23年业绩承压，期待后续战略改革后的效果

增持（维持） 股价（2024年03月18日）18.85元 23年业绩承压，期待后续战略改革后的效果 公司研究|年报点评上海家化600315.SH 目标价格23.79元 52周最高价/最低价30.87/15.61元 总股本/流通A股（万股）67,622/67,319 A股市值（百万元）12,747 公司发布2023年报，实现营业收入65.98亿，同比下滑7.2%，实现净利润5亿，同比增长5.9%，扣非盈利同比下降41.82%。其中23Q4收入和净利润分别下滑14.04%和33.3%。整体业绩低于市场最初预期。 分区域来看，23年公司内外部受到多重因素挑战。1）国外业务：2023年收入同比下降12.9%，主要由于加公司海外业务前期聚焦短期利润、缺乏必要品牌投入，叠 加海外人口出生率下降、高通胀等外部因素导致；2）国内业务：2023年收入同比下降5.2%，一方面由于公司因尚处调整过程中，渠道转型仍待加速，产品力仍待加强，品牌投放效果短期内还未显现；另一方面，公司在价格管控方面仍有不足，未来将通过科学化价格体系、合理化经销政策、制度化价控执行、系统化价控查漏，加强价格协同，带动业务全渠道增长。 分渠道来看，线下承压，线上兴趣电商表现亮眼。公司线下业务承压，主要体现在商超渠道受行业闭店潮影响，百货渠道主动降低社会库存等；而线上兴趣电商业务保持快速增长，佰草集在天猫平台、玉泽在抖音平台的GMV显著增长。未来公司将 聚焦提升内容营销能力，进一步加速兴趣电商发展，提升投放效率。 分品类来看，护肤、个护家清、母婴和合作品牌2023年收入分别同比增长1%、-4.9%、-13.4%和-37%，其中合作品牌下滑幅度较大，主要由于片仔癀适应法规改稿全面升级包装于第四季度产品下架，同时公司也收缩了CHD代理业务。 公司从去年下半年开始启动战略调整，目前正处于组织机构由职能制向事业部制切换的过程中。报告期公司对中高层团队进行了优化，引入了销售管理、数字化运营方面的外部优秀人才：新招及置换346人，平均年龄约30岁，其中经理级以上人员79人。此外，公司持续优化系统与流程，基于2,087位员工的问卷反馈，圈定28个流程进行优化，员工共创优化方案，并对结果进行跟踪调研，提升工作效率和员工满意度。我们期待后续公司的改革红利逐步释放。 盈利预测与投资建议 根据年报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为0.90、1.03和1.17元（原2024-2025年为0.99和1.24元），DCF目标估值23.79元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品拓展不及预期、海外业务低于预期等。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2024年03月18日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0.16 0 -10.96 -35.23 相对表现% -0.24 -7.09 -19.19 -26.26 沪深300% 0.4 7.09 8.23 -8.97 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 三季度业绩承压期待组织架构优化的后期效果 2023-10-29 海外业务承压，期待未来改善 2023-08-31 2022年经营承压，23Q1盈利表现超预期 2023-04-27 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7,106 6,598 7,295 8,048 8,801 同比增长(%) -7.1% -7.2% 10.6% 10.3% 9.4% 营业利润(百万元) 544 556 701 802 912 同比增长(%) -27.8% 2.3% 26.1% 14.4% 13.6% 归属母公司净利润(百万元) 472 500 607 694 788 同比增长(%) -27.3% 5.9% 21.3% 14.4% 13.6% 每股收益（元） 0.70 0.74 0.90 1.03 1.17 毛利率(%) 57.1% 59.0% 60.6% 60.8% 61.1% 净利率(%) 6.6% 7.6% 8.3% 8.6% 9.0% 净资产收益率(%) 6.6% 6.7% 7.6% 8.1% 8.6% 市盈率 27.6 26.0 21.4 18.8 16.5 市净率 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据年报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测（下调了2024-2025年的收入、2025年毛 利率，上调了2024-2025年销售费用率、管理费用率和2024年毛利率），预计公司2024-2026 年每股收益分别为0.90、1.03和1.17元（原2024-2025年为0.99和1.24元），DCF目标估值 23.79元，维持“增持”评级。 