从资负两端深入探析保险机构配债行为

从资负两端深入探析保险机构配债行为 西南证券研究发展中心固定收益团队 2024年3月 核心观点 保险配债的三点重要影响因素：1）保费收入决定保险机构债券投资的资金规模和投资节奏。保费收入是保险资金最主要的来源，保费收入规模决定了保险可运用资金规模，从而影响保险的债券投资行为；保险资金运用余额增速与保费收入和债券投资增速具有较强的相关性。2）监管政策约束保险机构的债券投资偏好。总体来说，当保险公司综合偿付能力充足率大于120%时，保险资金的债券投资行为面临的约束较小；另外，从流动性折算系数来看，保险资金进行债券投资时将更加偏好投资利率债、高等级信用债和债券型基金。3）资负匹配要求保险控制资产端收益和久期水平。在负债成本和久期的约束下，保险公司具体的债券投资偏好取决于对资负匹配的诉求，以五大上市公司为代表的寿险公司新增业务价值打平收益率呈显著上升趋势，保险公司边际投资压力持续上升，拉长久期和信用下沉是主要的增厚收益方式；在久期缺口的压力下，保险配债时更有动力配置长久期资产以缩小久期缺口。 保险资产配置结构及债券交易分析：1）保险资金大类资产配置以债券为主并且主要持有地方债。总体来说，保险对债券的配置主要以利率债为主，同时持有公司债和金融债券增厚收益。地方债扣除税收成本和机会成本后的实际收益率更高，而部分时候信用债实际收益率也有可能高于地方债，所以保险资金有较强的配置意愿。2）保险资金在二级市场长期买债，净买入以利率债为主且倾向于长期限债券。保险资金买债最主要的品种是利率债，利率债以外，保险资金买入较多的债券品种为商金二永债和同业存单；保险资金买债偏好于长期限债券，有拉长资产端久期倾向，在久期和收益的综合考虑下，保险资金主要买入长期限地方债。3）保险资金稳定增配地方政府债，并且在反弹时会加大买入力度。保险资金净买入地方政府债的期限主要分布在15-20年和20-30年，是地方债较为明显的配置盘；保险买地方债的主要对手方是银行，其次是券商。4）保险资金对银行二永债买多卖少，二级资本债偏好或更高。保险资金对二永债表现买多卖少，并且在二永债与同期限国债的品种利差走扩时净买入力度加大；银行永续债相较于二级资本债可资本化利率风险更高，保险资金配置二级资本债的实际收益率或相对更高，相同发行主体下，保险资金对银行二级资本债的配置意愿或更高。 保费收入有望继续恢复，或通过拉长久期增厚收益：1）有利因素相对不利因素更强，保费收入有望继续恢复。现阶段来看，潜在有利因素的确定性较高。从当前我国步入“老龄化”的趋势和新能源汽车推动下汽车销量的恢复趋势来看，目前人身险与财产险保费收入的潜在增长空间均较为确定；潜在不利因素则是为保费收入增长积累动能。保险代理人规模的持续下降主要和保险行业打造高质量代理人团队的发展战略相关，从长期来看，保险代理人团队的专业能力和营销能力的提升将有助于保险行业转型，对保费收入的增长有较为积极的作用；而“报行合一”的实施，一方面有助于改善保险公司可能面临的利差损和费差损情况，另一方面，有利于保险行业的健康发展，从以前简单无技术门槛的竞争销售费用模式向更加专业的竞争产品价值和代理人团队能力模式转型。2）政府债券供给将相对平稳，城投债和银行二永债供给或表现分化。预计2024年保险资金仍重点偏好地方债，或提高超长期国债的持有占比，同时在城投债总供给减少背景下，保险资金对非金融信用债的配置占比将逐渐降低。3）为缓解长期利差损风险，保险资金或继续拉长资产久期。面对长期利差损风险，保险资金拉长久期相对更优。总体来说，无论是城投债还是产业债，尽管“一揽子化债”政策落地以来其信用风险有所缓释，但其信用利差空间已相对逼仄，信用下沉策略的性价比整体不高且实操难度在当前环境下较大。而拉长久期策略，一方面可以获取更丰厚的票息收益，另一方面则可以弥补资负两端的久期缺口。在“资产荒”背景下，保险资金或将选择银行二级资本债、地方债和国债拉长久期。4）参考海外险资，拉长久期对我国保险公司更有借鉴意义。从海外险资应对长期利差损风险的方法来看，主要包括增加海外投资、增加权益配置和拉长资产久期三种方式，考虑到海外投资受监管和外汇额度限制和权益资产的公允价值变动会一定程度导致保险公司偿付能力充足率承压，拉长久期的方式对我国保险公司更具有借鉴意义。 风险提示：政策存在不确定性；经济运行超预期；数据统计误差。 1 目录 保险配债的三点重要影响因素：保费收入、监管政策和资负匹配 保险资产配置结构及债券交易分析：总体偏好利率债，配置盘力量强大 后市展望：保费收入有望继续恢复，或通过拉长久期增厚收益 2 1.1保险配债的三点重要影响因素：保费收入决定保险机构债券投资的资金规模和投资节奏 保费收入是保险资金最主要的来源，保费收入规模决定了保险可运用资金规模，从而影响保险的债券投资行为。 2023年保费收入延续复苏态势，但较2016年增速整体有所放缓。截至2023年末，我国保险公司原保费收入为5.12万亿元 ，同比增长9.13%，增速较2022年提升4.55个百分点，但较2016年的保费收入增速整体仍处于回落态势。从分险种的保费收入结构来看，保费收入增速放缓的主要原因在于人身险收入增速的改变。 人身险和财产险的区别：人身险的保险对象是人的寿命和身体，保险期限相对更长，且从产品设计类型来看可能带有储蓄或投资属性（如分红险、投连险和万能险）；人身险在保费收入中的占比通常在70%及以上，是保险公司重要的保费收入来源，该类保险需求的变化主要取决于人口规模和人口年龄结构的变化。财产险的保险对象则是财产及其相关利益，保险期限相对较短（通常为1年或1年以内）。 