存量房时代系列报告（二）：北京的二手房时代

城市发展存在弹性边界，产业是第一决定要素。1）城市发展往往以产业区为中心，由于通勤时间越长，居民对住宅的偏好越低，导致居民只会在一定区域内满足居住需求，同时政府完善区域内商业、学校、医疗等配套设施建设，形成成熟的居住片区，在这过程中产业体量决定能吸附人口数量，进而影响城市边界范围。2）弹性边界的扩张实质是产业外溢，在过去的产业辐射区的边缘形成新的产业点，以此为中心导入人口、推动配套设施建设。以北京为例，2010年前海淀区互联网产业主要集中在中关村，海淀区五环外开发强度较低，但随着互联网产业向北部后厂村外溢，人口聚集，政府围绕后厂村加大海淀北宅地及配套设施开发力度，上地、永丰、西北旺板块成为置业热门区域，弹性边界得以扩张。 城市发展边界的另一决定要素是交通，交通越便捷，产业有效辐射区域范围越大。城市交通发展可有效降低单位出行成本，尤其是城市高架快速路、轨道交通可大幅缩短通勤时间，将更大的空间纳入产业区辐射的有效区域内，以往距离产业区较远的新房也能成为优质供给，改善城市居住条件，有效需求区边界变相扩容。 当城市的主要产业区辐射范围基本建设成熟，房地产市场逐步从新房主导转向二手房主导。1）以北京为例，2009年后北京每年二手房成交套数大于新房成交套数，近年来二手房成交套数约为新房成交套数的2.5倍，核心原因是中心城区建设成熟后，新房供应及成交大幅缩量：2021年北京商品房成交面积相比于2009年减少1003万方，其中，东城、西城、朝阳、海淀四区减少694万方，占比约70%。2）从二手房成交区域分布来看，2023年北京中心6区二手房成交套数占全市比重约68%，居民购房需求释放更多地集中在有效需求区域。 新房未来增量在于城市产业扩张、中心区城市更新、郊区房价下降并提供差异化产品、以及基础设施完善带来的职住交通范围扩张。1）城市产业新区增量带动人口导入，从而推动区域新房市场发展。2）产业辐射圈内城市更新预计能提供优质新房供给，满足居民有效需求，但目前更新成本较高，预计难以快速释放。3）产业辐射圈外房价下降，且提供优质差异化住房产品，或能扩大城市有效需求半径。4）城市基础设施完善，尤其是轨道交通发展，可以极大扩张城市内部30-40分钟交通范围，有效扩大城市边界，但当前城市轨道交通审批趋严，高增速需特殊机遇。 投资建议：城市发展的边界由产业及交通决定，随着城市产业有效辐射范围建设成熟，轨道交通不再大幅扩展，地产市场将向二手房主导的市场演化。 新房增量重启在于产业扩张、有效需求区内城市更新、郊区供应优质差异化产品、城市基础设施（尤其是交通）进一步完善。二手房时代下，具有持续更新真房源系统能力的头部中介公司已形成较深护城河，有望受益于需求提升，建议关注头部中介公司贝壳-W、我爱我家等。 风险提示：地产市场超预期下行。 投资主题 报告亮点 报告从城市经济学角度出发，来理解城市进入二手房市场的必然性，城市的发展边界由产业和交通决定，人口集聚以产业为中心，从内到外释放购房需求，产业的能级决定吸附人口数量，进而影响城市边界范围；另外，城市交通发展可有效降低单位出行成本，尤其是城市高架快速路、轨道交通可大幅缩短通勤时间，将更大的空间纳入产业区辐射的有效区域内。 当城市的主要产业区辐射范围基本建设成熟，房地产市场逐步从新房主导转向二手房主导。我们把居民购房住房选择分为两种，1）当产业辐射区域范围内有充足的宅地待开发，居民往往会选择产业辐射范围的新房，主要原因在于新房户型设计、装修品质等优于二手房。2）当产业辐射的职住平衡范围内住宅类用地基本完成开发，新建商品住宅大多在外围区域供应，则居民购房选择将面临生活成本比价逻辑，即购买外围新房增加的通勤时间、金钱成本与产业辐射圈内二手房更高的房屋单价比较，此时居民的购房选择往往更倾向于产业辐射区内二手房。 