宏观点评报告：如何看待近期市场利率的大幅上升?

如何看待近期市场利率的大幅上升? 核心结论分析师 边泉水S0800522070002 事件：截至11月16日,1年期AAA债商业银行同业存单利率从月初2.04% 证券研究报告 2022年11月17日 宏观点评报告 大幅上行至2.65%。与此同时，10年国债收益率从2.67%上行至2.84%，引发债券市场出现较大幅度的调整。在短期经济增长下行，PPI通缩的环境下，长短期利率大幅上升，令人费解。 市场利率短期大幅上行，与一些基本因素和市场情绪面的变化有关。1）最主要的原因是财政政策边际收紧，政府部门从非政府部门吸收流动性，对资金面形成压制。今年财政支出前置，造成上半年财政扩张力度大，下半年财政政策边际收紧，造成财政收支对资金面形成压力。最新10月财政数据显 示，财政收入当月同比增长高达15.7%，政府基金收入有所好转，导致10 月一般公共财政和政府基金预算盈余超过5000亿。2）疫情和地产政策优化所产生的积极信号，市场向复苏交易。优化疫情防控“二十条”、稳地产“第二支箭”和金融支持“十六条”等稳经济政策出台，市场乐观情绪回暖，触发债券收益率上移。3）市场预期边际转向，引发债券“踩踏”。由于疫情之后对债市的利好因素开始出现反转，资金利率抬升，带动理财产品的净值下跌，产品赎回压力加大，抛售情绪加重，反馈至利率短期进一步大幅上行。 与此同时央行流动性投放意愿并不大，乐于见到市场利率上行。我们认为这与央行修复公开操作市场的功能有关。今年年中以来，一年期同业存单利率和MLF政策利率缺口持续走阔，特别是9月初二者的差距超过70个基点，导致公开操作的功能有些失灵，商业银行从央行公开市场获取高于市场成本的资金意愿不高。我们9月初在路演过程中一直强调要关注这一问题，并判断市场利率和政策利率二者的水平要相符，需要关注后期市场利率的上行问题。在近期经济数据走弱、PPI通缩下，央行公开市场净投放反而不及预期推动资金利率向上回归，即与上述诉求有关。当前，公开市场的功能已修复一年期同业存单利率和MLF政策利率的差距已恢复至仅10个基点左右。 后续货币政策将回归到更加关注经济基本面，预计仍将维持相对宽松的局面，货币政策并未转向。虽然短期债券赎回的负反馈仍有可能持续，但是货币政策从总量上对流动性的支撑仍存，17日央行公开市场操作释放流动性1320亿，实现净投放1230亿元，也反映了这一态度。从经济基本面看，当前经济尚未出现实质性的修复拐点，10月经济数据中显示地产市场疲软、零售在疫情扰动中增速转负，外需放缓对工业生产形成拖累，增长功能不足；价格层面，我国核心CPI上行空间有限，而PPI增速已经跌入负值，货币政策主动收紧缺乏经济作为基础。三季度我国货币政策执行报告提到“做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，或意味着货币政策放松的概率仍存。 风险提示：我国货币政策收紧超预期，全球需求放缓超预期。 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 相关研究 税收收入超预期大幅回升，民生支出需求仍强 —10月财政数据点评2022-11-17 疫情对短期经济拖累加大—10月经济数据点评2022-11-15 经济步入政策效果验证期—中观视点第5期 2022-11-15 国内防疫政策进一步优化，美国通胀开始降温 —宏观经济周报2022-11-13 价格降温趋势逐步明朗———10月美国CPI 点评2022-11-10 索引 图表目录 图1：同业存单利率上行（%）............................................................................................... 图2：公共预算收入同比增速上行（%）................................................................................. 图3：资金利率开始趋于政策利率（%）................................................................................. 图4：长债收益率也有所上行（%）........................................................................................ 图1：同业存单利率上行（%）图2：公共预算收入同比增速上行（%） 中期借贷便利(MLF):利率:1年一般公共预算收入同比%一般公共预算支出同比% 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 18-1119-1120-1121-1122-11 2018-082019-062020-042021-022021-122022-10 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 图3：资金利率开始趋于政策利率（%）图4：长债收益率也有所上行（%） 3.5 4.5 3.5 3 2.5 2 1.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 存款类机构质押式回购加权利率:7天 逆回购利率:7天 国债到期收益率:10年 存款类机构质押式回购加权利率:7天(右轴) 110.0 16-1117-1118-1119-1120-1121-1122-1116-1117-1118-1119-1120-1121-1122-11 资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心 联系地址 联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层 北京市西城区月坛南街59号新华大厦303 深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话：021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。