24年轻装上阵，期待组织调整、战略转型落地后效能逐步释放

公司3月18日成功举办“致美致时代”2024年发布会。 内部主动调整经营（如百货降低社会库存、收缩代理业务&传统CS渠道等）处阵痛期，外部国内线下消费恢复不及预期、海外市场因低出生率、高通胀等表现疲软，致使23年业绩承压。23年营收/归母净利润/扣非归母净利润65.98/5/3.15亿 元、同比-7.16%/+5.93%/-41.82%，其中国内业务净利润同比增75%。单Q4营收/归母净利润/扣非归母净利润 人民币(元)成交金额(百万元) 15.06/1.06/0.16亿元、同比-14.04%/-33.31%/-90.49%。 毛利率改善，品牌投放战略性增加致使销售费用率上升。23年毛利率同比+1.85PCT至58.97%，主要系高毛利护肤品类占比提升、六神提价、原材料成本下降；销售费用率41.98%、同比+4.66PCT，主要系加大对品牌建设和人群招新的投入；管理费用率同比+0.5PCT至9.34%；扣非净利率4.77%、同比 -2.2PCT（剔除准则调整影响）。 美加净“老Baby天团”破圈，兴趣电商表现亮眼。分品类看，23年护肤/个护家清/母婴/合作品牌同比+0.98%/-4.88%/-13.35%/-37%。分品牌看，玉泽高个位数增长；美加净自播“老 Baby天团”帮助品牌5A人群增长超8000万，25-40岁的主流消费人群接近60%，客单价提升50%+，后续六神、家安望复制方法论。分渠道看，线上同比+1%,其中兴趣电商增速超100%；线下同比-12%、系部分大型连锁商超、大卖场闭店。 32.00 28.00 24.00 20.00 16.00 230320 成交金额上海家化沪深300 400 350 300 250 200 150 100 50 0 23年末事业部制正式落地，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部，打造品牌与销售协同、线上与线下协同，24年继续向高毛利、高增速、高品牌溢价的品类聚焦，期待组织调整、战略转型落地后效能逐步释放。 下调盈利预测，预计24-26年归母净利润6.13/7.18/8.22亿元，同比+22.51%/+17.24%/+14.48%，对应24-26年PE分别为21/18/16倍，维持“买入”评级。 新品孵化/渠道拓展/营销投放不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 7,646 7,106 6,598 7,784 8,909 9,802 货币资金 1,597 1,685 940 1,717 2,032 2,516 增长率 -7.1% -7.2% 18.0% 14.5% 10.0% 应收款项 1,312 1,398 1,215 1,621 1,733 1,907 主营业务成本 -3,156 -3,048 -2,707 -2,994 -3,361 -3,632 存货 872 929 777 968 1,059 1,075 %销售收入 41.3% 42.9% 41.0% 38.5% 37.7% 37.1% 其他流动资产 2,999 2,542 2,650 2,645 2,654 2,662 毛利 4,491 4,059 3,891 4,790 5,549 6,170 流动资产 6,780 6,555 5,582 6,951 7,479 8,159 %销售收入 58.7% 57.1% 59.0% 61.5% 62.3% 63.0% %总资产 55.8% 53.4% 47.6% 54.2% 55.8% 57.8% 营业税金及附加 -59 -48 -46 -47 -53 -59 长期投资 925 1,217 1,113 1,113 1,113 1,113 %销售收入 0.8% 0.7% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 964 891 845 870 899 943 销售费用 -2,947 -2,652 -2,770 -3,308 -3,804 -4,215 %总资产 7.9% 7.3% 7.2% 6.8% 6.7% 6.7% %销售收入 38.5% 37.3% 42.0% 42.5% 42.7% 43.0% 无形资产 2,744 2,774 2,939 2,974 2,996 2,999 管理费用 -791 -628 -616 -662 -766 -843 非流动资产 5,365 5,715 6,148 5,873 5,919 5,960 %销售收入 10.3% 8.8% 9.3% 8.5% 8.6% 8.6% %总资产 44.2% 46.6% 52.4% 45.8% 44.2% 42.2% 研发费用 -163 -160 -147 -167 -196 -216 资产总计 12,146 12,269 11,730 12,824 13,398 14,119 %销售收入 2.1% 2.3% 2.2% 2.2% 2.2% 2.2% 短期借款 151 427 299 342 300 300 息税前利润（EBIT） 531 570 312 606 729 838 应付款项 2,509 2,601 2,159 2,715 2,836 3,004 %销售收入 6.9% 8.0% 4.7% 7.8% 8.2% 8.6% 其他流动负债 550 506 390 568 644 710 财务费用 -13 11 -5 -17 -3 7 流动负债 3,210 3,533 2,848 3,625 3,780 4,014 %销售收入 0.2% -0.1% 0.1% 0.2% 0.0% -0.1% 长期贷款 925 751 502 512 522 532 资产减值损失 -19 -47 -64 0 0 0 其他长期负债 1,047 736 690 522 500 484 公允价值变动收益 -42 -103 111 0 0 0 负债 5,182 5,020 4,040 