2024年2月美国CPI数据点评：美国通胀反复，降息路径仍存波折

2024年3月13日 总量研究 美国通胀反复，降息路径仍存波折 ——2024年2月美国CPI数据点评 要点 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 如何理解“新增非农强”和“失业率抬升”的矛盾组合？——2024年2月美国非农数据点评（2024-03-09） 金价为何再创新高？——《光大投资时钟》第九篇（2024-03-05） 核心通胀反弹，掣肘美联储降息操作——2024年1月美国CPI数据点评 （2024-02-14） 美国就业偏强，薪资增速超预期上行——2024年1月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-02-03） 就业市场超预期回暖，降息时点仍有待观察 ——2023年12月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-01-06） 美联储为何主动向市场预期靠拢？——2023年12月FOMC会议点评（2023-12-14） 美国通胀韧性延续，降息交易不宜抢跑——2023年11月美国CPI数据点评 （2023-12-13） 罢工扰动短期就业，长期降温趋势不变——2023年11月美国非农数据点评 （2023-12-09） 金价重回上涨通道，后市如何演绎？——大类资产配置系列第七篇兼光大宏观周报 （2023-12-03） 关门危机暂缓，美国财政走向何方？——《大国博弈》系列第五十四篇（2023-11-21） 零售及汽车销售降温，美国消费环比增速转负——2023年10月美国零售数据点评 （2023-11-16） 事件：2月美国CPI同比增3.2%，前值增3.1%，市场预期增3.1%；季调后CPI环比增0.4%，前值增0.3%，市场预期增0.4%；核心CPI同比增3.8%，前值增3.9%，市场预期增3.7%；季调后核心CPI环比增0.4%，前值增0.4%，市场预期增0.3%。 核心观点： 2月，受能源价格上涨影响，美国通胀数据反弹，略超市场预期。而核心商品、住房通胀同比增速放缓，指向通胀尚处在降温通道内。数据发布后，市场进一步弱化3月和5月降息的可能性，但预计6月首次降息概率仍超过60%。 向前看，住房通胀延续放缓、劳动力市场降温，有助于美国通胀压力进一步缓和。但鉴于需求侧韧性尚存、住房通胀降温较慢且下半年存在反弹风险，我们认为，通胀风险尚未消除，偏高的读数仍将掣肘美联储降息空间，未来降息路径仍存波折。 一、2月美国通胀小幅反弹，略超市场预期 2月，美国CPI同比增速小幅反弹，核心CPI同比增速延续回落，降幅低于市场预期。2月，美国CPI环比增速自上月的+0.3%升至+0.4%，同比增速反弹至+3.2%，上月为+3.1%，略高于市场预期+3.1%；核心CPI环比增速持平于上月的+0.4%， 同比增速自上月的+3.9%降至+3.8%，略高于市场预期+3.7%。 分项来看，能源价格上涨是推动通胀反弹的主因，而核心商品、住房通胀同比增速放缓，指向通胀仍处在降温通道内。1月，受美国服务需求升温影响，住宅、交通外出就餐价格涨幅扩大，导致核心通胀环比增速意外反弹。进入2月后，经济活动 整体降温，食品、医疗服务、住宅价格转为回落。2月，食品价格环比增速降至0% （上月+0.4%），其中家庭食品、外出就餐价格环比分别为0%、+0.1%，分别低于上月+0.4%、+0.5%；能源价格环比增速上涨至+2.3%（上月-0.9%）；二手车和卡车价格环比+0.5%（上月-3.4%），新车价格环比-0.1%（上月为0%）；住房价格环比增速降至+0.4%（上月+0.6%），主因业主等值住宅租金价格环比增速降至 +0.4%（上月+0.6%），外宿价格环比增速降至+0.1%（上月+1.8%），而主要住宅租金价格环比涨幅升至0.5%，过去三个月均为0.4%，显示住房通胀降温节奏仍然偏慢；医疗服务价格环比增速降至-0.1%（上月为+0.7%），与天气回暖后传染病数量下降有关；交通服务价格环比增速升至+1.4%（上月为+1.0%），其中汽车和卡车租赁价格、机票价格环比由降转升或涨幅扩大，表明出行活动升温。 二、尽管通胀数据反弹，但市场预计6月首次降息概率较大 2月通胀数据进一步弱化短期降息的可能性，但预计6月首次降息概率仍大。去年 12月中旬起，因美联储超预期鸽派，降息交易快速升温，市场预期的降息时点从5 月前置到3月。此后，由于1月公布的非农、通胀数据超预期，叠加1月FOMC会 议上，美联储提出3月份“不太可能降息”的观点，市场对3月降息的预期接连下调，降息时点后移至6月。2月以来的一系列经济数据显示出，美国经济尚处在放缓阶段，尤其是居民收入增速放缓、失业率上行，显示出就业市场转冷。上周三（3月6日）鲍威尔表示“今年某个时候可能适宜降息”，不断强化市场对6月首次降息的预期。 目前看，鲍威尔释放降息信号之后，市场重点转向交易降息时点和次数。2月通胀数据发布后，6月降息预期小幅下调后再度回升，年内预计降息三次。最终预 计6月首次降息概率62.4%，前一日为59.6%；预计3月不降息的概率达到99.0%，前一日为98%；预计5月不降息的概率为88.9%，前一日为81.7%。从市场表现来看，3月12日美股普遍较前一交易日上涨，而美元指数、美债利率上行，可能与近期降息交易过快有关。 三、通胀压力缓和、但尚未消除，仍将掣肘美联储降息空间 目前看，美国通胀压力仍然集中在服务领域，当前住房通胀延续放缓、劳动力市场降温、居民收入增速放缓，有助于通胀压力的进一步缓解。 从读数上来看，鉴于美国经济尚存韧性、住房价格降温速度偏慢，预计上半年CPI同比仍处在3%左右的平台期，存在小幅反弹的概率，直至下半年才有望降至3%下方。同时，去年下半年房价反弹可能会滞后传导至今年下半年的CPI住房价格，CPI同比能否向2%持续收敛，仍存不确定性。 