房地产行业跟踪报告：新房需求来自于哪儿？

按照经典单核城市模型，越靠近产业中心,住宅需求越旺盛，供给则相对稀缺，随着与产业区距离增加，住宅需求曲线向左移动，供给曲线向右移动。1）在经典单核发展城市模型下，产业高度聚集在中心区域，同时教育、医疗、商业配套围绕产业区完善，此时越靠近产业中心，住宅需求越旺盛（距离产业区越近、通勤距离越短，能享受到的配套越完善），供给则相对稀缺（产业区绝对占地面积小、住宅类用地占比低）。2）如果以供给-需求曲线来看，距离产业区越远，意味着住宅需求下滑越多，需求曲线向左移动，同时由于可供开发宅地增加，供给曲线向右移动。3）当与产业区距离足够远时，若住宅价格极低，可能不会产生住宅供应，因为土地做其他用途的最低收益都大于开发住宅，即为城市的居住边界。 在上述城市单核发展模型下，住宅用地距离产业区越远，其价格越低；而均衡情况下的住宅用地供给量，则呈现随距离先增加后降低趋势。1）与产业区距离越近，住宅需求越旺盛，供给越稀缺，房价越高。2）但供需平衡下的住宅用地数量，则随着与产业区距离的增加而先增加后下降，主要因为在通勤时间超过一定界限后，居民对于住宅的偏好会大幅下降。 在该模型下，城市新房的需求主要来源于需求端产业人口的增加，供给端提供优质的差异化住宅产品，以及城市基础设施的完善。1）城市出现产业增量，旧的产业区扩张或新的产业区形成，吸引人口聚集，住房需求扩张。2）若外围区域提供差异化住宅产品，供应低容积率地块，建设低密别墅、洋房等产品，居住品质得到明显提升，部分居民将基于居住品质改善需求，外溢至郊区。3）城市基础设施完善，尤其是轨道交通的发展，极大地扩张了同样通勤时间下覆盖的城市空间，以往距离产业区较远的新房也成为优质供给，促使居民住房需求释放。 当城市产业人口基本成型，且交通情况、土地供给制度不变，则城市进入二手房主导的市场，郊区的新房供应不对应有效需求。当城市产业区及周边辐射范围内建设基本成型，新房增量供应极少，购房需求被挤压至二手房；若土地供给制度不变，外围区与核心区同质化供地，容积率相同情况下只能建设类似的高层产品，居住品质无法提升，居住需求难以外溢；若城市交通情况未大幅改善，郊区在通勤时间方面明显劣势，居住需求同样难以外溢。 居民居住条件改善的需求，需要供给端的配合才能完成。1）假设产业区有效辐射的范围内不再有新增宅地供给，单纯居民收入的提升，只会带来需求旺盛而供给有限，购房需求向外围扩张，从而城市范围扩大、通勤距离延长，但居住体验并没有明显提升。2）进一步推演，居住条件改善需要供给端优质房源入市，主要来源于核心区城市更新，或者城市交通情况改善，变相扩大产业辐射范围，以及外围区供应差异化优质产品。 投资建议：全行业主要矛盾变为“房地产市场供求关系发生重大变化”后，我们认为行业仍需一段时间调整，也需要更有力的政策来促使行业达到新均衡点，其本质是合理分担行业下行的成本，防止出现更大的风险。低效土储的处置以及资产价格下跌的压力仍是房企需要解决的首要问题，后续或仍有有力政策的出台，建议可择机参与地产股政策博弈行情。另外，随着城市框架基本搭建完成，房地产市场料将过渡至二手房主导的时代，建议关注“地产+”的投资机会。重点关注相对确定性机会：1）城中村改造；2）部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升；3）二手房时代下，具有一定护城河的中介公司。关注绿城中国、越秀地产、招商蛇口、滨江集团、天地源、中新集团、城建发展、中华企业、天健集团、贝壳-W等。 风险提示：2024年高能级城市房地产市场超预期下行。城市多中心发展超预期。 按照经典单核城市模型，越靠近产业中心住宅需求越旺盛，供给则相对稀缺，随着与产业区距离增加，住宅需求曲线向左移动，供给曲线向右移动。1）在经典单核发展城市模型下，产业高度聚集在中心区域，同时教育、医疗、商业配套围绕产业区完善，此时越靠近产业中心，住宅需求越旺盛（距离产业区越近、通勤距离越短，能享受到的配套越完善），供给则相对稀缺（产业区绝对占地面积小、住宅类用地占比低）。2）如果以供给-需求曲线来看，距离产业区越远，意味着住宅需求下滑越多，需求曲线向左移动，同时由于可供开发宅地增加，供给曲线向右移动。3）当与产业区距离足够远时，若住宅价格极低，可能不会产生住宅供应，因为土地做其他用途的最低收益都大于开发住宅，即为城市的居住边界。 