端到端一体化CDMO服务平台，寒冬过尽，破晓将至

小分子CDMO板块收益、估值均处历史低位，需求端持续稳健，供给端呈逐步出清态势，行业有望逐步迎来拐点。1、回顾历史：小分子CDMO板块收益目前已回到2019年水平，而板块平均PE（ TTM ）估值已从最高点118X回落至历史低位21X；2、行业分析：需求端项目转移持续、供给端逐步出清，行业有望逐步恢复：①据Citeline的数据，2023H1国内CDMO核心标的项目总数占全球研发管线比例提升至27.4%（+4.3pp），全球项目转移至国内趋势持续；②2023年前三季度CDMO核心标的板块在建工程增长放缓，约158.6亿元（+4.5%），行业供给端增长呈逐步放缓态势；3、规模、格局：全球小分子CDMO市场空间广阔，整体格局较为分散，公司未来发展空间较大：根据沙利文数据，预计2024年全球小分子CDMO市场规模约为734亿美元，2022-2027年CAGR约17.9%。格局上看，全球小分子CDMO参与者众多，整体较为分散，2022年市占率第一的合全药业仅占6.0%。 端到端一体化CDMO服务平台，多领域多方位布局，破晓有望将至。1、公司当下形势类比2017、2018年，破晓有望将至：2017年公司产品及客户集中度高，原料药CMO业务因两款大产品需求下滑，公司启动CDMO转型迎来腾飞式发展。当下类比当年，公司正通过拓展海外产能，紧密跟随客户等战略实施，有望逐步熬过寒冬；2、小分子CDMO业务先发优势显著、横向+纵向开拓全产业链服务：公司深耕小分子CDMO领域19年，采取坚持打造“保持敏捷、跟随客户”的方针，通过上下游及横向产业链整合，已建立覆盖小分子药物、大分子药物及细胞基因治疗的服务能力，实现为不同药物和疗法提供从临床前到上市全生命周期的全类别服务；3、全球化、多场地布局，为全球客户提供一体化服务：公司在重庆、上海、成都、苏州、美国新泽西拥有9个研发中心（生产基地），同时，公司正在建设的斯洛文尼亚研发生产基地，落地后有望提升公司的海外市场竞争力，扩增海外需求。 公司核心框架已经搭建完毕，三大板块多轮驱动，长期发展可期：1、原料药CDMO：基本盘业务，技术、规模优势显著，伴随2024年大订单影响逐步消退，公司前端项目向后端延伸及持续向API转型升级，公司原料药CDMO业务有望逐步恢复稳健增长态势；2、制剂CDMO：产业链下游延伸，公司制剂CDMO服务全面，原料药-制剂相互协同，制剂CDMO业务订单实现高速增长，有望逐步贡献新增量；3、细胞基因治疗CDMO：CGT CDMO赛道景气强劲，公司技术平台差异化显著，客群基础优质，我们预计后续国内投融资迎来恢复后，CGT CDMO业务有望逐步回归高速增长轨道。 盈利预测与估值：结合公司业务布局规划及产能落地情况，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为37.23亿元、40.10亿元、50.11亿元，增速分别为-47.07%、7.71%、24.95%；归母净利润分别为2.86亿元、3.02亿元、4.16亿元，增速分别为-85.73%、5.48%、37.90%。考虑到公司为全球为数不多的端到端一体化CDMO服务平台，技术、规模优势显著，待供给端出清后有望恢复快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示事件：医药行业景气度下降的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、核心技术人员流失的风险 投资主题 报告亮点 报告的创新之处： 1）深度解析公司各项基本面：从历史、管理层、业务、订单等角度剖析公司。 2）深度分析小分子CDMO行业：从行业驱动、规模、格局分析小分子CDMO行业发展趋势。 3）深度剖析公司各项业务及发展趋势：对公司原料药CDMO、制剂CDMO服务、细胞基因治疗CDMO进行较为深度的分析。 4）拆分细致：报告对公司各块业务进行较为深入的细致拆分，以求更好预测公司未来发展。 