CXO行业2023Q3数据跟踪：宏观风险因素预期向好，估值体系重塑在即

宏观风险因素预期向好，估值体系重塑在即 ——CXO行业2023Q3数据跟踪 西南证券研究发展中心 2023年11月 医药团队首席分析师：杜向阳执业证号：S1250520030002 邮箱：duxy@swsc.com.cn CXO：宏观风险因素预期向好，估值体系重塑在即 宏观维度：美联储年内加息概率偏低，板块估值体系有望重塑。1）美联储年内加息概率偏低，在美国通胀降温超预期背景下，预计美联储明年二季度降息概率较大。生物医药一级投融资环境或将持续向好，市场流动性预期恢复，创新药产业链将产生估值修复机会；2）头部CXO企业新冠商业化订单业绩贡献逐步下降，板块估值体系有望重塑。3）板块估值回落至历史底部，个股估值仍呈现分化。 行业维度：全球医药研发投入稳健增长，CXO行业景气度或将持续。预计2021-2028年全球医药研发仍将以2.6%的增速稳步增长；2022年起资本市场趋于冷静，1）海外：2022年投融资事件数、总额有所下降，2023年以来全球医疗健康行业融资总额持续回升，2022、2023Q1-3投融资总额分别为5609.7亿元（-52.8%）、4483.7亿元 （+0.5%），融资事件总数为2970件（-26.2%）、2264件（-2.4%）；2）国内：一级市场医疗健康投融资活动强度仍在波动，景气度有望持续修复。2022Q3以来国内一级市场投融资情绪一度略有回暖，2022年、2023Q1-3国内医疗健康融资总额分别为1458.9亿元（-58.5%）、850.2亿元（-25.1%），融资事件数分别为1091件（-24.3%）、962件（+12.1%）。2023Q1-3我国创新药新增IND数量1133个（+18%）、新增NDA数量185个 （+58.1%）；单Q3新增IND数量359个（-3.5%）、新增NDA数量67个（+55.8%），较2022年同期增长显著，创新需求仍将持续，我们认为CXO行业仍是兼具确定性与成长性的优质板块。 企业维度：业务布局、订单、产能、人员及业绩是企业核心指标。1）大体量在手订单为小分子CDMO企业2022年业绩高增提供保障，短期业绩基本兑现；2）随着新冠商业化订单的一次性业绩高速增长对估值扰动持续消化，市场对2023年相关企业表观增速放缓预期已充分反映，内生业务增速将重塑CXO估值体系。 未来展望：1）短期维度：国内新冠相关小分子CDMO订单不断，短期业绩基本兑现；海外产能转移趋势持续；2）中期维度：多肽类药物商业化在即，CDMO空间广阔；国内企业以小分子CDMO业务为主，大分子CDMO产能仍在追赶海外龙头；3）长期维度：AI技术在新药研发各阶段、多疾病领域广泛应用；CGT等新兴业务仍处于早期发展阶段，订单获取+R端建设决定核心竞争力。 相关标的：关注产业链布局一体化平台型CXO企业，CRDMO/CTDMO一体化龙头企业药明生物、药明康德，临床CRO康龙化成、泰格医药，小分子CDMO凯莱英、九洲药业、皓元医药、博腾股份等，多肽CDMO相关标的诺泰生物、圣诺生物等。 风险提示：CXO行业产能转移不及预期；CXO企业订单不及预期；汇率波动风险；创新药临床试验进展不及预期； 创新药上市及商业化进展不及预期；其他医药行业政策风险等。 1 宏观维度：宏观风险因素逐步出清，板块悲观预期修复在即 1.1宏观维度：美联储年内加息概率偏低，板块估值体系有望重塑 美联储年内加息概率偏低，医药一级投融资在宏观大背景影响下或将持续修复。美国货币政策方面，2021年起美联储较大幅度向上修正经济预期和通货膨胀预期，联邦基金利率市场已充分定价；2022年内美联储已连续加息6次，累计加息375个基点；当地时间11月1日，美联储货币政策会议决定保持利率不变。10月，美国CPI同比上涨3.2%，环比增速较9月的0.4%放缓至0，核心CPI涨幅放缓至0.2%，预计CPI将延续较为合意的回落态势。