存量房时代系列报告（三）：穿透ACN，本质是管控力

建立高质量的中央交易系统是降低二手房交易总成本最有效的方式。1）根据信息集聚效应，建立中央交易系统使所有买卖经纪人在单一系统内基于真实信息进行信息传递与交换、并促成交易，信息隔离程度更低，能大幅缩短房源客源匹配时间，提高成交效率，极大降低二手房交易总成本。2）在没有高效的中央交易系统的情况下，经纪人成交效率较低。美国上世纪已形成中央交易系统MLS，其经纪人人均年成交3.7单左右，我国尚未形成行业统一的中央交易系统，人效相对较低，如深圳年人效长期不足2单。3）成交效率低会进一步导致人效低、工资低、行业流失率高等问题，以及绝大部分直营中介公司在单个城市市占率难以突破10%。 行业统一的中央交易系统较难自发建立，国内更适合建立公司内部的ACN（经纪人合作网络）。1）“搭便车行为”、“赢者通吃”以及拥有房源优势或客源优势的经纪人均倾向于“独吞”佣金等导致经纪人自发合作存在悖论。2）从海外成熟的存量房市场中介发展的经验来看，基本自上而下推动中央交易系统的建立。如美国的MLS由全美经纪人协会推动建立，日本REINS由政府主导形成。3）我国中介行业并不适合独家委托，不同公司间合作门槛高，缺乏建立行业层面的中央交易系统、进行全网联卖的基础。4）更适合国内的中央交易系统模式为公司内部的ACN（经纪人合作网络），在大型中介公司内部实行单一委托、单边代理以及合作分成的难度更低，目前链家、贝壳、我爱我家、乐有家等大型中介公司已建立内部的ACN。 ACN运行的关键在于公司对经纪人的管控力度。1）单一委托、单边代理、合作分成等是中央交易系统必要的规则，但只有对经纪人行为进行强管控才能打破经纪人的“自发合作悖论”、保障中央交易系统长久运行。2）从海外来看，美国中央交易系统MLS通过规定24小时内上传房源等严格的要求实现了对经纪人的强管控，效率相对最高；日本及澳大利亚对经纪人的管控力度弱于美国，成交效率也相对较低。3）从国内建立ACN的大型中介表现来看，成交效率存在一定差异。ACN运行成效突出的如直营龙头链家，对经纪人实现强管控，在业内保持领先优势，在北京、上海等多个城市常年二手房挂牌量保持第一，跨店成交率在70%以上，2023年北京二手房成交市占率超46%。 强管控是中介公司的核心壁垒，具有极高的试错成本和时间成本。1）链家长期大量投入研发，建立了包括统一标准的经纪人操作系统、真房源系统在内的成熟基础设施，让公司对二手房交易全过程进行监督和风险管控，以及建立完善的培训体系、透明的激励及晋升机制，引导经纪人长期遵守规则，以此实现强管控。2）二手房市场具有很强的周期性，上行周期中介扩张规模，市场过热又会遭遇调控，扩张后的成交量萎缩带来更多亏损，使得大量中介无法穿越周期。行业特性使得很少有中介公司愿意持续投入研发，长期对经纪人进行培训，也难以保障对经纪人的激励承诺，导致管控力度存在差异。 投资建议：强管控是中介公司的核心壁垒。随着城市扩张大幅放缓，房地产市场料将过渡至二手房主导的时代，二手房交易量占比也将持续提升。国内大幅降低二手房交易总成本的有效方式是建立中介公司内部的中央交易系统（ACN），其长期有效运行的背后是对经纪人行为的强管控。对经纪人管控能力是中介公司的核心壁垒，具有极高的试错成本和时间成本，建议关注管控能力较强的头部中介公司贝壳-W、我爱我家等。 风险提示：房地产经纪政策收紧超预期、市场下行超预期。 投资主题 报告亮点 导致我国二手房成交效率低的主要原因是缺乏行业统一中央交易系统。1）目前我国二手房中介行业的核心问题在于成交效率低，这进一步导致了经纪人人效低、工资低、工作年限短、行业流失率高等问题，更重要的是成交效率低还是导致绝大部分直营中介公司在单个城市市占率难以突破10%的主要因素。2）导致我国二手房成交效率低的主要原因是缺乏行业统一中央交易系统，信息隔离程度较高，因此二手房成交人效明显低于具有成熟中央交易系统的美国。 