上证基金评级分析：选证能力依然在线 超额水平处于低位 择时效益债强股弱 权益产品喜忧参半

分析师：赵威CFA 执业证书编号：S0870517050002电话：021-53686115 邮箱：zhaowei1@shzq.com *员工吕旭文对本文亦有贡献。 日期：2023年3月5日 报告编号： 相关报告： 平处于历史低位。以同期中证800成分股平均收益率为基准，今年每一期的基金重仓股收益率均取得优胜。公募基金的超额收益能力与去年相当，在历年中处于一个相对较低的水平。 时机选择能力：权益基金表现一般，固收产品相对较好。2023全年，股混基金时机选择表现各有胜负，择时效应并不突出。主动债基全年有三个季度的调仓水平有利于其业绩体现。 风险管理能力：风险交换效率大幅回落。2023年，以三年口径统计的风险收益交换比，各类基金均呈现前高后低的走势。从性价比来看，股票基金依然高于混合基金。 综合管理能力：上证基金综合管理能力指标整合了基金在证券选择能力、时机选择能力与风险管理能力三方面的表现。以各公司旗下获评五星基金产品数量占纳入评价范围的产品比例（下称五星比）来看，偏股类基金方面，华商在五星基金的数量与五星比上较去年四季度末有所提升；偏债类基金方面，创金合信一枝独秀冲至榜首，五星比高达80%。 基金评级业绩跟踪：据我们对上证评级基金的后续业绩持续跟踪，五星基金在取得评级后的6个月至1年间，业绩保持在同类前2/5的概率达到60%。2015年以来，上证三年综合能力五星普通股票基金组合的收益率为179.34%，而同期中证全指（全收益）指数的收益率仅为19.79%。 宏观数据点评 选证能力依然在线超额水平处于低位 择时效益债强股弱权益产品喜忧参半 ——上证基金评级分析 证券选择能力：选证依然创造超额收益，但超额水 证券投资基金研究报告/专题报告 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。 一、上海证券基金评级概况 上海证券基金评价体系对开放式基金（普通股票基金、偏股混合基金、灵活配置混合基金、偏债混合基金、纯债基金、普通债券基金和可转债基金）每季度进行一次综合评级，三年评级期间为42个月，五年评级期间为66个月，其中 包含基金6个月的建仓期，实际评价对象均有三年或五年以上完整的历史运作时间。本评级体系从证券选择能力、时间选择能力以及风险控制能力三个层面对开放式基金进行综合评价，并将三方面等权重综合由高到低得出五星至一星基金。 截止2023年年末，纳入三年评级范围的基金共有20，066个次，较去年同期增加了3，463个次。上证综合能力评级为五星的基金共有2，996个次，较去年增加了519个次。 纳入五年评级范围的基金共有12，832个次，较上期增加了2，407个次。上证五年期综合能力评级为五星的基金共有1，908个次，较去年增加了360个次。 表1:2023年上证评级基金数量 基金评级 2023年 2022年 较同期增加 三年评级 纳入范围 20,066 16,603 3,463 五星 2,996 2,477 519 五年评级 纳入范围 12,832 10,425 2,407 五星 1,908 1,548 360 数据来源：上海证券基金评价研究中心 二、主动管理基金业绩分析 从长期回报来看，国内主动管理权益类公募基金能够持续为投资者获取超过市场收益水平的回报，债基的表现则趋于平庸。截止2023年12月31日，在过去10年中主动管理股票型、债券型基金指数收益率分别为134.10%和70.66%，同期中证全指和中债总财富收益率为77.77%和 62.18%。从过去10年的业绩数据来看，主动管理股票型、债券型基金年化收益率分别为8.88%和5.49%。 分阶段来看，股基指数2023年的表现稍好于往年，但全年仍下跌12.72%，低于同期中证全指全收益指数（-5.34%）。但最近的5年和7年期表现还是要远高于对标市 场指数。