CXO行业数据跟踪：宏观风险因素有待落地，估值体系重塑在即

宏观风险因素有待落地，估值体系重塑在即 ——CXO行业数据跟踪 西南证券研究发展中心 2024年3月 医药团队首席分析师：杜向阳执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn CXO：宏观风险因素有待落地，估值体系重塑在即 宏观维度：美联储维持高利率，医药一级投融资在宏观大背景影响下或将持续修复。1）基于目前的经济数据看，市场预测美联储或在Q2降息概率较大。生物医药一级投融资环境或将向好，市场流动性预期恢复，创新药产业链将产生估值修复机会；2）头部CXO企业新冠商业化订单基本消化，地缘博弈有待落地，板块估值体系重塑在即；3）板块估值回落至历史底部，个股估值仍呈现分化。 行业维度：全球医药研发投入稳健增长，CXO行业景气度或将持续。预计2021-2028年全球医药研发仍将以2.6%的增速稳步增长；2022年起资本市场趋于冷静，1）海外：2023年以来全球医疗健康行业融资活动持续向好，2023年、2024M1-2投融资总额分别为6083.96亿元（-0.5%）、1368.36(+96%)，融资事件总数为3035件（+1.6%）、506件（+8.4%）；2）国内：2023年以来国内一级投融资活动强度仍有波动，2023年、2024M1-2中国医疗健康行业领域融资总额分别为1110.54亿元（-26.3%）、142.76亿元（-23.8%），融资事件数分别为1015件（+12.1%）、131件（+7.2%），创新药研发景气度静待修复。2023年我国创新药新增IND数量1381个（+12%）、新增NDA数量242个（+52%），获批数量稳健增长；2024年M1-2我国创新药新增IND数量261个（-7.12%）、新增NDA数量44个（-6.38%），同比略有波动。 企业维度：业务布局、订单、产能、人员及业绩是企业核心指标。1）大体量在手订单为小分子CDMO企业2022年业绩高增提供保障，短期业绩基本兑现；2）随着新冠商业化订单的一次性业绩高速增长对估值扰动持续消化，市场对2023年相关企业表观增速放缓预期已充分反映，内生业务增速将重塑CXO估值体系。 未来展望：1）短期维度：国内新冠相关小分子CDMO订单不断，短期业绩基本兑现；海外产能转移趋势持续；2）中期维度：多肽类药物商业化在即，CDMO空间广阔；国内企业以小分子CDMO业务为主，大分子CDMO产能仍在追赶海外龙头；3）长期维度：AI技术在新药研发各阶段、多疾病领域广泛应用；CGT等新兴业务仍处于早期发展阶段，订单获取+R端建设决定核心竞争力。 相关标的：产业链布局一体化平台型CXO企业，1）CRDMO/CTDMO一体化龙头药明康德、药明生物；2）估值性价比较高的多肽及小分子CDMO凯莱英、九洲药业、诺泰生物、圣诺生物、博腾股份等；3）具备业绩弹性的临床CRO康龙化成、泰格医药等；4）经营持续稳健的仿制药CRO百诚医药、阳光诺和等；5）有望迎来经营拐点的药石科技、皓元医药等。 风险提示：CXO行业产能转移不及预期；CXO企业订单不及预期；汇率波动风险；创新药临床试验进展不及预期；创新药上市及商业化进展不及预期；其他医药行业政策风险等。 1 宏观维度：地缘博弈有待落地，板块悲观预期修复在即 1.1宏观维度：美联储维持高利率，板块估值体系有望重塑 美联储维持高利率，医药一级投融资在宏观大背景影响下或将持续修复。美国货币政策方面，2021年起美联储较大幅度向上修正经济预期和通货膨胀预期，联邦基金利率市场已充分定价；在2022年3月至2023年7月总共11次、总计5.25个百分点的加息后，市场普遍预计美联储会积极放松货币政策。2024年1月29日，美联储打压3月降息预期，美国财政部下调一季度发债规模预期，31日第三次提高长期债券季度发行规模。基于目前的经济数据看，市场预测美联储或在Q2降息概率较大。生物医药一级投融资环境或将向好，市场流动性预期恢复，创新药产业链将产生估值修复机会。 