行业统一的中央交易系统较难自发建立，国内更适合建立“公司内部中央交易系统”。国外成熟存量房市场通过政府、行业协会推动，基本自上而下建立中央交易系统。国内短时间内难以实现，房源端一般为多家委托，不同公司间合作门槛高，缺乏建立行业层面的中央交易系统、进行全网联卖的基础。 在大型直营中介公司内部建立中央交易系统，即ACN（经纪人合作网络）的难度更低且能提升自身的成交效率。 对经纪人的强管控是支撑中央交易系统良好持续运行的核心，强管控的具体形式在每个国家存在差异。1）只有对经纪人行为进行强管控，使其遵守一定规则，避免出现捂盘、独吞买卖佣金等行为，才能保障中央交易系统长期有效运行。2）因不同市场背景及行业发展历程不同，强管控的具体形式在每个国家存在差异。在美日澳市场，主要通过政府、法律制度以及协会进行约束及监管经纪人的行为。3）我国中央交易系统建立在公司内部，强管控做得较好的模式为在公司内部建立完善的培训体系、激励及晋升制度，以及成熟的基础设施，实现长期监督和引导经纪人行为。 投资逻辑 强管控是中介公司的核心壁垒。随着城市扩张大幅放缓，房地产市场料将过渡至二手房主导的时代，二手房交易量占比也将持续提升。国内大幅降低二手房交易总成本的有效方式是建立中介公司内部的中央交易系统（ACN），其长期有效运行的背后是对经纪人行为的强管控。对经纪人管控能力是中介公司的核心壁垒，具有极高的试错成本和时间成本，建议关注管控能力较强的头部中介公司贝壳-W、我爱我家等。 一、降低二手房交易成本的有效方式是建立中央交易系统 （一）缺乏中央交易系统是导致二手房交易效率低的主要原因 建立高质量的中央交易系统是降低二手房信息搜寻成本最有效的方式。1）我们在《存量房时代系列报告（一）：二手房交易为什么需要中介》中提到二手房交易存在信息搜寻成本、交易流程成本、学习成本这三大成本。其中降低信息搜寻成本存在一定的门槛，这也是中介存在的主要原因。2）建立高质量的中央交易系统是降低信息搜寻成本最有效的方式。根据集聚效应，将市场参与者集中在同一平台上交易，更容易找到对手方，以此提升资源配置效率，常见的中央交易系统如股票交易所、期货交易所等。3）具体来看二手房中介行业，中央交易系统使买卖经纪人在单一系统内基于真实信息进行信息传递与交换、并促成交易，信息隔离程度低，大幅缩短房源客源匹配时间，降低二手房交易的信息搜寻成本。 图表1中央交易系统的所有经纪人均可快速获取所有信息 在没有高效的中央交易系统的情况下，经纪人成交效率较低。美国经纪人人均年成交3.7单左右，我国大部分二手房经纪人年成交单数较低，如深圳常年人均成交不足2单。我国二手房中介人效明显低于美国，主要问题在于缺乏高效的中央交易系统，业内大部分经纪人与经纪人之间、门店与门店之间存在信息隔离。 图表2美国二手房中介行业人效约3.7单/人/年 图表3深圳二手房中介人效长期低于2单/人/年 美国二手房交易建立在MLS基础上，客源能触达所有房源，成交效率相对更高。1）美国二手房交易建立在MLS（房源共享信息系统）基础上，MLS受到NAR（美国房地产中介协会）的管理，由协会经纪人24小时内将房源上传至MLS，上传虚假房源将会受到罚款、退会甚至吊销牌照等处分，保障房源真实性和及时性。2）且美国为经纪人独家委托、单边代理，在MLS基础上经纪人之间频繁合作，实现客源方触达所有房源，因此大幅提升交易效率。3）NAR拥有超150万名经纪人，54家州协会以及1000多家地方协会，基本可以实现美国房源全网联卖。 图表4 NAR已有54家州协会以及1000多家地方协会 我国并未形成行业统一的中央交易系统，信息隔离程度较高，成交效率低。1）目前我国并未形成行业统一的二手房集中交易系统，且二手房交易房源可多家委托、大多数为双边代理。2）房源仅在公司内部分享，甚至藏匿在经纪人手中，房源分散化使得信息往往不及时、不全面。缺乏中央交易系统使得经纪人、经纪公司之间难以合作，是导致二手房交易效率相对较低的主要因素。 