保险保费收入自2016年以来增速呈放缓态势保费收入增速的变化主要来源于人身险 亿元60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 亿元 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 保费收入保费收入（同比，右轴） 保费收入:人身险保费收入:财产险人身险(同比，右轴）财产险(同比，右轴） 数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理 3 1.1保险配债的三点重要影响因素：保费收入决定保险机构债券投资的资金规模和投资节奏 2023年我国商业保险渗透率有一定程度提升。2023年，我国商业保险渗透率（保险渗透率=保险费用/可支配收入）为9.3%，较2022年提升约0.3个百分点，即居民的每100元可支配收入中将有9.3元用于商业保险，而英国、美国、新加坡、韩国、法国、德国和日本的2023年商业保险渗透率分别为17%、16%、14.4%、14%、13%、11%和11%。在国际范围内相比，我国商业保险渗透率仍处于偏低水平，有望继续保持提升态势。 2023年人身险和财产险渗透率均有所提升。分险种看，2023年我国人身险渗透率为6.8%，较2022年提升0.2个百分点，财产险渗透率为2.5%，较2022年提升0.1个百分点。人身险在保费收入结构中占比高，对整体保费收入影响较大，我国商业保险保费收入和渗透率的提升仍需要重点关注人身险保费收入的变化情况。 人均保费占可支配收入比重人身险和财产险占可支配收入比重 % 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 28.4 9.3 % 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 6.8 2.5 0.0 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 保险渗透率（含社保）保险渗透率（不含社保） 0.0 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 人身险渗透率财产险渗透率 数据来源：13精资讯，西南证券整理 数据来源：13精资讯，西南证券整理 4 1.1保险配债的三点重要影响因素：保费收入决定保险机构债券投资的资金规模和投资节奏 人身险可按照保障责任和设计类型进行分类。 按保障责任分类，人身险可分为寿险、健康险和意外险，寿险是人身险的主要收入来源。寿险一般分为生存保险、死亡保险和两全保险，其中死亡保险又可以细分为定期寿险和终身寿险。寿险标的为被保险人的寿命期限，保险期限一般较长，尤其是终身寿险，期限一般到被保险人年满100周岁时止，是拉长保险负债端久期的主要险种。 按设计类型分类，人身险可分为普通型、分红型、投连型和万能型，分红险是人身险的主要收入来源。分红险是指保险公 司将其实际经营成果产生的盈余，按一定比例向保单持有人进行分配的保险，其与万能险最主要的区别在于收益方式。 人身险公司收入结构变化情况（按保障责任分类）人身险公司收入结构变化情况（按设计类型分类） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2019年2020年2021年2022年2023年 原保险保费收入:寿险原保险保费收入:健康险原保险保费收入:意外险 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2016年2017年2018年2019年2020年 普通型分红型投连型万能型 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：中国保险年鉴，西南证券整理 5 1.1保险配债的三点重要影响因素：保费收入决定保险机构债券投资的资金规模和投资节奏 关注保费收入的原因在于：保险资金运用余额增速与保费收入和债券投资增速具有较强的相关性。 保险资金运用余额与保费收入的同比增速具有较强的相关性，特别是2021-2023年期间，随着保险机构保费收入增速的恢复，保险资金运用余额增速也表现为相同的回升态势。从保险公司的业务模式来看，其可用资金的主要来源即是保费收入 ，所以保险资金运用余额增速和保费收入增速之间具有较强的相关性。 保险债券投资规模与资金运用余额的增速基本表现为相同走势。相较于前两者的关系，保险债券投资规模和资金运用余额增速的走势基本相同，这也一定程度上反映出保险对债券投资的投资倾向基本未发生过重大改变。 保险资金运用余额和保费收入增长情况保险债券投资和资金运用余额变化情况 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 万亿 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 0.00% -5% 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 保险资金运用余额同比保费收入同比 债券投资资金运用余额债券投资同比（右轴）资金运用余额同比（右轴） 数据来源：wind，西南证券整理数据来源：wind，西南证券整理 6 1.1保险配债的三点重要影响因素：保费收入决定保险机构债券投资的资金规模和投资节奏 从时间序列看保费收入，近年来保费收入“开门红”逐渐成为常态。2000-2023年期间，保险保费收入自2014年起在1月有明显提升后，保费收入“开门红”态势逐渐稳定至今。2014-2023年期间