新房未来增量在于城市产业扩张、中心区城市更新、郊区房价下降并提供差异化产品、以及基础设施完善带来的职住交通范围扩张，但目前中心区城市更新成本较高，郊区土地供应尚未扭转思路，优质差异化住房供应较少，城市轨道交通审批趋严，预计短期内新房成交难以反弹。 投资逻辑 城市发展的边界由产业及交通决定，随着城市产业有效辐射范围建设成熟，轨道交通不再大幅扩展，地产市场将逐步向二手房主导的市场演化，新房增量重启在于产业扩张、有效需求区内城市更新、郊区供应优质差异化产品、城市基础设施（尤其是交通）进一步完善。二手房时代下，具有持续更新真房源系统能力的头部中介公司已形成较深护城河，有望受益于需求提升，建议关注头部中介公司贝壳-W、我爱我家等。 过去城市发展往往以“摊大饼”式外延扩张为主，背后带来的是产业外迁、居住需求外溢，房企乘着城市发展东风，加杠杆拿地为地方政府提供资本，促进产业发展和人口增长，从而最终实现土储增值。（详见报告《大拐点的宿命——地产大变革研究之经济篇》）；而随着本轮地产供求关系发生了重大变化，城市产业、人口等要素资源有限的情况下，预计难以再大幅摊开做要素资源配置、扩张城市范围，部分城市逐渐转为“内涵式”提升发展，可能带来的是城市房地产市场由新房主导转为二手房主导。我们总结城市产业发展及房地产市场演变规律，揭示二手房时代到来的本质，挖掘更多的“地产+”可能性。 一、城市发展存在边界，往往由产业和交通情况决定 （一）城市弹性开发边界由产业及交通决定 受土地管控制度影响，我国城市发展存在较为明显的刚性开发边界。1）建设部曾在2006年施行的《城市规划编制办法》首次提出了“城市增长边界”的概念，将城市划定禁建区、限建区、适建区和已建区，禁建区和限建区边界实质上是城市土地开发不可突破的刚性边界，它不能随着城市扩张而发生改变，主要作用是限制城市无序蔓延；而适建区边界和建设用地范围线是一条可依据人口增长和城镇化水平而适当调整的弹性边界。 2）根据上述要求，城市开发由外到内主要有三条边界，即行政区范围、刚性边界（城镇开发边界）、弹性边界，包括集中建设区域和预留的弹性发展区；外部的永久性基本农田倒逼城市节约集约用地，限制无序扩张。 图表1城市发展存在弹性开发边界 除刚性边界外，城市发展的弹性边界由往往由产业、交通决定。很多的城市发展往往达不到刚性边界范围，存在特定城市发展阶段的弹性边界。由于通勤时间越长，居民对住宅的偏好越低，导致居民只会在一定区域内满足居住需求，从而产业和人口的数量往往决定着城市边界。产业和人口的不断聚集带来城市的外溢，从而带来新的居住需求，同时政府完善区域内商业、学校等配套设施建设，从而形成成熟的居住片区。以武汉为例，老城区集中在江汉、武昌、江岸，近年来随着光电子信息产业在东湖高新区集聚发展，其逐渐成为武汉重要产业新城。2022年东湖高新区GDP约2644亿元，在武汉的14个行政区中排名第1，常住人口从2019年69万人增长至118万人。2020年，东湖高新区新增参保留汉大学生6.8万人，占武汉市22.6%，对人才吸引力较强。 图表2东湖高新区凭借产业聚集成为武汉重要新城区 图表3近年来东湖高新区GDP及常住人口快速增长 城市交通发展可有效降低单位出行成本，大幅改善城市居住条件，扩大城市边界范围。 1）交通网络的发展有效降低了出行时间成本，尤其是城市高架快速路、轨道交通可大幅缩短通勤时间，将更广阔空间纳入45分钟以内通勤舒适圈内，城市居住区域得以软性扩容。2）根据《2023年度中国主要城市通勤监测报告》，职场新人对轨道交通通勤依赖度较高，典型城市成都轨道800米内覆盖57%职场新人居住，覆盖61%职场新人就业，热力图显示，即使与中心城区绝对距离较远，在有轨交覆盖的情况下，依然有较多职场新人居住，轨交修建有效扩张了城市范围。 图表4职场新人对轨道交通通勤依赖度较高 （二）北京经历了典型的产业带动人口，带动城市边界扩张的过程 单个产业中心点辐射有极限，新城区快速建设实质上是新产业点形成，带动区域发展。 