公司首次覆盖报告：中国汽车连接器领军企业，乘新能源之风扬帆起航

徕木股份为国内优质汽车连接器供应商，首次覆盖给予“买入”评级 徕木股份为优质汽车电子供应商，主营汽车连接器、手机连接器以及手机屏蔽罩等产品。其中汽车连接器涵盖中低压以及高压连接器品类，已开发上千余料号，成功打入科士达、法雷奥、比亚迪等知名客户供应链。我们预测2023~2025年公司归母净利润为0.9/1.5/2.2亿元，当前股价对应PE为35.8/21.8/14.9倍，考虑公司未来新基地投产后高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 汽车电动化驱动高压连接器增长，我们预计2025年国内空间约300亿元 新能源汽车800V高压架构逐渐普及，国内外车企规划布局相继走向量产。目前全球有20余家汽车品牌确定推出800V新能源汽车。我们认为新能源汽车高压架构转化趋势带动高压连接器市场需求，预计2025年高压连接器市场规模可达299.3亿元，2021~2025年CAGR为38.6%。 受益汽车智能化趋势，我们预计2025年国内高频高速连接器空间约136亿元汽车智能化新增高清摄像头、毫米波雷达、激光雷达、超声波雷达等各类传感器，以及ADAS、网关等控制模块。随着智能驾驶渗透率逐渐提升，数据传输与连接需求的多样化，高速连接器价值量随着自动驾驶等级的提升持续上涨。我们预计2025年高速连接器市场规模有望达到136.2亿元，2021-2025年CAGR为28.6%。 定增扩产汽车连接器项目，远期将精密制造能力拓展到光伏、氢能源领域 公司于2022年完成定增，募资7亿用于新能源汽车连接器及研发中心项目，预计达产后新增年产500万只新能源汽车高电流电压连接器、1200万只（套）辅助驾驶模块连接器产能。同时公司计划将精密连接器及结构件组件产品和技术应用拓宽到光伏、光通讯、储能、氢能源电池等领域。我们认为随着公司产品在多领域开发的产品日益丰富、产品线逐渐丰富，将形成公司新的利润增长点。 风险提示：终端车企价格战、新能源汽车销量下滑、公司产能投放不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、徕木股份：汽车连接器领军企业，乘新能源之风扬帆起航 1.1、公司概况：成立二十余载，深耕汽车+消费电子两大赛道 深耕精密电子元件领域，连接器行业领先企业。上海徕木电子股份有限公司成立于2003年，2016年在上海证券交易所上市，经过近二十年的发展，已成为国内规模较大的同时具备连接器和屏蔽罩设计、开发和生产能力的专业化企业。公司以产品和模具研发为核心，以先进的模具开发技术、精密冲压和注塑等制造技术为支撑，为手机、汽车等多领域客户提供内、外部连接器、保护核心组件以免受到电磁干扰的屏蔽罩的设计方案及产品。从公司发展历程来看，主要分为四个阶段： 第一阶段是（2003-2005年）：涉足汽车。公司通过向莫仕、意力速等国际汽车连接器厂商供应汽车连接器配件，初步掌握了产品研发及模具开发技术。 第二阶段（2006-2009年）：发力手机。面对手机需求的增长趋势，公司迅速调整战略，产品研发及模具开发技术应用在手机连接器及屏蔽罩的开发和生产中，逐步开发并销售多款手机类连接器及屏蔽罩产品。 第三阶段（2010-2015年）：业务结构优化。公司调整手机客户结构，与中兴、酷派、海信、TCL等加强了合作关系，并为夏普、联想、小米、魅族等供应关键部件。但由于行业内部竞争激烈，2013年后手机业务表现羸弱。在汽车领域，公司已实现对法雷奥集团、科世达集团、麦格纳集团等公司供货，汽车业务实现快速增长。 第四阶段（2016年至今）：回归汽车业务核心。公司加大对汽车业务的投入，确定其作为主导业务。经过两次再融资，明确以汽车电子连接器为核心方向，现已成为公司主要增长引擎。 图1：公司上市后着重发展汽车电子连接器业务 公司股权结构较为稳定，并在上海、江苏和湖南设有生产基地。