债券型基金2023年表现也优于去年，但其短期中期表现均逊色于中债总财富指数。 图1、中国股基指数业绩走势图2、中国债基指数业绩走势 数据来源：上海证券基金评价研究中心 表2：主动管理基金指数与市场指数各阶段收益率对比 累计收益率主动管理基金指数 市场指数 （%） 中国股基指数 中国债基指数 中证全指 中债总财富 2023年 -12.72 3.21 -5.34 4.67 过去3年 -22.83 9.10 -17.35 14.35 过去5年 93.06 18.40 39.90 23.00 过去7年 60.81 27.86 3.29 33.24 过去10年 134.10 70.66 77.77 62.18 年化收益率1 8.88% 5.49% 5.92% 4.95% 数据来源：上海证券基金评价研究中心（截止日期：2023-12-31） 三、单项能力指标分析 1、证券选择能力：选证依然创造超额收益，但超额水平处于历史低位。 对于主动管理股票和混合型基金，从选股所获得的超额收益是判断其证券选择能力的核心标尺。 2023年纳入评级范围的主动偏股基金前十大重仓股持股个数合计占A股全体股票总数的比例显著高于往年。具体来看，今年基金合计持股占到所有A股的39%以上，较2022年平均上升了5个百分点，较2021年更是上升了超过 9个百分点。 从收益率来看，基金重仓股的表现始终保持优势地位。 1过去10年收益率计算的年化收益率 我们以同期中证800成分股平均收益率为基准，今年每一期的基金重仓股收益率均取得优胜。仅三季度基金重仓股平均收益告负，但同期中证800成分股的收益更低，基金 的重仓股整体跌幅更小。一季度，中证800视角下的基础市场走高8.94%，而基金重仓股表现则更为优异，取得了13.54%的单季收益率。重仓股超越基准的水平与去年同期基本持平。 表3、偏股基金重仓股业绩表现 2023 2022 重仓股收益率 中证800成分股收益率 超额收益 重仓股收益率 中证800成分股收益率 超额收益 Q1 13.54% 8.94% 4.60% -10.87% -12.64% 1.77% Q2 1.90% -3.94% 5.84% 9.67% 4.79% 4.88% Q3 -4.16% -4.31% 0.15% -7.54% -11.79% 4.25% Q4 0.69% -4.85% 5.54% 9.63% 4.84% 4.79% 数据来源：上海证券基金评价研究中心 注：重仓股统计仅限纳入评级的主动投资股票基金与主动投资混合基金，设立或者转型未满3.5年的基金不在统计范围内。（下同） 从重仓股的申万一级行业来看，今年四个季度增仓行业指数收益率均超越减持行业，各个季度表现较为均衡。增持行业指数平均收益率超越减持行业约7个百分点。与去年同期相比，落差（增持行业收益率-减持行业收益率）幅度要略大于去年同期的平均水平。 表4、偏股基金增减持行业业绩表现 2023 2022 增持行业 减持行业 增持行业 减持行业 Q1 12.18% 1.80% -10.03% -15.94% Q2 -0.46% -8.42% 5.38% -1.13% Q3 -2.40% -7.77% -9.57% -15.54% Q4 -1.41% -7.70% 6% -1.09% 数据来源：上海证券基金评价研究中心 注：增减持行业首先采用当期重仓股期间均价估算基金对个股的期间增减持市值，再按照当时的行业分类汇总到具体申万一级行业上。大于零判定为增持行业，反之判定为减持行业。估计值可能与真实数据有出入，仅供参考。 由此可见，权益类公募基金，无论是在个股选择能力还是在行业选择能力上都能持续稳定的创造超越市场平均的收益。2023年全年继去年大幅下行后，连续第二年处于震荡下行的市场环境中，公募基金的超额收益能力与去年相当，在历年中处于一个相对较低的水平。 2、时机选择能力：权益基金表现一般，固收产品相对较好。 