头部CXO企业新冠商业化订单基本消化，地缘博弈有待落地，板块估值体系重塑在即。头部CXO企业新冠商业化订单带来的一次性业绩高增长对估值扰动已基本出清，内生业务增速将重塑CXO估值体系。近日美国众议院提出一项法案草案引发关注，内容关于建议限制美国行政机关与若干生物技术供应商订立和约。1月29日及1月27日药明生物、药明康德分别发布澄清公告，该法案草案仍有待美国立法机构进一步审议变更，目前公司全球营运一切照常。3月6日晚，法案S.3558以11票同意：1票反对在参议院国土安全和政府事务委员会听证会获通过，但本轮投票后预计还将先进行议案整理/修改后向参议院报告，并确认公开表决时间。2月5日、3月8日药明康德两次公告通过集中竞价交易方式回购公司A股股份，回购资金总额均为人民币10亿元。我们认为，当前CXO板块已回落至历史低位，具备较高配置价值。 底部有望迎 来估值重塑 部分CXO公司股价复盘 CXO板块2021H1 超预期 高估值下医药行业一级 市场投融资波动 CXO板块2022Q1、 H1业绩持续高增 拜登签署生物技术和生 物制造倡议行政令，引 美国生物安全提案引发关注 CDE新规出台发市场对供应链担忧创新药β行情带来产 美国实体清单事件 医药一级市场投融资数据下滑，板块情绪减弱 业链上下游机会 2 数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理 宏观维度：地缘博弈有待落地，板块悲观预期修复在即 1.2宏观维度：板块估值回落至历史底部，个股估值仍呈现分化 CXO板块估值回落至历史底部。2021年1月底CXO公司估值水平达到高位，随后快速回调，经过前期市场反弹，估值水平再次有所上升；2021年10月后受国际关系和短期投融资影响，板块估值大幅回调，目前主要CXO公司PE-TTM值已回落至历史底部，低于近一年平均值。 CXO板块历史估值情况(PE-TTM) CXO个股估值仍处于分化。博腾股份（PE-TTM6×）、睿智医药（PE-TTM7×）、凯莱英（PE-TTM11×）、昭衍新药（PE-TTM13×）等公司估值相对较低；和元生物（PE-TTM112×）、博济医药（PE-TTM102×）、诺泰生物（PE-TTM84×）、泓博医药（PE-TTM45×）等公司估值相对较高；部分CXO个股动态市盈率已达历史平均值以下。经过市场调整，目前CXO个股估值仍处于分化。 数据来源：Wind，西南证券整理，数据更新至2024年2月28日最新收盘价3 行业维度：研发投入与药物在研上市数量是行业景气度关键指标 2.1行业维度：创新研发投入与药物在研上市数量是CXO行业景气度关键指标 从行业层面看，研发支出、药品销售额以及渗透率是决定CXO（CRO/CDMO）行业市场规模的核心因素，与研发相对应的在研药物数量、IND数量和NDA数量以及与销售相关的批准上市药物数量是观察CXO行业景气度的关键指标。目前，产能转移是我国CDMO行业的核心推动力，中国CDMO市场规模占全球市场规模持续提升；此外，国内创新药崛起，药企创新研发投入逐步加大，进一步为我国CDMO行业贡献较大空间增量。 CXO行业研究框架 数据来源：西南证券整理4 行业维度：医药创新研发需求不减，CXO行业景气度或将持续 2.1.1行业维度：全球医药研发投入稳健增长，CXO行业高景气度或将持续 全球医药生物企业研发投入稳步增长。2008年金融危机对全球医药研发造成较大冲击，研发投入增速降至1%；2011年开始增速逐步企稳回升，根据EvaluatePharma统计，2021年全球医药研发投入同比增速接近14.6%。从绝对值来看，全球医药研发投入从2014年的1440亿美元增至2021年的2380亿美元，复合增长率为7.3%，预计2021-2028年全球医药研发仍将以2.6%的增速稳步增长。 我国医药生物企业研发开支持续高增，单季度表现仍有波动。