截止到2023/10/31，上海徕木电子股份有限公司的最大股东及实际控制人方培教持有公司23.23%的股份，其中直接持有17.17%，通过上海贵维投资咨询有限公司间接持有6.06%。公司第二大股东兼董事长、总经理朱新爱持有公司9.16%的股份，上海科技创业投资股份有限公司持有公司5.38%股份。 上海徕木电子股份有限公司总部位于上海，在湖南、江苏及深圳设有全资子公司和分公司，其中上海徕木电子科技有限公司、湖南徕木电子有限公司、徕木电子(江苏)有限公司及上海康连精密电子有限公司均围绕连接器、屏蔽罩及模具研发生产进行布局，支持公司主营业务发展。 图2：徕木股份股权清晰且结构稳定，方培教为公司实控人 1.2、主营业务：以连接器为核心，覆盖汽车及手机领域 徕木股份以技术研发为导向，产品覆盖汽车连接器、手机连接器和手机屏蔽罩。 公司是国内规模较大且同时具备连接器和屏蔽罩设计、开发和生产能力的专业化企业。按照应用领域的不同，公司产品可分为汽车精密连接器及配件、组件，汽车精密屏蔽罩及结构件，手机精密连接器，手机精密屏蔽罩及结构件。公司产品已全面覆盖终端新能源整车、ADAS智能辅助驾驶、智能网联、5G通讯等应用领域，主要应用于智能驾驶舱系统、辅助驾驶系统、发动机系统、CDU、电池组、三电系统、充放电系统、域控制器系统等。 表1：公司产品覆盖汽车连接器、手机连接器和手机屏蔽罩 汽车类产品贡献主要收入来源，汽车精密连接器及组件、配件正快速增长。 2018-2023H1，汽车精密连接器及组件、配件在公司营业收入中占比始终居大头，且近年来保持逐年高速增长态势，营收从2018年的2.46亿元增长至2022年的6.40亿元，占营收比重从56.75%增长至68.81%。2023H1，汽车精密连接器及组件、配件营收为3.54亿元，占营收比重72.26%。 表2：汽车精密连接器及组件、配件持续增长(单位：亿元) 徕木股份汽车连接器产品品类齐全，包含线对板连接器、线对线连接器、其他连接器以及创新类产品。徕木股份掌握了多项国内领先的核心技术，形成了线对板连接器、线对线连接器、嵌件注塑连接器等连接器及组件产品系列。此外，徕木股份在汽车连接器领域有很多创新产品，包括方向盘转向模块连接器、方向安全气囊模块连接器、车身控制模块连接器、ECU控制模块连接器、免焊对接连接器、免焊BCM连接器等自主研发产品。 表3：徕木股份汽车连接器产品品类齐全 表4：徕木股份汽车连接器创新产品包括方向盘转向模块连接器、安全气囊模块连接器等 徕木股份手机连接器产品品类丰富，拥有多项技术专利。徕木股份已成功研发200余款手机连接器，拥有12项国内先进技术、数十项国家专利。手机精密连接器主要分为插座、卡座类连接器和射频、弹片类连接器。此外，公司在手机连接器领域有很多创新产品，包括塑胶防呆装置、天窗式焊盘、凸包式焊盘等多项国家专利，金属防呆装置、金属导向装置、月牙式焊盘等自主研发产品。 表5：徕木股份手机连接器主要包括插座卡座类连接器以及射频弹片连接器 1.3、财务状况：汽车电子为公司主要增长驱动力，经营能力不断提升 汽车类业务引领营收高速增长。公司近年营收受汽车类业务增长拉动持续攀升，2018年至2022年公司营业收入自4.34亿元增长至9.31亿元，CAGR达21.0%。 2023Q1-Q3营业收入达7.78亿元，同比增长15.80%，公司收入增长迅速主要系下游汽车需求强劲以及江苏东台工厂产能爬坡所致。 图3：徕木股份收入增长主要系汽车业务推动，2023Q1-Q3营收YOY+15.80% 业务结构优化，汽车类产品占比持续提升。公司2010年切入汽车连接器市场，随着业务结构调整推进，汽车类产品已成为公司营收主要来源。2018年至2022年汽车类产品均贡献超50%营收，2023H1汽车类产品营收占比76.44%，较2022年提升4.76pct。手机类产品收入规模整体呈缓慢下降趋势，占营收比重从2018年的28.68%减少至2022的21.89%，2023H1手机类产品营收占比为16.97%，较2022年下降4.92pct。 