兼论DR007与OMO利率“偏离的不对称性”：如何看待近期的资金利率上行？

1、如何看待近期的资金利率上行？ 临近月末资金利率的上行是常见的季节性规律。在2018年1月至2023年7月这段时间内，每月第22个交易日的资金利率平均较第3个交易日高35bp，本月资金利率的走高也大致符合上述特征。 而且，人民银行也在灵活把握公开市场操作的力度和节奏，及时应对季末监管考核等因素对流动性供求的影响，保持银行体系流动性合理充裕。例如，为维护月末流动性平稳，近期人民银行加大了基础货币供给的力度，于8月25日至30日共进行了13200亿元的OMO操作，通过该工具净投放资金7760亿元。 在8月27日的报告《降息后为何资金变贵了？》中，我们预测“8月DR007的均值较有可能略高于下降后的OMO利率，扭转自5月以来DR007月均值一直低于OMO利率均值的状况，此外9月上旬DR007亦会季节性地回落至OMO利率以下。”当前我们仍维持上述判断。 2、DR007与OMO利率“偏离的不对称性” 在过去的若干年中，DR007一直是大体上围绕OMO利率运行的。我们认为，下一阶段DR007还会如此，进一步大幅上行的概率非常有限，投资者无需恐慌。 在DR007围绕OMO利率运行的过程中，DR007时而向上偏离OMO利率，时而向下偏离，这皆是正常的现象。值得注意的是，向上和向下的偏离是不对称的：相对于向下偏离，DR007向上偏离的幅度小、持续时间短。（注：在本文中我们将其称之为“偏离的不对称性”。）从某种意义上讲，向下的大幅偏离是“不得以”，而向上的大幅偏离是“没必要”。例如，去年二季度在经济受到较大冲击时，央行“不得以”大幅放松银行体系流动性，以引导银行发放更多的信贷。 但在经济回暖、信用派生较快时，央行可以相对轻松地压制住货币信贷的增长，而没有必要引导资金利率大幅上行。 3、连续降息可否使DR007持平于OMO利率？ 以3-5年的时间跨度看，历史上DR007的均值是低于OMO利率的，这也是前文所述的“偏离的不对称性”的另一种体现。今年6月、8月的两次政策利率降息是有助于在短期内“纠正”上述不对称的，给未来一段时间DR007围绕OMO利率运行创造了良好的条件。 但在中长期内，单靠本阶段的连续降息可能无助于明显改变“偏离的不对称性”这一特征，也可能无法有效收敛OMO与DR007间利差的均值。在下次经济运行遇到困难时，大概率依然是需要引导资金利率下行的，这必然又会形成DR007相对于OMO利率的向下偏离。当然，届时也可以通过连续降低OMO利率的方式使政策利率与市场利率重新匹配，但这样做的实质是令市场利率引导政策利率，是本末倒置的。 4、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、如何看待近期的资金利率上行？ 近期资金市场利率有所上行。例如，8月28和29日DR007分别为2.09%和2.18%，今日（即30日）FDR007为2.30%，均高于本月中上旬的均值。临近月末资金利率的上行是常见的季节性规律。在2018年1月至2023年7月这段时间内，每月第22个交易日的资金利率平均较第3个交易日高35bp，本月资金利率的走高也大致符合上述特征。 图表1：8月以来的FDR007 图表2：月内第N个交易日DR007的均值（2018年1月-2023年7月） 而且，人民银行也在灵活把握公开市场操作的力度和节奏，及时应对季末监管考核等因素对流动性供求的影响，保持银行体系流动性合理充裕。例如，为维护月末流动性平稳，近期人民银行加大了基础货币供给的力度，于8月25日至30日共进行了13200亿元的OMO操作，通过该工具净投放资金7760亿元。 图表3：OMO与MLF资金的净投放量 在8月27日的报告《降息后为何资金变贵了？》中，我们预测“8月DR007的均值较有可能略高于下降后的OMO利率，扭转自5月以来DR007月均值一直低于OMO利率均值的状况，此外9月上旬DR007亦会季节性地回落至OMO利率以下。”