表1：目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% WACC(%) 6.74% 26.83 28.34 30.38 33.27 37.72 7.24% 25.42 26.68 28.33 30.62 33.98 7.74% 24.18 25.23 26.59 28.43 31.03 8.24% 23.08 23.96 25.09 26.58 28.64 8.74% 22.09 22.84 23.79 25.01 26.66 9.24% 21.20 21.85 22.64 23.66 25.00 9.74% 20.40 20.95 21.63 22.48 23.58 10.24% 19.67 20.15 20.72 21.44 22.36 10.74% 19.00 19.42 19.91 20.53 21.29 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：估值参数假设 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率T 25% 债务比率D/(D+E) 10% 永续增长率Gn(%) 1% 权益比率E/(D+E) 90% 无风险利率Rf 2.34% 债务利率rd 3.95% 无杠杆影响的β系数 0.9 WACC 8.74% 市场收益率Rm 9.56% 股权投资成本（Ke） 9.38% 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、新品拓展不及预期、海外业务低于预期等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,685 940 1,592 2,264 2,887 营业收入 7,106 6,598 7,295 8,048 8,801 应收票据、账款及款项融资 1,324 1,172 1,296 1,430 1,564 营业成本 3,048 2,707 2,872 3,151 3,427 预付账款 72 83 91 101 110 营业税金及附加 48 46 51 56 61 存货 929 777 824 904 983 销售费用 2,652 2,770 2,940 3,227 3,512 其他 2,544 2,610 2,615 2,620 2,625 管理费用及研发费用 788 763 836 903 988 流动资产合计 6,555 5,582 6,419 7,319 8,169 财务费用 (11) 5 21 14 8 长期股权投资 415 388 388 388 388 资产、信用减值损失 47 64 64 64 64 固定资产 863 824 688 550 413 公允价值变动收益 (103) 111 50 50 50 在建工程 28 21 22 23 25 投资净收益 43 85 60 60 60 无形资产 790 800 760 720 680 其他 70 116 80 60 60 其他 3,619 4,116 4,101 4,086 4,081 营业利润 544 556 701 802 912 非流动资产合计 5,715 6,148 5,959 5,767 5,586 营业外收入 7 13 10 10 10 资产总计 12,269 11,730 12,378 13,086 13,755 营业外支出 2 6 6 6 6 短期借款 5 47 47 47 47 利润总额 549 563 705 807 916 应付票据及应付账款 915 751 797 874 951 所得税 77 63 99 113 128 其他 2,613 2,051 2,062 2,074 2,087 净利润 472 500 607 694 788 流动负债合计 3,533 2,848 2,906 2,995 3,084 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 751 502 502 502 502 归属于母公司净利润 472 500 607 694 788 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.70 0.74 0.90 1.03 1.17 其他 736 690 690 690 690 非流动负债合计 1,487 1,191 1,191 1,191 1,191 主要财务比率 负债合计 5,020 4,040 4,097 4,187 4,276 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 679 676 676 676 676 营业收入 -7.1% -7.2% 10.6% 10.3% 9.4% 资本公积 908 876 876 984 984 营业利润 -27.8% 2.3% 26.1% 14.4% 13.6% 留存收益 5,761 6,122 6,728 7,240 7,820 归属于母公司净利润 -27.3% 5.9% 21.3% 14.4% 13.6% 其他 (99) 16 0 0 0 获利能力 股东权益合计 7,249 7,690 8,281 8,900 9,480 毛利率 57.1% 59.0% 60.6% 60.8% 61.1% 负债和股东权益总计 12,269 11,730 12,378 13,086 13,755 净利率 6.6% 7.6% 8.3% 8.6% 9.0% ROE 6.6% 6.7% 7.6% 8.1% 8.6% 现金流量表 ROIC 5.6% 5.9% 7.1% 7.5% 7.9% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 472 500 607 694 788 资产负债率 40.9% 34.4% 33.1% 32.0% 31.1% 折旧摊销 259 180 193 193 182 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (11) 5 21 14 8 流动比率 1.86 1.96 2.21 2.44 2.65 投资损失 (43) (85) (60) (60) (60) 速动比率 1.55 1.69 1.93 2.14 2.33 营运资金变动 (226) 160 (127) (138) (139) 营运能力 其它 213 (656) (68) (50) (50) 应收账款周转率 5.6 5.3 5.9 5.9 5.9 经营活动现金流 665