4,659 4,802 5,030 投资收益 209 43 85 115 100 100 普通股股东权益 6,963 7,249 7,690 8,165 8,596 9,089 %税前利润 27.3% 7.8% 15.2% 16.3% 12.1% 10.6% 其中：股本 680 679 676 676 676 676 营业利润 752 544 556 704 826 945 未分配利润 5,092 5,369 5,729 6,097 6,528 7,021 营业利润率 9.8% 7.6% 8.4% 9.0% 9.3% 9.6% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 12 5 7 0 0 0 负债股东权益合计 12,146 12,269 11,730 12,824 13,398 14,119 税前利润 764 549 563 704 826 945 利润率 10.0% 7.7% 8.5% 9.0% 9.3% 9.6% 比率分析 所得税 -115 -77 -63 -92 -107 -123 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 15.1% 14.0% 11.3% 13.0% 13.0% 13.0% 每股指标 净利润 649 472 500 613 718 822 每股收益 0.955 0.695 0.739 0.906 1.062 1.216 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 10.246 10.679 11.372 12.074 12.712 13.441 归属于母公司的净利润 649 472 500 613 718 822 每股经营现金净流 1.461 0.979 0.153 1.038 1.136 1.373 净利率8.5%6.6% 7.6% 7.9% 8.1% 8.4% 每股股利 0.200 0.290 0.210 0.362 0.425 0.486 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 9.32% 6.51% 6.50% 7.50% 8.36% 9.05% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 5.35% 3.85% 4.26% 4.78% 5.36% 5.82% 净利润 649 472 500 613 718 822 投入资本收益率 5.52% 5.74% 3.21% 5.79% 6.66% 7.28% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 285 282 286 119 124 129 主营业务收入增长率 8.73% -7.06% -7.16% 17.98% 14.46% 10.02% 非经营收益 -155 80 -109 -155 -58 -60 EBIT增长率 43.44% 7.38% -45.29% 94.41% 20.19% 15.00% 营运资金变动 214 -168 -574 126 -16 37 净利润增长率 50.92% -27.29% 5.93% 22.51% 17.24% 14.48% 经营活动现金净流 993 665 103 702 768 929 总资产增长率 7.53% 1.02% -4.40% 9.32% 4.48% 5.38% 资本开支 -139 -113 -119 221 -170 -170 资产管理能力 投资 -368 -251 -372 0 0 0 应收账款周转天数 52.5 62.5 69.0 70.0 65.0 65.0 其他 123 209 130 115 100 100 存货周转天数 100.5 107.9 115.0 118.0 115.0 108.0 投资活动现金净流 -384 -155 -361 336 -70 -70 应付账款周转天数 83.1 97.8 112.3 105.0 105.0 105.0 股权募资 47 12 0 107 0 0 固定资产周转天数 44.8 44.3 45.6 37.0 31.1 26.9 债权募资 -4 -95 -208 -47 -32 10 偿债能力 其他 -271 -301 -291 -290 -329 -369 净负债/股东权益 -46.25% -36.26% -34.03% -40.94% -42.92% -45.80% 筹资活动现金净流 -228 -384 -499 -230 -361 -359 EBIT利息保障倍数 42.4 -53.6 66.7 35.2 225.8 -119.0 现金净流量 311 88 -747 808 337 500 资产负债率 42.67% 40.91% 34.44% 36.33% 35.84% 35.62% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 买入 7 8 10 13 45 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得 增持 8 9 11 17 3 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 3 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 评分 1.53 1.53 1.52 1.57 1.18 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-03-19 买入 37.04 N/A 2 2022-04-28 买入 31.14 N/A 3 2022-08-20 买入 33.10 N/A 4 2022-10-26 买入 27.23 N/A 5 2023-03-15 买入 29.