在美国通胀降温超预期背景下，市场预测美联储明年二季度降息概率较大。生物医药一级投融资环境或将持续向好，市场流动性预期恢复，创新药产业链将产生估值修复机会。 头部CXO企业新冠商业化订单业绩贡献逐步下降，板块估值体系有望重塑。头部CXO企业新冠商业化订单带来的一次性业绩高速增长对估值的扰动已基本出清，内生业务增速将重塑CXO估值体系。我们认为，当前CXO板块已回落至历史低位，具备较高配置价值。 CXO板块2021H1 CDE新规出台高估值下医药行业一 底部有望迎 来估值重塑 部分CXO公司股价复盘 级市场投融资波动 CXO板块 2022Q1、H1 业绩持续高增 拜登签署生物技术 和生物制造倡议行 政令，引发市场对 超预期 美国实体清单事件 医药一级市场投融资数据下滑，板块情绪减弱 供应链担忧 创新药β行情带来 产业链上下游机会 数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理2 宏观维度：宏观风险因素逐步出清，板块悲观预期修复在即 1.2宏观维度：板块估值回落至历史底部，个股估值仍呈现分化 CXO板块估值回落至历史底部。2021年1月底CXO公司估值水平达到高位，随后快速回调，经过前期市场反弹，估值水平再次有所上升；2021年10月后受国际关系和短期投融资影响，板块估值大幅回调，目前主要CXO公司PE-TTM值已回落至历史底部，低于近一年平均值。 CXO个股估值仍处于分化。博腾股份（PE-TTM8×）、睿智医药（PE-TTM12×）、凯莱英（PE-TTM16×）等公司估值相对较低；和元生物（PE-TTM204×）、博济医药（PE-TTM134×）、诺泰生物（PE-TTM73×）、泓博医药（PE-TTM65×）等公司估值相对较高。部分CXO个股动态市盈率已达历史平均值以下。部分CXO个股动态市盈率已达历史平均值以下。经过市场调整，目前CXO个股估值仍处于分化。 CXO板块历史估值情况(PE-TTM) 数据来源：Wind，西南证券整理，数据更新至2023年11月23日最新收盘价3 行业维度：研发投入与药物在研上市数量是行业景气度关键指标 2.1行业维度：创新研发投入与药物在研上市数量是CXO行业景气度关键指标 从行业层面看，研发支出、药品销售额以及渗透率是决定CXO（CRO/CDMO）行业市场规模的核心因素，与研发相对应的在研药物数量、IND数量和NDA数量以及与销售相关的批准上市药物数量是观察CXO行业景气度的关键指标。目前，产能转移是我国CDMO行业的核心推动力，中国CDMO市场规模占全球市场规模持续提升；此外，国内创新药崛起，药企创新研发投入逐步加大，进一步为我国CDMO行业贡献较大空间增量。 CXO行业研究框架 数据来源：西南证券整理4 行业维度：医药创新研发需求不减，CXO行业景气度或将持续 2.1.1行业维度：全球医药研发投入稳健增长，CXO行业高景气度或将持续 全球医药生物企业研发投入稳步增长。2008年金融危机对全球医药研发造成较大冲击，研发投入增速降至1%；2011年开始增速逐步企稳回升，根据EvaluatePharma统计，2021年全球医药研发投入同比增速接近14.6%。从绝对值来看，全球医药研发投入从2014年的1440亿美元增至2021年的2380亿美元，复合增长率为7.3%，预计2021-2028年全球医药研发仍将以2.6%的增速稳步增长。 我国医药生物企业研发开支持续高增，单季度表现仍有波动。我国A股医药生物企业研发投入持续增长，2021年研发投入额1022.8亿元（+49%），此后受投融资等因素影响增速略有放缓，2023Q1-3研发投入额达739亿元（-3.7%），单Q3增速（-45.8%）较Q2（+19.4%）下滑明显。 全球医药生物研发投入及预测（十亿美元） A股医药生物上市企业研发投入 数据来源：EvaluatePharma，Wind，西南证券整理5 行业维度：医药创新研发需求不减，CXO行业景气度或将持续 2.1.2行业维度：一级市场投融资活动强度海外持续回暖、国内仍在波动 海外医药生物PEVC融资活动强度持续回暖。