这意味着通胀回落的路径并非坦途，仍有赖于需求侧进一步冷却。即便是年中降息之后，美联储依旧要防范因需求升温后带来的通胀反弹风险，在控制通胀和防止经济衰退之间寻求平衡。因此在美国经济尚未出现大幅降温前，预计偏高的通胀读数依旧会掣肘美联储降息空间。 图1：2月CPI环比增速上升，同比增速小幅上行图2：2月核心CPI环比增速持平，同比增速延续回落 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 2022-02 2022-02 -1.0 CPI环比(季调,%）CPI同比(右,%) 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 2024-02 0.0 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 核心CPI环比(季调,%)核心CPI同比(右,%) 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2024-02 0.0 2023-12 2023-10 2023-08 2023-06 2023-04 2023-02 2022-12 2022-10 2022-08 2022-06 2022-04 2023-12 2023-10 2023-08 2023-06 2023-04 2023-02 2022-12 2022-10 2022-08 2022-06 2022-04 资料来源：Wind，光大证券研究所注：2022年7月CPI环比为0资料来源：Wind，光大证券研究所 图3：2月，能源价格回升，推动CPI环比增速上行图4：住房通胀正在逐步收敛 交通服务医疗护理服务其他核心商品二手车和卡车 (%) 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 住所能源食品 2月1月 (%) 10 8 6 4 2 0 -2 住所核心服务（不含住房）食品核心商品能源 -0.10.00.10.20.3 资料来源：Wind，光大证券研究所注：以上数据为环比拉动率资料来源：Wind，光大证券研究所；注：以上数据为同比拉动率 中庚基金 图5：市场预计3月美联储不降息，6月或首次降息图6：上半年美国通胀下行难度较大 CPI同比(%)CPI同比预测(%) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 0 资料来源：cmegroup，光大证券研究所；数据截至2024年3月12日资料来源：Wind，光大证券研究所注：2024年3月及以后为光大宏观预测数；假设 3-12月美国CPI环比均为0.2% 图7：今年下半年，CPI住房价格或将反弹图8：美国职位空缺率仍高于疫情前，薪资同比增速缓慢下降 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2006-12 -15% 9% CaseShiller全国房屋价格指数（同比,滞后12个月） CPI:住宅（同比，右） 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 2024-12 -2% (%)美国:非农时薪:私人服务生产:同比美国:职位空缺率(右轴)10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2023-06 2021-12 2020-06 2018-12 2017-06 2015-12 2014-06 2012-12 2011-06 2009-12 2008-06 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 0 (%)8 7 6 5 4 3 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：CaseShiller全国房屋价格指数更新至2023 年12月，CPI数据更新至2024年2月 资料来源：Wind，光大证券研究所； 注：职位空缺率数据更新至2024年1月，非农时薪数据更新至2024年2月 表1：2023年12月-2024年2月CPI同比和环比分项 2024年2月 年同比（%） 月环比（季调，%） 指标名称 相对权重 2023/12 2024/01 2024/02 2023/12 2024/01 2024/02 2019年环比 食品 13.6 2.7 2.6 2.2 0.2 0.4 0.0 0.1 家庭食品 8.2 1.3 1.2 1.0 0.1 0.4 0.0 0.1 谷物和烘焙制品 1.1 2.6 1.5 1.7 -0.3 -0.2 0.5 0.0 肉类、家禽、鱼和蛋类 1.7 -0.1 -0.9 -0.5 0.5 0.0 0.1 0.2 乳制品及相关制品 0.7 -1.3 -1.1 -1.8 0.3 0.2 -0.6 0.2 水果和蔬菜 1.4 0.3 1.1 0.8 -0.1 0.4 -0.2 -0.1 无酒精饮料和饮料原料 1.0 2.6 3.4 2.3 0.2 1.2 -0.2 0.1 其他家庭食品 2.2 2.8 2.6 2.3 0.1 0.6 0.0 0.0 非家庭食品 5.4 5.2 5.1 4.5 0.3 0.5 0.1 0.3 能源 6.6 -2.0 -4.6 -1.9 0.4 -0.9 2.3 0.3 能源类商品 3.5 -2.9 -6.9 -4.2 -0.1 -3.2 3.6 0.7 燃油 0.1 -14.7 -14.2 -5.4 -5.5 -4.5 1.1 0.4 发动机燃料 3.3 -2.3 -6.6 -4.2 0.1 -3.3 3.7 0.7 汽油（所有种类） 3.2 -1.9 -6.4 -3.9 0.2 -3.3