利率周记（3月第2周）：不应轻言“SVB事件影响有限”

不应轻言“SVB事件影响有限” 固定收益 固收周报 ——利率周记（3月第2周） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2023-03-13 不应过度轻视SVB事件的影响 SVB从QE和科技融资潮下的负债扩张，到快速加息背景下的资产浮亏，再到近日的浮亏兑现与破产倒闭，乐观一派认为SVB抛售的底层资产本身风险较低，且公司与同业往来相对有限，该事件并未导致美国银行间市场流动性缩紧。而我们的担忧则是——危机的危险之处恰恰是惯性思维和“人云亦云”。不妨换个角度再看此次事件的潜在影响： ①所谓“FRA-OIS利差平稳”的背后，是资金利率的陡峭上行与“超长待机”，换言之（不完全可比），若国内市场的SHIBOR和DR001均大幅上行并高位震荡，即使二者利差保持稳定，我们也不会得出“流动性平稳”的结论； ②所谓“本次危机的底层资产相对安全”的背后，是对美债浮亏影响的低估。本轮加息周期以来，快速上行的美债收益率对部分美国银行的资产摆布造成的挑战，而当前的期限利差倒挂进一步加剧该风险。这一点与我们去年年底经历的理财赎回风险亦有相似之处； ③所谓“同业传染较少”，更多是因为投资者看到SVB本身的同业往来少于当年的雷曼兄弟银行，但还要注意要除了同业业务的直接传导之外，美股市场中小银行股价的下跌也是风险传染的路径之一。 SVB倒闭事件将对美国市场有何影响？ 美国科技企业首当其冲：25万美元的存款保险额无法覆盖大多数的SVB 储户资金。 与SVB相似的中小银行：①一些具备相似的资产投向、建仓时间、资产久期的中小银行可能存在类似的浮亏，②与SVB体量相当的其他银行可能存在类似的监管漏洞，③美国超储当中，头部大行的占比与大小行之间的分化。 美国金融市场流动性：2008年之后，头部银行之间报价形成的资金利率LIBOR被质疑,而2023年6月30日之后剩余期限的美元LIBOR也将停止报价，成为历史。在2008年以来的美元资金市场利率多样化趋势中，FRA-OIS利差等指标被投资者重视，而本次SVB的快速破产或将进一步引起市场对隔夜利率等短期品种的再定价。正如上文所述当FRA、LIBOR、 SOFR、OIS均大幅上行，即使FRA-OIS及类似指标保持低位，我们也不能直接得出“当前美国金融市场流动性不存在问题”的结论。 对美联储缩表计划有没有影响？ 我们认为暂时影响有限，原因在于：1）控制通胀仍然是当前美国经济政策的核心目标。2）FDIC及时介入SVB倒闭案，先观成效。3）美联储还有很多政策工具。 对中国债券市场有没有影响？ 我们认为其传导链长、影响较小，但是我们从SVB事件中可以看到一些熟悉的影子： ①金融空转：债券投资占比过高带来的市场风险（中美对比：长期以来的打击杠杆、打击空转，以及部分银行的高息揽储+债券/同业投资）； ②头部效应：大行与中小行之间的分化，可能导致监管漏洞，还可能引起结构性的流动性风险（中美对比：今年1-2月国内社融信贷的头部集中与资金面的结构性变化）； ③市场恐慌情绪的影响：SVB拟通过股票市场补充流动性，和国内部分银行不赎回二级资本债、却希望通过股票定增补充资本的思路有异曲同工之处；(中美对比：2020年甘肃银行、2023年九江银行) ④低估债券市场的风险：美国政策利率挑战带来的债券熊市与国内去年年底的理财赎回潮形成对照，虽然演绎路径和严重程度存在区别，但反映出金融机构对债市风险的认识尚存不足。（中美对比：去年11-12月的理财赎回） 风险提示 数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1硅谷银行倒闭的前因后果5 1.1从兴起到倒闭，SVB快速经历四个阶段5 1.2资产与负债，被美联储的政策转向轻易晃倒5 1.3期限错配，最常见的风险来源却被监管忽视6 2当前金融市场充斥着对SVB事件影响的轻视7 2.1理由一，SVB抛售的资产本身风险较低7 2.2理由二，SVB的同业往来相对有限7 2.3理由三，FRA-OIS指标显示美国市场流动性平稳7 2.4理由四，FDIC及时介入，财政部/美联储工具充足8 3危机的危险之处在于——不应用惯性思维去简单理解8 3.1FRA-OIS利差背后，资金利率陡峭上行、“超长待机”8 3.2所谓“安全资产”背后，当前美债对部分银行资产摆布造成挑战9 3.3所谓“同业传染较少”，不应忽视美股市场同类银行股价下跌10 3.4不应过度轻视SVB事件的影响12 4风险提示：13 图表目录 图表1硅谷银行倒闭事件梳理5 图表2硅谷银行业务板块拆分5 图表3硅谷银行总资产拆分（单位：亿美元）6 图表4硅谷银行总负债拆分（单位：亿美元）6 图表5FRA-OIS利差：3M（单位：BP）7 图表6TED利差（3M）、LIBOR（3M）与1Y美国国债收益率（单位：%，BP）8 图表7LIBOR与SOFR期限利率（单位：%）9 图表8OIS利率：3M（单位：%）9 图表91Y、10Y美债收益率与期限利差（单位：%，BP）10 图表103月10日324只商业银行板块美股涨跌情况（单位：%）11 1硅谷银行倒闭的前因后果 1.1从兴起到倒闭，SVB快速经历四个阶段 图表1硅谷银行倒闭事件梳理 资料来源：华安证券研究所整理 硅谷银行的主要客户为美国科技与医药行业的初创公司及其投资人。业务主要特征为：①储户增长较快，大多是科技初创公司。②没有零售业务，服务客户多数是PE/VC。 ③硅谷银行的主要客户股权融资渠道通畅，贷款需求相对较少，导致公司资产增多。据公司公告显示，硅谷银行2022年末总资产约2118亿美元，长期保持较高市值。