从一级市场看，海外医药生物PEVC融资2016年低谷后快速爆发，2017-2018年持续保持较快增长，2019、2020年较为平稳，2021年融资额达11879.3亿元，同比有所回升。2022年起全球资本市场趋于冷静，投融资事件数、总额有所下降；2023年以来全球医疗健康行业融资活动持续回暖，2022、2023Q1-3投融资总额分别为5609.7亿元（-52.8%）、4483.7亿元（+0.5%），融资事件总数为2970件（-26.2%）、2264件（-2.4%）。 国内一级市场医疗健康投融资活动强度仍在波动。2022Q3以来国内一级市场投融资情绪一度略有回暖，2022年、2023Q1-3国内医疗健康融资总额分别为1458.9亿元（-58.5%）、850.2亿元（-25.1%），融资事件数分别为1091件（-24.3%）、962件（+12.1%），投融资活动强度仍在波动中，创新药研发景气度有望持续修复。 全球医疗健康PE&VC年度融资额及事件数 中国医疗健康PE&VC年度融资额及事件数 数据来源：药智网，西南证券整理6 行业维度：医药创新研发需求不减，CXO行业景气度或将持续 2.1.3行业维度：创新药IND和NDA数量保持高位，创新需求仍将持续 美国创新药IND和NDA数量略有提升。据FDA数据统计，2020年美国IND数量创历史新高，为2182个（同比 +30%），此后数量略有下降（2022年新增1865个，同比-9.8%），我们认为主要由药企研发投入略有放缓、部分同质化靶点临床开发收紧等因素所致；2015-2021年间美国创新药NDA/BLA数量在120~150个波动，2022年新增数量略有下降（119个，-4.8%），我们认为主要由创新药物审评机制趋于严格、疫情影响下药物审批及临床试验进度放缓等因素所致；2023Q1-3新增NDA/BLA数量107个（+5.9%），获批数量略有提升。 我国创新药IND和NDA数量稳健增长，创新需求仍将持续。2019年后我国创新药IND数量稳步提升，从2020年的811个增至2021年的1245个（同比+53.5%）；创新药NDA数量2019年起快速增长，从2020年的157个增至2021年的182个（同比+15.9%），国产生物创新药进入上市收获期。2023Q1-3我国创新药新增IND数量1133个 （+18%）、新增NDA数量185个（+58.1%）；单Q3新增IND数量359个（-3.5%）、新增NDA数量67个 美国创新药IND与NDA/BLA受理情况（个） （+55.8%），较2022年同期增长显著，创新需求仍将持续。 7 中国创新药IND与NDA受理情况（个） 数据来源：医药魔方，FDA，西南证券整理 行业维度：医药要素资源优化关键窗口期，专业化分工方兴未艾 2.1.4行业维度：Biotech战略性出售资产、人员调整或成常态，医药行业处于要素资源优化关键窗口期 一级市场投融资寒冬之下，头部MNC、CXO公司有望并购整合优质Biotech资产、调整人员结构。2022H2以来，Biotech公司战略性出售资产、止损回笼资金屡见不鲜。11月15日，和铂医药发布公告，公司将以1.46亿元向药明海德出售生物大分子研发创新中心项目生产厂房。头部MNC、CXO公司有望以较低价格大规模收购优质Biotech资产，扩大产能、优化结构，持续巩固行业优势。 2022年Biotech公司战略性出售资产事件梳理 整体来看，中国医药企业处于要素资源优化的关键窗口期，专业化分工方兴未艾。生物医药产业中以研发生产外包为代表的枢纽环节将会在未来的创新转型升级中持续发挥作用，保持高景气度。 公司名称 时间 事件 GeorgeClinical 2022.12.8 高瓴资本将竞标收购海外CRO-GeorgeClinica 阿斯利康 2022.11.2