房地产行业重大事项点评：新开工筑底，警惕二手房压力

华创证券研究所证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 事项： 统计局公布2024年1-2月份地产数据，商品房销售面积、销售金额、开发投资完成额、新开工面积分别同比增长-20.5%、-29.3%、-9.0%、-30.5%，较2023年全年增速分别-12.0pcts、-22.8pcts、+0.6pcts、-18.9pcts。 评论： 季调销售数据大幅反弹，与其他口径数据有一定差异，需要继续观察。1）1-2月商品房销售面积下滑20.5%，销售金额下滑29.3%，与2023年末单月跌幅基本一致。由于按照数值测算的同比与统计局公布的同比数据仍有一定差距，估算仍对上年基数做了3%-5%的调整。2）但由于2023年开年市场较为火热，仅比较同比增速则无法衡量当前市场情况，通过stl方法测算1-2月年化销售面积和金额分别为12.9亿平、11.5万亿，较2023年年末季调环比增长74%、45%，这显然与市场感受有一定差异。3）如果参考克而瑞百强房企1-2月销售金额下滑51%，21城商品房网签成交面积下滑33%，均弱于统计同比数据，我们认为房地产销售情况仍需进一步观察。4）销售均价反映了较为明显的弱势，1-2月商品房销售均价下滑至9294元/平，跌至近年来的低点。 图表1 1-2月季调年化销售面积增长至12.9亿平 图表2 1-2月季调年化销售金额增长至11.5万亿元 图表3克而瑞百强房企权益销售金额仍处于低位 图表4商品房销售均价跌至9294元/平 新开工呈现筑底趋势，全年新开工预计在9亿平左右。虽然1-2月新开工同比下滑31%，但主要受高基数影响，如果从季调数据看，新开工相比于其他地产指标最早呈现见底迹象。从2023年下半年至今，新开工年化数据一直在9亿平左右，2024年1-2月达到年化9.7亿平左右。新开工的筑底可能是个乐观信号，也暗含着商品房销售的中枢可能在9-10亿平之间，但仍需谨慎该指标在价格未企稳前的不稳定性。 图表5新开工季调数据自2023年二季度以来呈现筑底迹象 施工面积延续下跌趋势，压制地产投资增速。地产施工面积1-2月同比下滑11%，跌幅较2023年有所扩大，与前期我们认为当前施工面积/销售面积处于高位，有持续下行压力较为一致。而施工面积增速与房地产投资增速高度相关，地产投资前两月下滑9%，略高于预期。 图表6施工面积延续下滑趋势，带动投资下滑 2024年房地产销售需要警惕二手房对新房的挤压。市场上行期，新房和二手房往往呈现交替定价、不断抬升市场热度的情况。但当城市外拓基本结束，在没有土地制度、城市规划、基础设施等大幅变革的情况，需求仅在城市有效区域内释放，新房和二手房争抢相同客源，性价比成为居民购房的主要考虑因素，新房和二手房容易相互竞争，从而对价格造成负面影响。近期部分城市二手房挂牌量走高，则是该迹象的呈现，警惕后续二手房对新房去化率的影响。 图表7一线城市二手房挂牌量上升趋势仍未终结 市场的新房的需求中枢需要考虑二手房的分流和城市的超前建设，价格反而是更需要先跟踪的指标。由于国内地方政府主导的城市发展模式与海外有较大不同，单纯去比较总量见底在微观上找不到严密行为逻辑，反而需要考虑一些瑕疵：1）由于多数城市是超前卖地、超前投资的模式，导致此部分城市的建成区是超过产业、人口的支撑范围的，从而部分新增需求最终通过存量房满足；2）部分一线城市住宅供给不足，但主要与城市规划和供地结构有关，预计供给端改革才能释放相关需求；3）海外新房需求部分来自于旧住宅的更新，但我国目前没有较完善的市场化更新机制，更多依赖于政府拆迁，且以公寓式建筑为主的商品住宅更新比独栋式建筑难度更大。所以，以国际比较测算中长期住宅中枢存在没有微观基础的问题。而比较好的方式可能是价格，合理的价格传导方式是收入和住宅供给决定了租金和人均居住面积，租金再决定房价，租金收益率是比较合适的追踪指标，但该指标更主要的是作为微观观测，做国际比较仍然受限于居民对于住宅的偏好和租住不同权的制度。短期看70城新建商品住宅价格仍未止跌。 图表8 2月70大中城市新建商品住宅下跌1.9% 图表9 2月59城商品住宅价格环比下跌 全行业主要矛盾变为“房地产市场供求关系发生重大变化”后，我们认为行业仍需一段时间调整，也需要更有力的政策来促使行业达到新均衡点，其本质是合理分担行业下行的成本，防止出现更大的风险。低效土储的处置以及资产价格下跌的压力仍是房企需要解决的首要问题，后续或仍有有力政策的出台，建议可择机参与地产股政策博弈行情。 另外，随着城市框架基本搭建完成，房地产市场料将过渡至二手房主导的时代，建议关注“地产+”的投资机会。重点关注相对确定性机会：1）城中村改造；2）部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升；3）二手房时代下，具有一定护城河的中介公司。 关注绿城中国、越秀地产、招商蛇口、滨江集团、天地源、中新集团、城建发展、中华企业、天健集团、贝壳-W等。 风险提示：微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。