时机选择能力指标是基金根据对市场走势的判断，通过调整资产配置以增加或降低对市场的敏感度进而跑赢基金基准，创造超额收益的能力。 对于股票基金而言，股票仓位不得低于80%，该类基金今年的股票平均仓位在90%上下窄幅波动，以中证全指来对标权益市场，今年一季度和三季度配置调整方向与此后的市场走势趋同，即上涨前配置提升或者市场下跌前做到配置水平下调。由于股票型产品本身仓位浮动空间有限，所以仓位择时对其最终的投资业绩影响，无论是正面抑或负面，均不大。混合基金方面，仓位上的操作空间更大。今年一季度混合基金股票仓位上调2.02%，迎来了中证全指全收益指数全年最大的单季涨幅（6.69%）。但二季度混合型基金仓位水平继续上调1.56%后，则遭遇了市场的下行（-3.25%）。此后的时机选择表现也是各有胜负，择时效应并不突出。债券基金方面，调仓方向与后市趋势较为趋同，仅四季度的仓位调整方向与其后的市场走势不一致。 我们再进一步回顾最近的三年，各类基金的资产仓位调整方向与其后的基础市场走势鲜有“步调一致”。整体而言，主动投资公募基金的择时效益不高。 表5、股票基金、混合基金、债券基金主要资产配置情况 期初股票持仓较上期变动 中证全指全收益指数收益率 期初债券基金持债较上期变动 中债总财富指数收益率 股票基金 混合基金 2021-1Q 0.98% 0.94% -3.34% 0.00% 0.68% 2021-2Q -1.68% -3.00% 8.15% -0.92% 1.39% 2021-3Q 0.72% 1.57% -1.29% -0.33% 2.02% 2021-4Q -0.71% 0.59% 4.37% -0.36% 1.48% 2022-1Q -0.35% -0.64% -13.99% 3.36% 0.60% 2022-2Q -0.25% -2.02% 5.18% -0.06% 0.93% 2022-3Q 1.20% 4.57% -12.85% -0.55% 1.54% 2022-4Q -1.13% -1.11% 2.83% -1.07% 0.25% 2023-1Q 0.88% 2.02% 6.69% 3.23% 0.67% 2023-2Q 0.61% 1.56% -3.25% 0.66% 1.86% 2023-3Q -0.66% -0.48% -4.28% 1.49% 0.62% 2023-4Q 0.12% 0.67% -4.21% -1.12% 1.44% 数据来源：上海证券基金评价研究中心 注：绿色底纹是表示期初调仓方向与当期实际市场走势相反。 3、风险管理能力：风险交换效率大幅回落。 风险管理能力衡量基金承担单位风险所获取的超额收益，反映了基金的风险收益交换效率。 2023年，以三年口径统计的风险收益交换比，各类基 金均呈现前高后低的走势。但鉴于22年和23年连续两年权益市场的大幅回落，今年二季度起，权益类基金的风险交换效率再次回落到债券基金之下。下半年，股票基金与混合基金的收益均出现继续大幅回落，波动幅度小幅下降，两者风险交换效率均下降明显。在市场大幅下行的背景下，股票基金收益明显低于混合基金。但从风险交换效率的角度来看，股票基金依然高于混合基金。债券基金方面收益与波动水平均小幅下行，故而其风险交换效率变化不大。 表6、主动投资基金平均三年年化收益与风险 股票基金 混合基金 债券基金 收益率（%） 波动率 夏普 收益率（%） 波动率 夏普 收益率（%） 波动率 夏普 2021-1Q 25.26 23.48 1.01 18.15 16.64 1.00 5.02 3.34 1.05 2021-2Q 34.46 23.01 1.43 24.29 16.45 1.39 5.68 3.37 1.24 2021-3Q 37.25 23.26 1.54 26.07 16.89 1.45 5.88 3.43 1.28 2021-4Q 43.82 22.22 1.90 30.73 16.21 1.80 6.73 3.78 1.38 2022