渠道结构与零售折扣同比改善有望驱动2024年利润率提升

浦银国际研究 公司研究|消费行业 宝胜（3813.HK）：渠道结构与零售折扣同比改善有望驱动2024年利润率提升 基于对费用率的严格管控，宝胜4Q23经营利润率同比大幅提升3.1ppt至4.8%，好于市场预期。我们在4Q23观察到（1）公司库存持续降低并回到较为健康的水平，（2）渠道结构环比开始好转，（3）零售折扣同比有所改善。以上趋势若在2024年保持，将确保公司2024年利润率的恢复。维持公司“买入”评级。 聚焦零售折扣稳定和利润率扩张：在终端需求依然具有较高不确定性的情况下，相较收入的增长，宝胜2024年将更加聚焦零售折扣的稳定和利润率的改善，从而取得高质量的利润增长。公司目标2024年整体收入基本持平，而渠道结构与零售折扣同比改善将驱动毛利率与经营利润率都同比提升1ppt。长期来看，公司目标每年都录得1ppt的经营利润率扩张，并将在2026年达到经营利润率7%的目标。 渠道结构改善驱动毛利率恢复：公司在2023年致力于清理库存，因此加大了批发及B2B渠道的占比。这造成公司整体销售渠道结构的恶化，令2023年毛利率同比下滑2.2ppt。进入4Q23，渠道结构环比有所改善，帮助公司毛利率同比小幅提升。考虑公司当前库存已恢复到健康水平，我们预计2024年批发与B2B渠道收入占比有望下降，而B2C泛微店的收入贡献将持续提升，同时零售折扣有望同比保持稳定或小幅改善。这些都将助力公司2024年录得毛利率同比恢复。 收入能否超预期取决于店效的持续改善：2023年，公司继续对直营 林闻嘉 浦银国际 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年3月14日 评级 目标价（港元）0.8 潜在升幅/降幅19.4% 目前股价（港元）0.67 52周内股价区间（港元）0.6-0.9 总市值（百万港元）3,569 近3月日均成交额（百万港元）0.4 注：截至2024年3月14日收盘价 市场预期区间 HKD0.80 门店进行调整，净关店达570家，直营门店数下降14%（总销售面积下降高单位数，但单店销售面积增长高单位数）。然而，宝胜2023年 HKD0.67HKD0.80 HKD1.1 直营门店总收入依然录得1%的增长，意味着单店收入同比增长高单位数，与单店面积变化保持一致。在高基数下，公司2024年1-2月的收入同比下滑6.7%。基于2024年直营门店数保持稳定的指引，平均单店店效的表现将决定公司2024年收入能否超越公司给出的“同比持平”的目标。 维持目标价和“买入”评级，潜在派息比例提升可能带动估值改善： SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 宝胜（3813.HK） 股价表现 宝胜国际（控股）有限公司股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 基于公司的历史表现，我们维持相对保守的态度，并预测2024年公 司收入将小幅下滑1%，经营利润率同比扩张50bps。基于6.0x2024 P/E，我们维持宝胜目标价0.8港元。若宝胜2024年维持30%派息比例，则其2024年的股息率将达到6%。 投资风险：（1）整体行业需求放缓；（2）高端运动服饰市场竞争加剧； 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 18,638 20,064 19,953 20,731 21,727 同比变动（%） -20% 8% -1% 4% 5% 归母净利润 89 490 626 723 813 同比变动（%） -75% 450% 28% 15% 12% （3）公司运营效率改革效果低于预期。 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 03/202306/202309/202312/2023 资料来源：Bloomberg、浦银国际 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% PE（X） 35.8 6.5 5.1 4.4 3.9 ROE（%） 1.1% 5.8% 7.1% 7.8% 8.3% 扫码关注浦银国际研究 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-宝胜国际 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 18,638 20,064 19,953 20,731 21,727 税前溢利 263 657 856 987 1,111 同比 -20.2% 7.7% -0.6% 3.9% 4.8% 物业、机器及设备折旧 482 364 362 358 359 使用权资产折旧 1,083 865 780 758 763 销售成本 -11,950 -13,309 -13,131 -13,580 -14,183 无形资产摊销 8 9 9 8 8 毛利润 6,688 6,756 6,822 7,151 7,545 其他 283 55 -17 -19 -19 毛利率 35.9% 33.7% 34.2% 34.5% 34.7% 营运资金变动前经营现金流量 2,119 1,949 1,991 2,093 2,222 预付款项减少（增加） 260 0 0 0 0 其他经营收入及收益（损失） 343 320 320 320 320 应收货款及其他应收款项增加 339 48 -85 -85 -109 总经营费用 -6,616 -6,340 -6,303 -6,502 -6,772 存货增加 1,249 1,367 -512 -178 -239 总经营费用率 