图表1城市单核发展下，越靠近产业中心住宅需求越旺盛，供给则相对稀缺 图表2随着与产业区距离增加，住宅需求曲线向左移动、供给曲线向右移动 在上述城市单核发展模型下，住宅用地距离产业区越远，其价格越低；而均衡情况下的住宅用地供给量，则呈现随距离先增加后降低趋势。1）与产业区距离越近，住宅需求越旺盛，供给越稀缺，房价越高。根据城市住宅优势度一般规律也得到了一致结论，即城市核心区内住宅优势度最高，外围地区住宅优势度快速下滑，郊区住宅优势度最低（王洋《基于住宅优势度的城市住宅价格空间分异研究》）。2）但供需平衡下的住宅用地数量，则随着与产业区距离的增加而先增加后下降，主要因为在通勤时间超过一定界限后，居民对于住宅的偏好会大幅下降，也就是图2中需求曲线快速下移，但供给曲线移动幅度不大，从而导致均衡情况下，住宅用地的数量随着与产业区距离的增加反而下降。此种情况在现实生活中也较为常见，即使郊区新城房价较为便宜，但在核心城区工作的居民也较少购房居住。 图表4随着与产业区距离增加，均衡住宅用地数量先上升后下降 图表3与产业区距离越近，房价越高 在该模型下，城市新房的需求主要来源于需求端产业人口的增加，供给端提供优质的差异化住宅产品，以及城市基础设施的完善。1）城市出现产业增量，旧的产业区扩张或新的产业区形成，吸引人口聚集，住房需求扩张。2）若外围区域提供差异化住宅产品，供应低容积率地块，建设低密别墅、洋房等产品，居住品质得到明显提升，部分居民将基于居住品质改善需求，外溢至郊区。3）城市基础设施完善，尤其是轨道交通的发展，极大地扩张了同样通勤时间下覆盖的城市空间，以往距离产业区较远的新房也成为优质供给，促使居民住房需求释放。 当城市产业人口基本成型，且交通情况、土地供给制度不变，则城市进入二手房主导的市场，郊区的新房供应不对应有效需求。1）当城市产业区及周边辐射范围内建设基本成型，新房增量供应极少，购房需求被挤压至二手房；若土地供给制度不变，外围区与核心区同质化供地，容积率相同情况下外围区也只能建设类似的高层产品，居住品质无法提升，且居住需求难以外溢；若城市交通情况未大幅改善，郊区在通勤时间方面明显劣势，居住需求同样难以外溢。2）过去城市新房成交量高位，很大原因是郊区成交支撑，在经济发展由资本驱动的情况下，郊区/产业新城大量供应宅地，房企加杠杆拿地，地方政府获取土地出让金，以此推动招商引资、配套设施建设，实现产业、人口兑现，进而推动地产发展。而当郊区产业、人口兑现度减弱，超前卖地谋发展模式不再，郊区新房供应对应的有效需求减少，新房成交大概率会出现下滑，居民购房需求更多转移至产业成熟区辐射范围内的二手房。3）以南京为例，近年来近郊区新房成交大幅下滑，2023年近郊区新房成交面积较2021年市场高点下滑60%，核心区较市场高点下滑32%。 图表5南京商品房成交下滑主要来自于近郊 居民居住条件改善的需求，需要供给端的配合才能完成。1）假设产业区有效辐射的范围内不再有新增宅地供给，单纯居民收入的提升，只会带来需求旺盛而供给有限，购房需求向外围扩张，从而城市范围扩大、通勤距离延长，但居住体验并没有明显提升。2）以北京为例，2023年北京西城区、东城区人均可支配收入分别为10.4万/人、9.6万/人，但东西城区居住水平普遍一般，截至2024年1月，链家北京二手房挂牌房源中，东西城20年以上楼龄住房占比约80%，90㎡以下挂牌房源占比约80%。3）进一步推演，居住条件改善需要供给端优质房源入市，主要依赖于核心区城市更新，或者城市交通情况改善，从而变相扩大产业辐射范围，以及外围区供应差异化优质产品。 图表6东西城区20年楼龄以上挂牌房源占比约80% 图表7东西城区90㎡以下挂牌房源占比约80% 投资建议：全行业主要矛盾变为“房地产市场供求关系发生重大变化”后，我们认为行业仍需一段时间调整，也需要更有力的政策来促使行业达到新均衡点，其本质是合理分担行业下行的成本，防止出现更大的风险。低效土储的处置以及资产价格下跌的压力仍是房企需要解决的首要问题，后续或仍有有力政策的出台，建议可择机参与地产股政策博弈行情。另外，随着城市框架基本搭建完成，房地产市场料将过渡至二手房主导的时代，建议关注“地产+”的投资机会。重点关注相对确定性机会：1）城中村改造；2）部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升；3）二手房时代下，具有一定护城河的中介公司。关注绿城中国、越秀地产、招商蛇口、滨江集团、天地源、中新集团、城建发展、中华企业、天健集团、贝壳-W等。 风险提示：2024年高能级城市房地产市场超预期下行。城市多中心发展超预期。