图表5信息隔离程度高导致二手房成交效率较低 （二）成交效率低是引发行业其他问题的根本原因 二手房成交效率低更进一步导致经纪人人效低、工资低、工作年限短、行业流失率高等问题。1）二手房中介行业成交效率低直接体现为人效低，经纪人平均不到10万元/年。 2）经纪人的工资为“低固定底薪+佣金提成”或“无底薪+佣金提成”，效率低进一步导致工资收入低。4）房地产经纪人从业年限普遍较短以及行业流失率高。2021年从业年限在1年以内的房地产经纪人占比41.1%，1-3年的经纪人占比27.3%。行业年流失率超过100%，大部分经纪人离职不会选择其它中介公司，而是直接换行。5）也正是因为人员流失过快，中介公司也不愿意在人员培训上投入太多，导致了人效低、人员流失率高、缺乏培训、服务质量低之间的负反馈。 图表6二手房中介人效低往往导致收入低、流失率高服务质量低等问题 成交效率低还是导致绝大部分直营中介公司在单个城市市占率无法突破10%的主要因素。1）房源多家委托、双边代理模式下，经纪人被要求发展为全能型，需要寻找房源、客源以及负责交易全流程业务，且个体的服务数量和半径均有限，中介公司的产能由单个经纪人累加，难以形成乘法效应。即使规模扩大，边际成本也难以降低，根本在于生产率指标——人效没有得到提升。2）过去20多年的行业发展历史上，中介公司在单个城市的“规模陷阱”往往无法突破：绝大部分直营中介公司在本地很难突破10%的市占率，原因在于一旦突破，内部的竞争往往会大于外部竞争，公司内部仍然会存在“捂盘”行为，组织熵增指数级增长。 二、中央交易系统较难自发建立，国内的成熟模式为公司内部的ACN （一）二手房交易“赢者通吃”，中央交易系统较难自发建立 集中交易比分散交易效率更高，但从实操来看，自发建立中央交易系统往往较难。中央交易系统进行房源共享，实现经纪人与经纪人之间的合作，需要解决“搭便车”的问题。 拥有房源优势的经纪人倾向于“独吞”优质房源的佣金，还时刻警惕房源被客源方经纪人撬走。拥有客源优势的经纪人倾向于推荐自己代理的房源，获取全部佣金，还要警惕客源被其他房源撬走，双方难以自发共享房源，进行合作。 图表7经纪人自发合作的“悖论” （二）美日等成熟存量房市场基本自上而下建立不同形式的中央交易系统 从美日等成熟的存量房市场经验来看，基本自上而下形成中央交易系统。1）美国基于行业协会规定，房源、客源独家委托并对卖方经纪人有50%佣金分配保护，促使MLS成为会员间共享真实房源的公开平台。2）20世纪70年代以前，日本二手房市场面临房源信息混乱的困境。大型中介公司三井不动产、东急不动产等联合成立“不动产流通促进协议会”，小中介公司之间也纷纷联合成立“不动产交易中心”，以此促进信息流通。1985年全国已有超100家流通机构，但信息仅在机构内部共享，并不在机构间共享。在政府的推动下，日本政府机构与各流通机构成立以立法确定规则的真房源流通系统REINS，并整合流通机构至4个。3）澳大利亚中介行业在严格的底层法律制度和政府监管基础上发展出两个大型中介平台。经纪人不仅受到法律限制，还受到消费者和公平竞争委员会的监管，不定期抽查、严厉的处罚等倒逼经纪人严格自律。在此基础上发展出两个大型平台公司REA和Domain，但各自的网络效应优势并不完全相同，90%的房源会在这两平台上挂牌出售。 图表8美国、日本及澳洲大利亚中央交易系统的模式 （三）适合国内的中央交易系统为中介公司内部的ACN模式 国外成熟存量房市场通过政府、法律、官方委员会或行业协会制定规则、并对经纪人进行监管，预计国内短时间内难以实现，且房源端一般为多家委托，不同公司间合作门槛高，缺乏建立行业层面的中央交易系统、进行全网联卖的基础。1）国内中介行业发展初期就已出现互联网中介信息平台，但各个经纪人仅在平台上展示房源信息，并不合作卖房，甚至为了提高展位曝光度，还会发布虚假房源，平台无法发展为中央交易系统。2）行业独家委托并不适合国内的二手房交易。2015