具体来看，其业务板块可以大致分为商业银行、私人银行、投融资部、风险投资。 图表2硅谷银行业务板块拆分 部门 职能 业务板块 ①商业银行：对公账户，支付&信用卡，网银，反诈，贷款 SVB 商业银行 ②全球商业服务：环球银行服务，国际支付，外汇风险管理③流动性管理方案：SVB资产管理，存款&投资④全球基金银行：PE基金支持，VC基金支持 SVBPrivate ①财富管理：财富规划，投资管理，信托&受托人，家族企业私人银行与财富顾问②贷款：抵押贷款，个人贷款，商业贷款 ③银行服务：商业银行服务，私人银行服务 SVBSecurities 投资银行 ①对企业：并购咨询，资本市场，杠杆融资&结构融资②对投资者：股权研究，机构股权，企业走访 SVBCapital 风险投资 技术、生命科学类风险投资 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.2资产与负债，被美联储的政策转向轻易晃倒 疫情后美联储放水，SVB存款规模迅速增加。2020年下半年疫情影响褪去后，美联储量化宽松持续，全球迎来了科技企业的融资热潮。截止2022Q4，公司表内总存款达1731亿美元，较2019年末增加180%。在存款增长期间，硅谷银行大量配置了长久期的持有至到期资产和可供出售资产。从结构上来看，主要是MBS，收益率在1.5-1.6%，且多数资产久期较高，利率风险大。 2022年，美联储开启快速加息周期，初创公司被动取出存款。美联储快速加息，拜登政府将美联储利率拉至4.5%，初创公司遭遇融资窘境，在风险来临时，容易发生挤兑。此外，可供出售资产在2022年给公司带来了25亿美元的损失，在利率上升时期，美国居民都不愿意提前偿还房贷，导致公司持有的MBS久期不断拉长，导致公司在资产和负债端面临两难。 图表3硅谷银行总资产拆分（单位：亿美元）图表4硅谷银行总负债拆分（单位：亿美元） 2,500 现金及现金等价物持有至到期投资可供出售投资客户贷款及垫款净额其它 2,000 1,500 1,000 500 0 资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.3期限错配，最常见的风险来源却被监管忽视 一般来说，期限错配主要体现在“短存长贷”，但对于中小行来说，将面临一定的利率风险。美国2018年通过的《经济增长、监管救济和消费者保护法案》，将银行分为 4个大类，分别为系统性一类银行、总资产在7000亿美元以上的二类银行、总资产在2500亿美元以上的三类银行、与总资产在1000亿美元以上的四类银行。由硅谷银行最新的K-10文件可知，银行没有经过美联储的年度压力测试： “Asabankingorganization,ourliquidityissubjecttosupervisionbyourbankingregulators.BecauseweareaCategoryIVfirmwithlessthan$250billioninaveragetotalconsolidatedassets,lessthan$50billioninaverageweightedshort-termwholesalefundingandlessthan$75billionincross-jurisdictionalactivity,wecurrentlyarenotsubjecttotheFederalReserve’sLCRorNSFRrequirements,eitheronafullorreducedbasis.” 2018与2019年末硅谷银行资产仅为569、710亿美元，并未能跻身进入前四类银行 标准，直到2021年，公司总资产才达到了2115亿美元，至今硅谷银行也并不属于第三类机构。 在资产与负债端同时持续遭遇困境后，硅谷银行选择用发行股本的方式来融资。一方面，在宣布出售210亿美元AFS触发18亿美元实际亏损后，市场的关注点投向了1000亿美元HTM资产所对应的150亿美元未实现损益。另一方面，大量发行股份将会影响原有股东的利益。叠加存款端的挤兑现象，最终硅谷银行在单日股价暴跌60%后倒闭。 2当前金融市场充斥着对SVB事件影响的轻视 2.1理由一，SVB抛售的资产本身风险较低 部分观点认为SVB抛售的底层资产信用风险较低。SVB自身持有的美债与MBS资质较为健康。在2008年次贷危机中，随着房地产价格的下跌，底层资产MBS的偿付能力出现问题，价格跟随下跌，而银行在资产减值后不得已继续抛售资产，形成负反馈效应。 2.2理由二，SVB的同业往来相对有限 与雷曼兄弟相比，SVB对同业的流动性风险传播有限。首先，SVB的规模远不及次贷危机时总资产7000多亿美元的雷曼兄弟；其次，SVB的负债端主要为存款，而并非同业资金，同业借贷规模较低，因此风险敞口并不大。 2.3理由三，FRA-OIS指标显示美国市场流动性平稳 市场普遍采用FRA-OIS利差与TED利差等指标观察美国金融市场的流动性，从FRA-OIS利差来看，当前银行间的流动性还没有出现明显的收紧。3月10日FRA-OIS利差为8.2bp，仅处于历史5%分位点；TED利差为26bp，也处于历史较低水平，当前美国市场仍较为稳定，货币市场流动性并无明显收紧现象。 图表5FRA-OIS利差：3M（单位：bp） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 0 资料来源：Bloomberg，华安证券研究所 图表6TED利差（3M）、LIBOR（3M）与1Y美国国债收益率（单位：%，bp） 资料来源：Bloomberg，华安证券研究所 2.4理由四，FDIC及时介入，财政部/美联储工具充足 FDIC：及时介入缓解了市