以北京为例，2000-2010年北京聚焦核心区发展，金融街、CBD、中关村、望京四大产业聚集区域初步形成，但后续中心区边缘能否形成新的产业聚集点，并带动周边区域建设是城市边界外扩的关键因素。 互联网行业快速发展推动中关村、望京产业很好地向北扩张，带动周边区域发展建设。 1）由于中关村拥有多家高校、研究所，天然具备密集的人才和智力资源等创新要素，2000年以来大量互联网公司在中关村创业，如百度、赶集网等，企业快速集聚导致写字楼供不应求，戴德梁行数据显示，到2010年中关村写字楼空置率降低至1%以下，基本处于满租状态。2009年后，受限于中关村产业空间有限，大量互联网企业向北外溢，搬迁至后厂村，如百度、新浪、网易等，后厂村板块成为新的产业中心点，带动人口集聚、配套设施建设，逐渐形成新的区域中心，海淀城市建设有效区实现了向北扩张。2）2000-2010年间望京板块以老牌通讯企业为主，政府招商引资引入三星电子、微软、LG、摩托罗拉等跨国高科技企业，但后续由于全球金融危机及本土通讯企业壮大，老牌跨国通讯企业逐渐退出望京，转为互联网公司集聚地。2014年望京SOHO建成，吸引大量互联网创业公司入驻，望京SOHO中互联网企业占比高达90%；2015年阿里巴巴及其旗下多个业务板块迁入望京，望京逐渐成为北京互联网企业三大聚集地之一。 图表5互联网产业发展带动北京北部建设边界外扩 与互联网产业飞速发展推动北部区域建设相比，金融产业核增长较慢，并未形成新的产业点向外扩张。2000-2006年为金融街建设高峰期，期间20余个写字楼项目陆续竣工，到2006年底金融街核心区初步建成，建筑面积约455万方，吸引多家金融机构陆续入驻，2007年后经过拓展建设，新增建筑面积约200万方。由于金融企业天然具备集聚效应，产业点建成后对周边起到一定辐射作用，但并未快速在辐射区边缘形成新的产业聚集点，在无新增产业带动情况下，金融街向西、向南发展其实有限，仅近年来丰台区丽泽商务区逐渐承接部分数字金融企业。 城市交通加快建设，带动建成区面积快速扩张。1）2000-2008年间北京城市交通建设明显提速。从城市高架快速路来看，1994年三环通车，全长仅48.3公里，2000年后建设进程加快，到2009年六环全线通车，全长增长至187.6公里；从轨道交通来看，1969-2001年间，北京建成地铁1号线、2号线和复八线共54公里，但2001-2008年间，北京开通了13号线、八通线、5号线、10号线一期、奥运支线、机场线，运营里程达到200公里，网络化运营初具规模。2）2002-2009年北京建成区面积由1044平方公里上升至1350平方公里，后续增速略微放缓，到2019年底建成区面积约1469平方公里。 图表6截至2008年北京地铁运营里程达200公里，网络化运营初具规模 图表7 2002-2009年北京建成区面积快速增长 二、当城市外溢基本结束，房地产市场从新房主导转向二手房主导 （一）产业辐射有效区内新房供应见顶后，居民更倾向于圈内二手住房 当城市产业不再大幅扩张，并且产业辐射的职住平衡的区域范围内也基本建设成熟，则城市将逐渐进入二手房交易为主导的市场。我们把居民购房住房选择分为两种，1）当产业辐射区域范围内有充足的宅地待开发，居民往往会选择产业辐射范围的新房，主要原因在于新房户型设计、装修品质等优于二手房。2）当产业辐射的职住平衡范围内住宅类用地基本完成开发，新建商品住宅大多在外围区域供应，则居民购房选择将面临生活成本比价逻辑，即购买外围新房增加的通勤时间、金钱成本与产业辐射圈内二手房更高的房屋单价比较，此时居民的购房选择往往更倾向于产业辐射区内二手房。 北京东城区、西城区早已建设成熟，新建商品住宅成交量维持低位；朝阳区、海淀区近年来围绕北部互联网产业聚集点开发宅地，支撑商品住宅成交。1）东城区、西城区商品住宅成交面积维持低位，近年来两区每年新房合计成交量不到10万方，主要原因是区域开发早已成熟，可供开发宅地极少，仅有少量旧改项目入市，如中信城四期、天坛府。2）2010年前朝