4 3 3 26 18 30 31600737.SH 中粮糖业农林牧渔 5.5 194 4 6 7 -37 77 1 9 -129 39 5 3 2 38 33 56 32002568.SZ 百润股份食品饮料 2.7 193 23 15 17 21 -42 49 14 51 86 1 12 12 51 96 50 33600007.SH 中国国贸房地产 3.7 190 7 11 12 5 20 9 46 28 16 3 3 2 54 41 5