投资逻辑 1）行业有望逐步迎来拐点：CDMO板块收益、估值均处历史低位，行业需求端全球项目转移趋势、供给端呈逐步出清态势； 2）当下公司形势类比2017、2018年，破晓有望将至：2017年公司产品及客户集中度高，原料药CMO业务因两款大产品需求下滑，公司启动CDMO转型迎来腾飞式发展。当下形势类比当年，公司通过拓展海外产能，紧密跟随客户等战略实施，有望逐步熬过寒冬； 3）原料药CDMO基本盘业务有望迎来拐点：公司原料药CDMO业务技术、规模优势显著，伴随2024年大订单影响逐步消退，公司前端项目向后端延伸及持续向API转型升级，公司原料药CDMO业务有望逐步恢复稳健增长态势； 4）制剂CDMO服务下游延伸有望贡献新增量：公司制剂CDMO服务全面，原料药-制剂相互协同，制剂CDMO业务订单实现高速增长，有望逐步贡献新增量； 5）细胞基因治疗CDMO先发布局有望带来长期增长：CGT CDMO赛道景气强劲，公司技术平台差异化显著，客群基础优质，我们预计后续国内投融资迎来恢复后，CGT CDMO业务有望逐步回归高速增长轨道。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设： 假设一：公司近年各项费用基本稳定，假设未来三年持续； 假设二：23年大订单减少带来整体收入波动，但据2023年中报数据，2023年上半年剔除新冠增长约29%，我们预计2024年公司整体业务有望逐步恢复； 假设三：源于2024年海外斯洛文尼亚产能逐步落地，海外人力、固定资产投入成本相比国内有所提高，因此我们预计毛利率短中期有一定的下降趋势； 假设四：源于公司制剂CDMO与细胞基因治疗CDMO处快速成长期，我们预计随着两块业务收入规模逐步提升，有望逐步迎来扭亏。 估值方法：PE估值法 采用相对估值法进行估值，选取小分子及细胞基因治疗CDMO服务公司药明康德、凯莱英、诺泰生物、金斯瑞生物科技作为可比公司，2025年平均估值为115.0倍。 盈利预测结果： 结合公司业务布局规划及产能落地情况，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为37.23亿元、40.10亿元、50.11亿元，增速分别为-47.07%、7.71%、24.95%；归母净利润分别为2.86亿元、3.02亿元、4.16亿元，增速分别为-85.73%、5.48%、37.90%。 板块收益估值均处历史低位，静待供给端出清后迎来拐点 回顾历史：多重因素扰动、CDMO板块收益已回到2019年水平 我们选取药明康德、凯莱英、博腾股份、康龙化成、药石科技、皓元医药、九洲药业、普洛药业8只以CRO、CDMO业务为主业的核心标的进行组合回顾分析。 板块收益目前已回到2019年水平，而板块平均PE（ TTM ）估值已从最高点118X回落至历史低位21X。 回顾2017-至今板块走势，主要有5个波动较大的阶段： 2017.01.04-2017.11.03（快速下行）：①2016年全球投融资波动导致需求端疲软；②2017年博腾股份CMO大产品需求波动带来股价大幅波动； 2017.11.04-2018.05.29（快速上行）：①2018年药明康德A+H股上市；②2018年博腾股份战略转型初现成效，需求端逐步恢复； 2018.05.30-2019.01.14（快速回落）：①2018年下半年估值逐步回归理性；②医药板块受多件黑天鹅及集采等政策带来估值压制； 2019.01.15-2021.07.01（持续上行）：①2020年全球疫情带来产业转移加速；②海外降息带来全球投融资快速提升；③2020年业绩预告表现亮眼；④2020年投融资创历史新高；⑤春节前基金申购热潮+2021Q1大量新基金发行上市，市场流动性足够宽裕；⑥2021年6月，CDMO公司中报业绩预告发布，订单、业绩持续强劲； 