35.5% 31.6% 31.6% 31.4% 31.2% 应付货款及其他应付款项增加 -1,135 294 -183 79 106 合约负债增加（减少） 2 -144 -4 0 0 经营溢利 415 736 839 969 1,092 经营活动所得现金 2,835 3,515 1,207 1,908 1,979 经营利润率 2.2% 3.7% 4.2% 4.7% 5.0% 已付所得税 -168 -158 -214 -247 -278 经营活动所得（所用）现金净额 2,666 3,357 994 1,661 1,702 融资成本 -167 -92 -13 -11 -11 存置结构性银行存款 0 0 0 0 0 财务收入 22 38 30 30 30 收购固定及无形资产所支付之按金 -312 -341 -300 -300 -300 应占合营与联营企业业绩 0 0 0 0 0 借予一间子公司非控股权益之垫款 -102 0 0 0 0 其他收益（损失） -7 -24 0 0 0 使用权资产付款 -10 0 0 0 0 税前溢利 263 657 856 987 1,111 其他 204 30 40 40 40 所得税开支 -163 -154 -214 -247 -278 投资活动所用现金净额 -220 -311 -260 -260 -260 所得税率 61.9% 23.4% 25.0% 25.0% 25.0% 偿还银行及其他借款 -3,193 -417 -9 0 0 偿还租赁负债（包括相关利息） -1,195 -763 -815 -758 -763 本年度溢利 100 503 642 741 833 就银行及其他借款支付之利息 -65 -55 17 19 19 非控股权益 -11 -13 -15 -18 -20 新增银行及其他借款 2,069 0 0 0 0 归母净利润 89 490 626 723 813 其他 -104 -71 -152 -313 -361 归母净利率 0.5% 2.4% 3.1% 3.5% 3.7% 融资活动（所用）所得现金净额 -2,488 -1,305 -959 -1,052 -1,106 YoY -75.0% 450.0% 27.7% 15.4% 12.5% 现金及等同现金项目（减少）增加净额 -41 1,741 -226 348 336 汇率变动影响 -2 0 0 0 0 年初现金及等同现金项目 1,234 1,190 2,874 2,648 2,997 年终现金及等同现金项目 1,190 2,931 2,648 2,997 3,333 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 投资物业 88 130 130 130 130 每股数据(人民币) 物业、机器及设备 886 782 679 582 483 摊薄每股收益 0.02 0.09 0.12 0.14 0.16 使用权资产 2,282 1,743 1,763 1,605 1,642 每股销售额 3.60 3.87 3.85 4.00 4.19 收购物业、机器及设备之已付按金 37 25 25 25 25 每股股息(港币） 0.01 0.03 0.07 0.08 0.09 租赁按金 143 125 125 125 125 同比变动 无形资产 62 86 77 68 60 收入 -20.2% 7.7% -0.6% 3.9% 4.8% 商誉 522 522 522 522 522 经营溢利 -55.4% 77.5% 14.0% 15.5% 12.7% 于合营企业之权益 0 0 0 0 0 归母净利润 -75.0% 450.0% 27.7% 15.4% 12.5% 按公平值计入其他全面收益之权益工具 2 2 2 2 2 摊薄每股收益 -74.8% 449.5% 27.7% 15.4% 12.5% 递延税项资产 161 110 110 110 110 费用与利润率 其他非流动资产 0 0 0 0 0 毛利率 35.9% 33.7% 34.2% 34.5% 34.7% 非流动资产总计 4,183 3,775 3,683 3,419 3,349 总经营费用率 35.5% 31.6% 31.6% 31.4% 31.2% 经营利润率 2.2% 3.7% 4.2% 4.7% 5.0% 存货 6,072 4,705 5,216 5,395 5,634 归母净利率 0.5% 2.4% 3.1% 3.5% 3.7% 应收货款及其他应收款项 2,150 2,102 2,187 2,272 2,381 回报率 可收回税项 4 53 53 53 53 平均股本回报率 1.1% 5.8% 7.1% 7.8% 8.3% 银行结余及现金 1,190 1,828 1,602 1,950 2,286 平均资产回报率 0.7% 3.7% 4.8% 0.0% 0.0% 分类为持作出售的非流动资产 0 0 0 0 0 资产效率 其他流动资产 0 0 0 0 0 库存周转天数 208 148 145 145 145 流动资产总计 9,416 9,483 9,854 10,466 11,150 应收账款周转天数 49 39 40 40 40 应付货款及其他应付款项 2,191 2,485 2,302 2,381 2,487 应付账款周转天数财务杠杆 88 64 64 64 64 合约负债 448 304 300 300 300 流动比率(x) 2.4 2.7 3.0 3.1 3.2 应付税项 72 18 18 18 18 速动比率(x) 2.4 2.5 2.8 2.9 3.0 银行及其他借贷 456 39 30 30 30 现金比率(x) 0.3 0.5 0.5 0.6 0.7 租赁负债 774 626 620 620 620 负债/权益(%) 6% 0% 0% 0% 0%