2023年3月美国CPI数据点评：美国通胀下行之路仍存波折

2023年4月13日 总量研究 美国通胀下行之路仍存波折 ——2023年3月美国CPI数据点评 要点 事件： 美国3月CPI同比5.0%，前值6.0%，市场预期5.2%；季调后3月CPI环比0.1%，前值0.4%，市场预期0.2%；3月核心CPI同比5.6%，前值5.5%，符合市场预期；季调后3月核心CPI环比0.4%，前值0.5%，符合市场预期。 核心观点： 3月美国通胀超预期回落，主要受能源价格下跌影响，出现“暂时性”降温，而核心通胀粘性依旧偏高。我们预计较难改变美联储原定的加息路径，大概率在5月继续加息25BP，此后停止加息。 向前看，考虑到OPEC+减产支撑下能源价格再度回升，核心通胀放缓趋势尚未确立，预计未来美国通胀下行之路仍存波折。因此，预计5月加息结束后，高利率环境仍将持续一段时间，年内降息仍需观察。 3月美国通胀超预期回落，预计加息终点将至。 3月美国总体通胀明显回落，同环比均低于市场预期。数据发布后，市场仍多数预计5月后停止加息，下半年降息预期小幅升温。据CMEFedWatch显示， 5月加息25bp的概率降至69%，前一日为73%；6月停止加息的概率为66%，前一日为70%；7月启动降息的概率为50%，前一日为46%。 我们认为此次通胀超预期回落，较难改变美联储加息路径，大概率沿着3月点阵图前进，即5月份加息25BP，此后停止加息，利率终值落在5%-5.25%。 一方面，3月美国通胀大概率是“暂时性”降温。3月通胀环比回落至0.1%的低位，很大程度上源于能源价格的下跌。但在3月下旬后，随着美国银行业危 机缓和，能源价格已在持续上涨。4月2日，OPEC+意外宣布5月进一步减产 约116万桶/天，再度推升油价，预计将带动后续美国通胀环比回升。 另一方面，核心通胀仍然居高不下，环比自上月的0.5%回落至0.4%，同比小幅抬升至5.6%。其中，核心商品价格环比增速出现小幅反弹；住房通胀环比增速开始收敛，租金价格环比增速降至0.5%，为2022年5月以来最低值，但绝对水平仍处在高位；由于劳动力市场降温偏慢，服务价格依旧坚挺。 美国通胀下行之路仍存波折，年内降息仍需等待。 一是，5月起OPEC+启动减产将导致供给端收缩，需求端受季节性需求回暖、美国经济相对韧性，以及国内经济复苏支撑，二季度油价仍存在上行风险。若下半年需求加快回落，OPEC+大概率再度加大减产力度，维护高油价环境。 二是，3月受美国银行业危机影响，经济放缓速度有所加快，美国通胀粘性开始松动，但未来转弱趋势仍存不确定性。一方面，美国通胀粘性很大程度上取决于住房价格走势，3月通胀环比增速收敛，但今年以来美国新签房租价格小幅上涨，未来下行趋势和斜率仍需进一步确认；另一方面，美国银行业危机导致的信贷紧缩，已经导致3月经济数据放缓。但是，3月劳动力市场仍展现较强韧性，叠加年初以来二手车零售价格持续上涨，或将带来短期通胀韧性。 从趋势上看，受去年高基数影响，CPI同比大概率在6月回落至4%左右，下半年步入平台期。若下半年美国经济回落速度不及预期，叠加OPEC+持续维护高油价环境，或将带来通胀短暂抬头，使得年末通胀较难回落至3%下方。 风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 强信贷能否驱动强内需？——光大宏观3月金融数据点评（2023-04-11） 如何看待CPI同比跌破1%——2023年3月价格数据点评（2023-04-11） 就业持续降温，但薪资粘性犹强——2023年3月美国非农数据点评兼评光大宏观周报 （2022-04-08） 拆解拜登政府2024财年预算案：剑指印太—— 《大国博弈》系列第四十篇（2023-04-03） 制造业扩张放缓，服务复苏继续加快——2023年3月PMI点评（2023-03-31） 对美出口大幅回落的背后：产业转移在加速— —《大国博弈》系列第三十九篇（2023-03-29） 新一轮稳增长组合拳正在路上——经济复苏追踪系列第四篇（2023-03-28） 盈利增速见底，回升趋势确认——2023年1-2月工业企业盈利数据点评（2023-03-27） 美联储会转向危机叙事吗？——光大宏观周报 （2023-03-25）（2023-03-25） 通胀和金融稳定，美联储的平衡术——2023年3月FOMC会议点评（2023-03-24） 从七大视角看买方观点如何变化？——《他山之石》系列报告第二篇（2023-03-14） 非农传递的三大边际信号——2023年2月美国非农数据点评（2023-03-12） 强信贷弱通胀，内需究竟如何？——光大宏观2月金融数据点评兼周报（2023-03-11） 宏观经济 目录 1、3月美国通胀超预期回落，预计加息终点将至3 2、美国通胀下行之路仍存波折，年内降息仍需等待5 3、风险提示6 图目录 图1：3月CPI环比增速明显收窄，同比增速加快回落3 图2：3月核心CPI环比增速收敛，同比增速小幅抬升3 图3：能源价格环比下跌，是3月CPI环比增速明显回落的主因4 图4：市场预期美联储5月后停止加息，下半年开始降息4 图5：今年2、3月份，美国公寓房租价格重新上涨5 图6：今年以来美国二手车零售价格持续上涨5 图7：3月美国PMI数据显示，制造业景气度回落6 图8：3月美国PMI数据显示，非制造业景气度回落6 表目录 表1：2023年1月-2023年3月CPI同比和环比分项4 中庚基金 1、3月美国通胀超预期回落，预计加息终点将至 3月美国总体通胀明显回落，同环比均低于市场预期。核心通胀小幅回升，符合市场预期。3月美国CPI环比自上月的0.4%降至0.1%，低于市场预期的0.2%；CPI同比自上月的6.0%降至5.0%，低于市场预期的5.2%。