当前我们仍维持上述判断。 在资金利率略偏高的此时，市场中对于降准的讨论也多了起来。我们认为，在部分准备金制度下，降准是信用派生过程所产生的内在需求，以1-2年的中期时间跨度来衡量，降准的幅度是不容易被人为“节省”的。我们也想强调，降准受到理论和实际下限的约束，未来降准（特别是全面降准）的空间已不太大。所以降准这块“好钢”一定要用在“刀刃上”，换句话说，宜在必要时及时降准。例如，当信贷需求边际弱化，从而影响到金融支持实体经济力度的稳定性时；再如，当存量房贷利率调整等事件边际弱化银行体系净息差和利润增速，从而影响到金融支持实体经济力度的持续性时。 图表4：当前大、中、小型银行的存款准备金率 2、DR007与OMO利率“偏离的不对称性” 在过去的若干年中，DR007一直是大体上围绕OMO利率运行的。我们认为，下一阶段DR007还会如此，进一步大幅上行的概率非常有限。在DR007围绕OMO利率运行的过程中，DR007时而向上偏离OMO利率，时而向下偏离，这皆是正常的现象。值得注意的是，向上和向下的偏离是不对称的：相对于向下偏离，DR007向上偏离的幅度小、持续时间短。（注：在本文中我们将其称之为“偏离的不对称性”。）从某种意义上讲，向下的大幅偏离是“不得以”，而向上的大幅偏离是“没必要”。 例如，去年二季度，疫情对实体经济的影响进一步显现，有效融资需求明显下降，因此央行需要将银行体系流动性保持在更为充裕的水平，以引导银行发放更多的信贷。与此相比，在经济回暖、信用派生较快时，央行有更多的工具和手段调控货币信贷的增长，而“没必要”引导资金利率大幅上行。而且，当前政策取向是加大贷款投放力度，还没有到主动压制信贷增速的阶段，显然投资者无需对资金利率的上行过度恐慌。 图表5：2019年以来DR007走势与7DOMO利率 3、连续降息可否使DR007持平于OMO利率？ 以3-5年的时间跨度看，历史上DR007的均值是低于OMO利率的。例如，自2019年初至昨日（注：2023年8月29日），DR007的均值为2.10%，而OMO利率的均值为2.22%，前者较后者低了12bp。 DR007均值低于OMO利率均值也是前文所述的“偏离的不对称性”的另一种体现。今年6月、8月的两次政策利率降息是有助于在短期内“纠正”上述不对称的，给未来一段时间DR007围绕OMO利率运行创造了良好的条件。例如今年8月DR007的均值较有可能略高于下降后的OMO利率，扭转自5月以来DR007月均值一直低于OMO利率均值的状况。 但在中长期内，单靠本阶段的连续降息可能无助于明显改变“偏离的不对称性”这一特征，也可能无法有效收敛OMO与DR007间利差的均值。宏观调控讲究各类政策间的协调配合，形成共促高质量发展的合力。本阶段政策利率降息的幅度大一些，那么其余的政策工具就可以相应地少用一些。不过，在下次经济运行遇到困难时，大概率依然是需要引导资金利率下行的，这必然又会形成DR007相对于OMO利率的向下偏离，无法从根本上扭转“偏离的不对称性”。 当然，届时也可以通过连续降低OMO利率的方式使政策利率与市场利率重新匹配，但这样做的实质是令市场利率引导政策利率，是本末倒置的。而且，这样做还有可能扭曲不同类别的政策在力度上的相对平衡，并令投资者形成过度依赖降息的思维惯性。 事实上，“偏离的不对称性”源于“货币政策的不对称性”，这是较难避免的。 而扭转DR007的负偏离是相对可行的，其核心是要在经济下行压力不大时尽力保持DR007相对于OMO利率的适度正偏离，这样可以与经济下行压力较大时的负偏离形成对冲，使得OMO利率在中长期的维度上处于中枢的水平。（注：这样也有助于避免陷入“DR007下行→为了维持OMO利率的中枢地位而下调OMO利率→DR007进一步下行”的被动局面。） 4、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。