我国A股医药生物企业研发投入持续增长，2021年研发投入额1022.8亿元（+49%），此后受投融资等因素影响增速略有放缓，2023Q1-3研发投入额达739亿元（-3.7%），单Q3增速（-45.8%）较Q2（+19.4%）下滑明显。 全球医药生物研发投入及预测（十亿美元） A股医药生物上市企业研发投入 数据来源：EvaluatePharma，Wind，西南证券整理5 行业维度：医药创新研发需求不减，CXO行业景气度或将持续 2.1.2行业维度：一级市场投融资活动强度海外持续向好、国内仍在波动 海外医药生物PEVC融资活动强度持续向好。从一级市场看，海外医药生物PEVC融资2016年低谷后快速爆发，2017-2018年持续保持较快增长，2019年较为平稳，2020年大幅增长，2021年保持稳健增长。2022年起全球资本市场趋于冷静，投融资事件数、总额有所下降；2022年投融资总额为6114.05亿元（-50.9%），融资事件总数为2988件（-16.8%）。2023年以来全球医疗健康行业融资活动持续向好，2023年、2024M1-2投融资总额分别为6083.96亿元（-0.5%）、1368.36(+96%)，融资事件总数为3035件（+1.6%）、506件（+8.4%）。 全球医疗健康PE&VC年度融资额及事件数 中国医疗健康PE&VC年度融资额及事件数 国内一级市场医疗健康投融资活动强度仍在波动。2022年中国医疗健康行业领域融资总额为1458.9亿元（-58.5%）、融资事件数为1109件（-24.3%），2022Q3以来国内一级市场投融资情绪一度略有回暖；2023年以来国内一级投融资活动强度仍有波动，2023年、2024M1-2中国医疗健康行业领域融资总额分别为1110.54亿元（-26.3%）、142.76亿元（-23.8%），融资事件数分别为1015件（+12.1%）、131件（+7.2%），创新药研发景气度静待修复。 数据来源：药智网，西南证券整理6 行业维度：医药创新研发需求不减，CXO行业景气度或将持续 2.1.3行业维度：创新药IND和NDA数量保持高位，创新需求仍将持续 美国创新药IND和NDA数量持续提升。据FDA数据统计，2020年美国IND数量创历史新高，为2182个（同比 +30%），此后数量略有下降，2023年新增1724个，同比-7.6%。我们认为主要由药企研发投入略有放缓、部分同质化靶点临床开发收紧等因素所致；2015-2021年间美国创新药NDA/BLA数量在120~150个波动，2022年新增数量略有下降（119个，-4.8%），我们认为主要由创新药物审评机制趋于严格、疫情影响下药物审批及临床试验进度放缓等因素所致；2023年新增NDA/BLA数量148个（+24.4%），获批数量持续提升。 我国创新药IND和NDA数量稳健增长，创新需求仍将持续。2019年后我国创新药IND数量稳步提升，从2020年的811个增至2021年的1245个（同比+53.5%）；创新药NDA数量2019年起快速增长，从2020年的157个增至2021年的182个（同比+15.9%），国产生物创新药进入上市收获期。2023年我国创新药新增IND数量1563个 （+26.76%）、新增NDA数量256个（+61%），获批数量高速增长；2024年M1-2我国创新药新增IND数量261个 中国创新药IND与NDA受理情况（个） （-7.12%）、新增NDA数量44个（-6.38%），同比略有波动。 1,800 美国创新药IND与NDA/BLA受理情况（个） 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 40.63% 14.85% 52.16%53.51% 35.34% 15.92% 12451233 1563 61.01% 26.76% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 400 200 0 379101 53311