3月核心 CPI环比增0.4%，低于前值0.5%，同比增5.6%，高于前值5.5%。 图1：3月CPI环比增速明显收窄，同比增速加快回落图2：3月核心CPI环比增速收敛，同比增速小幅抬升 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 2021-03 2021-03 -1.0 CPI环比(季调,%）CPI同比(右,%) 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 2023-03 0.0 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 核心CPI环比(季调,%)核心CPI同比(右,%) 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2023-03 0.0 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截止日期2023年3月资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截止日期2023年3月 从市场预期来看，数据发布后，市场仍多数预计5月后停止加息，下半年降息预期小幅升温。据CMEFedWatch显示，5月加息25bp的概率降至69%，前一日为73%；6月停止加息的概率为66%，前一日为70%；7月启动降息的概 率为50%，前一日为46%。 我们认为此次通胀超预期回落，较难改变美联储加息路径，大概率沿着3月点阵图前进，即5月份加息25BP，此后停止加息，利率终值落在5%-5.25%。 一方面，3月美国通胀大概率是“暂时性”降温。3月通胀环比增速回落至0.1%的低位，很大程度上源于能源价格的下跌。从主要分项数据来看，3月美国能源价格环比降至-3.5%，上月为-0.6%，对CPI的拉动率较上月回落0.2个百分点；住房价格环比收窄至0.6%，上月为0.8%，拉动率较上月回落0.07个百分点；食品价格环比降至0%，上月为0.4%，拉动率较上月回落0.05个百分点；二手车和卡车价格环比下降0.9%，上月降幅为2.8%，拉动率较上月回升0.05个百分点。 3月上旬，以硅谷事件为代表的中小银行流动性事件发酵，大幅推升避险需求，国际油价接连下挫。但3月下旬后，随着风险事件缓和，能源价格已在持续上涨。4月2日，OPEC+意外宣布，在去年10月减产200万桶/天的基础上，进一步减产约116万桶/天，再度推升油价，预计将带动后续美国通胀环比回升。 另一方面，核心通胀仍然居高不下，环比增速自上月的0.5%小幅回落至0.4%，仍处在较高水平。其中，核心商品价格环比增速出现小幅反弹，自上月的0%升至0.2%，主要受二手车和卡车价格环比跌幅收窄，新车价格环比增速 回升影响；住房通胀环比增速开始收敛，主要居所租金和业主等价租金环比增速自上月的0.8%、0.7%均降至0.5%，为2022年5月以来最低值，但绝对水 平仍处在高位；由于劳动力市场降温偏慢，服务价格依旧坚挺。例如3月交通服务价格环比增速升至1.4%，高于上月1.1%。 图3：能源价格环比下跌，是3月CPI环比增速明显回落的主因图4：市场预期美联储5月后停止加息，下半年开始降息 (%) 3月2月 交通服务医疗护理服务其他核心商品二手车和卡车 住所能源食品 -0.3-0.2-0.10.00.10.20.3 资料来源：Wind，光大证券研究所注：以上数据为环比拉动率资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截止日期为2023年4月12日 表1：2023年1月-2023年3月CPI同比和环比分项 2023年3月 年同比（%） 月环比（季调，%） 指标名称 相对权重 2023/01 2023/02 2023/03 2023/01 2023/02 2023/03 2019年环比 食品 13.5 10.1 9.5 8.5 0.5 0.4 0.0 0.1 家庭食品 8.7 11.3 10.2 8.4 0.4 0.3 -0.3 0.1 谷物和烘焙制品 1.2 15.6 14.6 13.6 1.0 0.3 0.6 0.0 肉类、家禽、鱼和蛋类 1.8 8.1 6.8 4.3 0.7 -0.1 -1.4 0.2 乳制品及相关制品 0.8 14.0 12.3 10.7 0.0 0.1 -0.1 0.2 水果和蔬菜 1.5 7.2 5.3 2.5 -0.5 0.2 -1.3 -0.1 无酒精饮料和饮料原料 1.1 13.1 12.3 11.3 0.4 1.0 0.2 0.1 其他家庭食品 2.3 13.2 12.4 11.1 0.7 0.3 0.4 0.0 非家庭食品 4.8 8.2 8.4 8.8 0.6 0.6 0.6 0.3 能源 7.0 8.7 5.2 -6.4 2.0 -0.6 -3.5 0.3 能源类商品 3.6 2.8 -1.4 -17.0 1.9 0.5 -4.6 0.7 燃油 0.1 27.7 9.2 -14.2 -1.2 -7.9 -4.0 0.4 发动机燃料 3.4 1.9 -1.7 -17.3 2.3 0.9 -4.7 0.7 汽油（所有种类） 3.3 1.5 -2.0 -17.4 2.4 1.0 -4.6 0.8 能源服务 3.4 15.6 13.3 9.2 2.1 -1.7 -2.3 -0.1 电力 2.6 11.9 12.9 10.2 0.5 0.5 -0.7 0.0 公共事业（管道）燃气服务 0.8 26.7 14.3 5.5 6.7 -8.0 -7.1 -0.3 所有项目，除食品和能源 79.5 5.6 5.5 5.6 0.4 0.5 0.4 0.2 商品，不含食品和能源类商品 21.3 1.