2021.07.01-至今（持续回落）：①2021年7月2日CDE指导文件发布，引发市场对国内CRO景气度的思考；②2021年10月11日，动脉网发布《2021年9月全球投融资月报》，通过计算推演出2021Q3投融资同比约+30%，增速较Q1、Q2放缓，引发市场对需求端产生分歧； ③2021年11月3日，查尔斯河发布2021年三季报，整体不及市场预期，下调全年指引引发市场对国内CRO增速下滑的担忧；④2021年12月15日，金融时报报道中国生物公司可能会被列入实体清单，市场担忧药明系可能会被列入，引发市场波动，后续经证实实际并没有纳入； ⑤2022年2月7日，药明生物被纳入“未经证实名单（UVL）”，引发市场波动；⑥2022年4月上海不可抗力因素爆发，市场风险偏好降低；⑦2023年大订单交付减少，板块业绩波动较大带来股价波动；⑧2024年初《美国生物安全法案》草案带来行业底部进一步波动。 图表1：2017年至今CDMO核心标的涨跌幅及估值概况 整体看，市场对板块驱动及分歧主要集中在转移趋势、供需平衡及大订单交付上，下面我们就转移趋势及供给端进行分析，探讨CDMO行业能否有望重归往日荣光。 行业分析：需求端项目转移持续、供给端逐步出清，行业有望逐步恢复 1）需求端：项目转移趋势持续：据Citeline的数据，2023H1国内CDMO核心标的项目总数占全球研发管线比例提升至27.4%（+4.3pp），其中临床前22.7%（+4.0pp）,临床34.6%（+4.6pp）。 我们预计凭借国内工程师红利、全球领先的运营效率，一体化平台服务等各项优势不断扩大，未来3-5年全球创新药外包转移至国内有望持续。 图表2：国内CRO、CDMO核心标的项目总数占全球研发管线比重持续提升 2）供给端：新增产能增长放缓，供给端有望逐步出清。2023年前三季度CDMO核心标的板块固定资产快速增长，在建工程增长放缓，分别增长至386.1亿元（+29.5%）、158.6亿元（+4.5%）。我们预计主要由于全球投融资扰动带来行业需求出现波动，各家企业产能投放逐步放缓所致。 图表3：2023Q1-Q3CDMO板块固定资产及在建工程概况（亿元） 大订单交付完毕，2024年下半年表观业绩有望逐步恢复。自2021年11月以来，凯莱英、博腾股份分别签订合计高达近150亿元的大订单，一方面体现国内CDMO能力得到全球客户的认可，另一方面也为2022年行业高增奠定基础。 图表4：2021-2022年度CDMO板块大订单汇总 因此，我们认为伴随行业大订单在2023年逐步交付完毕，项目转移持续带来需求端稳步增长及供给端增长放缓，国内小分子CDMO行业有望逐步恢复。 规模、格局：734亿美元全球市场规模，整体较为分散 全球小分子CDMO行业快速增长，预计2024年全球市场规模约734亿美元。源于小分子CDMO助力药企及Biotech降本增效显著，行业渗透率呈逐步提升趋势，全球小分子CDMO行业呈快速增长态势，据沙利文数据，预计2024年全球小分子CDMO市场规模约为734亿美元，2022-2027年CAGR约17.9%。 图表5：全球小分子CDMO市场规模概况（亿美元） 博腾股份聚焦临床前至商业化一体化小分子服务平台。相较全球小分子外包头部公司，博腾股份更加聚焦临床前至商业化阶段，有望在项目获取及客户体验度上具备领先优势。 图表6：一图纵览海内外小分子服务外包公司覆盖业务对比 全球小分子CDMO较为分散，国内较为集中。据沙利文数据，2022年合全药业以6.0%的市占率位列全球第一，但整体看全球市场依然较为分散。而国内方面，2022年国内小分子CDMO行业头部公司合全药业/药明康德、凯莱英、博腾股份占据50%以上市场份额，头部效应显著。 图表7：2022年全球小分子CDMO行业格局（亿元） 图表8：2022年国内小分子CDMO行业格局（亿元） 端到端一体化CDMO服务平台，寒冬过尽，破晓将至 “全流程一体化”CDMO，多领域多方位协同布局 深耕小分子CDMO（生产外包）领域19年，提供全流程一体化研发生产服务。公司成立于2005年，是国内领先的医药合同定制研发及生产企业，公司主要为全球药企、新药研发机构等提供从临床早期研究直至药品上市全生