图4：汽车类产品营收占比持续攀升，2023H1汽车收入占比76.44% 生产成本增加叠加行业竞争加剧，毛利率持续承压。2019年至2022年公司综合毛利率呈持续下降态势，主要系上游原材料价格上涨、手机业务竞争加剧等因素所致。2023Q1-Q3公司综合毛利率回升至26.34%，较2022年提升0.60pcts。分产品来看，各细分业务的毛利率总体皆呈下滑趋势，汽车业务毛利率整体高于手机业务。 图5：2023Q1-Q3公司毛利率为26.34% 图6：徕木股份汽车业务毛利率维持稳定 徕木股份持续提高研发创新能力。公司坚持“以研发为核心”的宗旨，不断补充专业研发人才，持续增加研发投入。2018年至2022年研发费用分别为0.23、0.26、0.29、0.41和0.56亿元，2023Q1-Q3研发费用为0.48亿元，同比增长23.86%。研发人员数量从2018年的102人增长至2022年的214人，研发投入占营业收入比例从2018年的5.36%增长至2022年的6.04%。 图7：徕木股份研发费用整体呈上升态势（单位：亿元）图8：徕木股份研发投入占比及研发人员数量近五年持 加码汽车业务，公司利润持续增长。近年来新能源汽车加速替代传统燃油车，自动驾驶技术不断渗透，汽车智能化、电子化程度不断提高，汽车电子连接器市场需求伴随着新能源汽车的发展而兴起。2018-2023Q3公司期间费用整体呈下降态势，2023Q1-Q3，公司期间费用率为16.51%。2018-2022年徕木股份归母和扣非归母净利润持续走高，2022年扣非归母净利润为0.67亿元，2023Q1-Q3扣非归母净利润0.62亿元，同比增加11.23%。 图9：徕木股份期间费用率呈持续下降态势 图10：徕木股份归母和扣非归母净利润持续增长（单位：亿元） 1.4、定增扩产&股权激励：定增扩产连接器项目，股权激励与员工利益深度绑定 定增扩产新能源汽车连接器项目，有望贡献远期增量。公司于2022年完成定增，募资7亿用于新能源汽车连接器及研发中心项目，预计达产后新增年产500万只新能源汽车高电流电压连接器、1200万只（套）辅助驾驶模块连接器产能。同时公司计划将精密连接器及结构件组件产品和技术应用拓宽到光伏、光通讯、储能、氢能源电池等领域。我们认为随着公司产品在多领域开发的产品日益丰富、产品线逐渐丰富，将形成公司新的利润增长点。 股权激励收入增长亮眼，长期成长信心足。对优秀员工实施股权激励，有利于完善公司长效激励约束机制，留住并吸引优秀人才，调动核心员工的积极性和创造性从而提升公司竞争力。公司于2023年4月29日发布股权激励计划（草案），向公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术骨干在内的118人首次授予权益。此次激励计划授予激励对象的股票期权数量为328.32万份，约占公司股本总数的1.00%，其中首次授予262.66万份股票期权，约占公司股本总额的0.80%，占本激励计划授予股票期权总数的80.00%。行权价格（含预留授予）为每股11.69元。 另外激励对象只有在规定的考核年度公司业绩考核达标以及个人绩效考核等级为A、B或C的前提下才可行权，行权考核年度为2023年-2025年三个会计年度，以2022年营业收入为基数，2023年-2025年各年度营业收入复合增长率均不低于50%作为激励对象当期的行权条件之一。 表6：徕木股份股权激励计划2023-2025年度业绩考核目标 表7：徕木股份股权激励计划个人层面系数表 2、汽车连接器：我们预计国内高压连接器（300亿元）+高频 高速连接器（136亿元）市场规模总计436亿元 汽车电动化和智能化催生连接器需求。根据传输介质的不同，新能源车连接器可分为传输电流的电连接器和传输信号的高速连接器。低压连接器主要应用在车内电压60V以下的环境中；高压连接器提供60V-380V的电压传输，主要应用在新能源汽车充电枪、充电座、电池包等位置；另外，随着电动车智能化发展，高频高速连接器主要用于满足汽车辅助驾驶，未来用量也